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1、 公司并购中融资工具的国际比较 -您对这篇文章中涉及的股票有任何问题，您对手中持有的股票有任何担心，您对大盘走势有任何疑惑，您还关心哪些股票的趋势，随时可以免费致电-金融界服务中心：01066210650(30 部中继电话) 周一周五：上午 8:30下午 5:30，公休日：上午 9:30下午 5:30 -上海证券报 在公司并购中,融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。而从我国上市公司并购的发展看,长期以来,并购的资金来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比,目前我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅,融资工具的品种相对单一。随着我国上市公司从财务性并购向战略性并购纵深发展,借
2、鉴国际成功经验,丰富我国并购融资工具品种,开辟并购融资渠道已显得日益重要。(千金难买牛回头 我不需再犹豫)一、成熟资本市场并购融资工具品种丰富,运用广泛1、债务性融资工具负债融资是一种最为古老的融资方法。为了通过债务来实现并购融资,上市公司可以选择向商业贷款人或其他贷款人申请贷款,或是发行债券或票据,或是通过拍卖、售后回租等方式进行。并购中运用债务融资一般适用于以下条件：(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)(1)由于债务融资并购后会加重企业的债务负担,因此要求收购方必须具备较高的债务承受能力和安全还债的能力；(2)通过债务融资筹措资金实现并购 ,需要有可行的融资渠道和工具；(3)并购的
3、债务融资适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。2、权益性融资工具随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大,权益性融资在并购交易中的比重日益提升。它主要包括公开发行融资、换股并购和以权益为基础的融资。(1)公开发行融资。即企业运用发行新股或向原股东配售新股所得的价款为并购支付交易价款。选用此种方式,主要应考虑股东认购资金来源的资金成本,增资扩股对其股东控制权的影响,增资扩股对每股收益、净资产收益率、每股净资产等财务指标产生的不利影响等。(2)换股并购。即以公司股票本身作为并购的支付手段付给被并购方。通常根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公
4、司交叉换股等等。换股并购相对于现金并购而言,具有其自身的优势：换股并购使得收购不受并购规模的限制；并且通常会改变并购双方的股权结构；可避免大量现金短期流出的压力,降低了收购风险；另外还可以取得税收方面的好处。但换股并购的运用也有其弊端这是换股并购在我国上市公司收购中运用尚不广泛的主要原因之一。(3)以权益为基础的融资。主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划等。反向回购与股权划出在我国现阶段都有一定的法律法规限制。而员工持股计划(ESOP)虽然本身并不是一种收购的融资方式,但它具有独特的融资机制。在实行 ESOP 过程中,其中由公司担保,向银行或资产经营公司申请专项贷款购股的方式即杠杆化的 E
5、SOP,在国外被广泛采用,值得借鉴(见图) 。图中：a、银行提供贷款给 ESOP 信托,同时企业对贷款出具担保书；b、ESOP 信托用贷款资金从企业购买股票；c、企业分红派息给 ESOP 信托,同时企业按月向 ESOP 信托缴纳企业养老保险费；d、ESOP 信托归还银行贷款本息。员工持股计划中的员工持股贷款,不同于个人股票质押贷款、公司法人股的质押贷款。具体表现为：员工在向银行申请贷款时,并未拥有股权所有权,而是用贷款购买股权后质押给银行,这类似于住房抵押贷款。员工作为贷款人是质押股权对应企业的员工,其债务人和质押资产有密切关系,相应的贷款风险也就增加。一般的个人或机构股票质押贷款中,贷款人和
6、质押标的之间没有这种关系。归还贷款本息的现金流来源于质押股权所产生的分红；而一般的个人股票质押贷款的归还来源于个人的收入,机构则来源于机构的经营收益。3、混合性融资工具混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用。前者指在一项并购交易中,既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金,也包括并购公司与目标公司之间的股票互换,发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用,其中主要以杠杆收购为代表；后者是指兼具债务和权益两者特征的融资工具,包括可转换债券、认股权证等。(1)杠杆收购。杠杆收购融资主要表现为：杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的债务性融资；杠杆收购的
7、负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的,具有相当大的风险性；杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要；杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。(2)可转换债券。可转换债券可以看作是普通债券附加一个相关的选择权。在企业并购中,利用可转换债券筹集资金具有明显的优势：可以降低债券融资的资本成本；由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价,它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资；当可转换债券转化为普通股后,债券本金就不需偿还,免除了还本的负担。(3)认股权证。对收购方而言,发行认股权证的好处是 ,可以因此而延期支付股利,从而为公司提供了额外的
8、股本基础。但由于认股权证的行使,会涉及到公司控股权的改变,因此,为保障现行公司股东的利益,公司在发行认股权证时,一般要按控股比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利,也可以在市场上随意将认股权证出售,购入者则成为认股权证的持有人,获得相同的认购权利。二、我国上市公司并购融资工具品种单一,运用受到局限在我国,上市公司的并购以资产置换和股权置换为主,上市公司并购融资工具单一且发展很不成熟。在以前那种以行政划拨和协议转让为主要方式的“财务性并购”中,并购融资问题并不重要。随着并购方式的不断发展,我国亟需解决并购融资问题,进一步拓宽融资渠道,从而推动我国上市公司的战略性实质并购。
9、1、我国债务性并购融资现状(1)我国上市公司并购贷款融资分析。从我国 1999 年至 2002 年交易额最大的 20 起上市公司并购案例看,其中有 6 起并购交易在现金支付时采用了信贷融资方法 见下表 。一般而言,并购方企业难以自行承担如此大规模的现金支付,必须借助于银行短期和长期信贷。在我国现阶段制度环境下,针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排,用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于：一方面,目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督
10、和控制,从而难以控制信贷风险 另一方面,目前我国抵押贷款机制还不够充分有效,在产权市场尚不发达的条件下,对抵押物的处理也会给银行带来风险。(2)我国上市公司并购利用发行债券或票据融资分析。从近 5 年企业债券的发行情况来看,我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。迄今为止,境内上市公司并购交易中采用发债(不含可转债)形式融资的尚无先例。就目前政策环境来说 ,上市公司并购利用发行债券融资还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投向等多种约束。上市公司并购交易中通过票据融资在我国目前亦是空白。对票据狭窄的定位,使
11、得中国的票据功能仅局限于支付信用结算工具,票据的融资功能未能得以充分发挥。因此,建议我国可择机扩大票据市场参与主体,建立专业性的票据交易机构。允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务,理顺票据权利义务关系,商业银行可以设立专业性的票据交易机构,尝试票据的承兑和贴现、担保、买卖和抵押等业务。(3)我国并购中租赁类融资的运用分析。与欧美国家的 20%至 30%设备租赁市场渗透率相比,我国仅为 1%。而在上市公司开展并购业务中利用租赁方法的更是少之又少。但我国的上市公司已不断地探索在并购中运用租赁类融资。在资本市场曾颇引人注目的“三九集团”收购万家连锁药店的操作中,其运作思路其实就是融资租赁。租赁业
12、务在上市公司中大多发生在其关联企业之间,且不少关联交易难免有调控利润之嫌。因此,要稳步推进我国上市公司并购中的融资租赁业务,其前提条件是改善上市公司股权治理结构。随着与租赁业务相关的企业会计准则 、 合同法 、 企业所得税法的逐步完善,以及行业监管的不断加强,相信上市公司在并购融资中亦将越来越多地采用租赁方法。 2、我国权益性并购融资现状(1)我国上市公司公开发行融资并购分析。由于我国并购融资方式单一,除了运用银行贷款外,发行企业债券要求又较严格,因此,一些上市公司就通过增发 A 股或 H 股来保证并购的完成。对于增发新股募集资金,证券法在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了发行的基本条件和具
13、体要求,但在运用增发进行收购活动的过程中还是存在一些不规范的问题。一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动大多是关联公司之间的非实质性收购,增发融资成为“圈钱”的途径,收购行为成为操纵利润的工具。进一步规范上市公司再融资收购行为,构筑公司合理的资本结构,仍是亟待解决的重大问题。(2)换股并购在我国的运用分析。我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。在清华同方换股并购山东鲁颖后,市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并,这些合并都属于试点性质,主要在上市公司与非上市公司之间进行。与国外相比,我国换股并购并未得到较快发展,其原因主要有：不规范的股权结构、法人治理结
14、构制约了换股并购的适用范围；不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购；换股比例的确定带有较强的主观性；相关的法律法规不健全。针对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法律规范。为此我们建议：规范证券市场,逐步推进上市公司之间的换股并购；尽快出台有关换股并购的法律法规、操作细则；以换股并购为切入点,发展综合证券收购方式。今后在发展换股并购方式时,逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。在境外的公司收购实践中,这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。在发展换股并购的同时注意加强相应的监管措施,以免使之成为上市公司操纵利润的工具
15、。(3)员工持股计划在我国的融资机制分析。从我国上市公司实行的员工持股制度的具体运作来看,职工持股的资金来源都是以其个人资产认购为主,并没有发挥财务杠杆的作用。如大众交通完全由职工自己出资认购股份。而金地集团实行职工持股的资金分别来源于职工个人出资、公司为职工个人提供的贷款和从公司的奖励基金与福利基金中提取的部分奖励基金,各占 1/3 左右的比例。金地集团职工持股制度中公司为职工提供贷款的做法,吸收了美国企业实行职工持股的财务杠杆办法。但目前金融机构介入 ESOP 的还没有,主要原因可能是与国外相比缺乏一系列配套的法规支持,如税收优惠等。金融机构介入 ESOP 不仅是可行的,而且对解决银行贷款出路问题,启动投资和消费是有一定促进作用的。3、我国混合性并购融资现状(1)我国上市公司并购中混合性融资工具的运用分析。我国商业银行法规定“信贷资金不得用于股权性投资”,企业之间的资金拆借也遇到诸多法律障碍。 上市公司收购管理办法规定“目标企业不得为收购方提供财务支持” ；而可转换债券的发行,根据相关规定,原则上以上市公司为主,并且要求发行企业“最近三年连续赢利,三年净资产利润率平均达到 10%(能源、原材料、基础设施类 7%)”、 “担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等。这些要求表明,国家鼓励优秀企业发可转换债券,对于非上市或非赢利企业则进行了限制。这些要求无疑抑
