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1、高盛被誉为全球最厉害的机构，曾在2014年底，发表了一篇展望2015年中国宏观政策和投资机会的研文，当时的部分预测已经有所兑现。重温此文，将有助于A股投资者的谋篇布局。核心观点如下：经济增速小幅下降，期间会有起伏我们预计2015 年中国经济增速将从2014年的7.3%放缓至7%，因为潜在增速放缓、信贷增长减速以及来自房地产市场调整的不利影响。由于中国政府试图在支持增长和推进改革之间取得平衡，我们认为明年年内的增长形势很可能重演今年走走停停的局面。我们认为一季度尤其可能再次面临增长的下行压力。同时改革进程提速不过，我们认为整体而言2015年更加有利于新领导班子推进改革，主要原因为以下两点：第一，
2、外部环境可能为增长带来更多支撑：因为明年或将有更多发达经济体迎来经济复苏、全球流动性保持宽松而且大宗商品价格走低；第二，我们认为中国官方增速目标可能下调至7%左右，减轻了政府推行短期周期性政策放松的压力。通胀率温和且利率处于低位需求增速放缓和全球大宗商品价格走低意味着2015 年通胀率将表现温和。不过，我们认为基本可以排除经济陷入全面通缩的风险，因为决策层会在增速和通胀显著下降的情况下迅速采取行动。我们预计利率将保持在低位，预计明年上半年进行一次小幅降息以及降准（特别是在外汇占款走低的情况下）的可能性超过五成，但是不太可能步入持续降息的周期。人民币汇率持稳；股市短线走高我们预计全年人民币兑美元
3、汇率将基本稳定（但有效汇率可能小幅升值），宏观政策放松的重点在于支持内需。不过，明年上半年人民币汇率可能再度暂时温和贬值。中国股市上涨符合我们策略团队的预测，他们认为尽管中国经济增速放缓，但是缘于中国家庭资产再配置和海外投资者资金流入的流动性增长有望在短期内为中国股市带来提振。2015 年前景面临诸多不确定性2014 年是农历马年，但是中国的经济增长并没有呈现骏马奔腾之势。虽然我们预计全年实际GDP增速最终将会接近“7.5%左右”的既定目标，但是期间不乏增长停滞、随后出台周期性政策的起伏阶段。修复经济失衡和实现高速增长难两全的局面变得越发明显，而且潜在增速的逐步下滑使得在二者之间取舍变得不那么
4、容易。对于即将到来的羊年，我们的宏观经济团队预计全球经济增长将有所提速（即美国之外的发达市场也出现复苏），而这应该会给中国出口带来显著提振。但是，不同于小羊的温和形象，我们预计明年中国国内的经济状况仍将充满挑战。来自房地产市场调整和影子银行收紧的不利因素可能继续拖累增长。此外，政府的结构性改革日程也为我们的预测带来了风险。中央政府已经表示有意推进较为困难的改革，例如地方政府债务管理和利率市场化。虽然我们预计这些改革措施将稳步推进，因此它们对于经济的短期影响将较为温和，但是反腐倡廉活动和近期遏制影子银行信贷的经验表明改革的影响相当难测，可能会给经济增长带来一定的下行压力。考虑到这一背景，我们预计
5、中国政府将把明年的经济增速目标下调至7%左右，以促进中国朝着速度稍缓但更具可持续性的增长道路转型。但在此期间，我们可能会看到一些明显的高低起伏。在过去几年、特别是今年，中国政府在经济放缓之际给予政策支持时总是格外注意拿捏力度，而在经济呈现走强迹象时往往迅速撤回支持措施，使得增长往往随着周期性放松政策的撤销而很快减速（今年三季度就是一个例子）。我们认为下调经济增速目标可能会缓解在实现增长目标和保持政策克制/推进改革之间的拉锯战。但是，我们仍然认为明年的经济形势很可能重演今年走走停停的局面。整体来说，虽然我们认为许多改革措施有助于推动中长期内的趋势增长（至少相对于没有改革的反事实情况而言），但是改
6、革往往蕴含着短期成本。我们曾在此前的研究报告中探讨了在（经济高速增长期）推行改革和（在经济或就业稳定堪忧时）采取容忍态度/给予政策支持之间的摇摆，包括2013 年7 月26 日发表的“中国：投资组合策略研究：中国信贷谜局：风险、路径和影响”。短期内经济增长或将面临下行压力虽然我们认为近期推行的放松举措，例如加快基建项目审批、中央政府进一步敦促地方政府加大支出、以及推行多种降低借贷成本的举措等可以部分缓解经济增长的下行压力，但是我们认为在步入2015 年之际中国经济增长仍面临四大挑战：首先，我们预计房地产市场活动仍将保持疲软。虽然近期有迹象显示房地产交易量及价格持稳，但是今年早先的预售数据和库存
7、上升可能令房地产投资继续承压，至少在2015 年上半年会维持这一状况。正如我们此前所述，我们预计房地产通过上下游行业以及住房财富效应和地方政府土地出让金收入而对整体经济增长的贡献程度将比今年减弱约70 个基点。即便房地产交易量温和增长也有可能出现这种局面，因为虽然房贷发放条件放松以及家庭购房意愿升温可能令开发商有机会削减过高库存，但是这未必能够推动住房建筑活动加速增长，特别是在面向开发商的“影子信贷”保持收紧的情况下。第二，新增信贷增速显著放缓。近几个月来，银行监管收紧加之部分领域需求走软已经严重削弱了影子信贷，令季调后的整体信贷增量（或社会融资规模）从上半年的月均人民币1.5 万亿元降至过去
8、两三个月的1.0 万亿元。虽然信贷增长、特别是影子银行增长的减速从结构角度来说是一种理想的变化，但是这种调整或许过于剧烈，令经济增长承受了沉重压力。自从年中以来，中国的金融状况显著收紧，特别是在近期人民币有效汇率大幅升值的情况下。由于银行监管收紧令影子信贷得到了更有效的控制，我们认为人民银行有空间推动银行间利率进一步走低。事实上，近期降息以及公开市场操作利率的小幅下调（尽管它们本身对于增长的影响有限）都表明人民银行有意压低全系统的资金成本并推动信贷增长，特别是那些来自更透明渠道的信贷，例如正规银行贷款和企业债发行等。第三，政策应对机制不再追求最高增速，因此政策支撑可能相对短暂。鉴于自年中以来出
9、现了经济减速迹象，决策者已经明确表示了放松政策并通过近期降息促增长的意愿3。我们预计，得益于放松政策的推动以及APEC 期间停限产负面影响的消退，12 月份经济环比增速会出现明显回升。虽然通过利率渠道的政策传导应该只会产生温和且滞后的影响，但在中国与降息相伴的往往还有一些更加直接了当的举措，例如通过行政管理措施向地方政府施压、加大固定资产投资等。这样的行动通常只需很短时滞便能产生实效而且影响颇大，虽然往往可持续性较低4。降息可以被视为决策层紧迫程度的体现，而其本身并非一个主要的政策杠杆。这是为什么过去降息后经济环比增速往往迅速反弹的原因。在经济增速回升确认之后，政府很可能会以较快的速度撤回此前
10、的周期性放松措施。在新领导集体治下，这已经形成了一致的倾向性，在2013 年四季度和今年三季度都出现了这种情况。新领导集体更加重视其他政策目标，例如遏制杠杆/金融风险和降低污染等。他们倾向于将政策“火力”留待困难时期使用。此外，本轮政策放松的一个主要目的在于确保经济增速不至于严重不及今年的官方目标，因此，我们认为到2015 年一季度政策的实际支持力度很可能相对减弱。有别于认为近期降息是大幅降息周期开始的普遍观点，我们认为是否进一步采取行动取决于数据表现。虽然以往经历表明中国倾向于连续多次降息，但是：(1) 中国的货币政策较少地受制于通胀目标等机制性制约因素，而且本届政府在放松政策方面倾向于谨慎
11、行事；(2) 与前几届政府执政时期相比，基准利率的重要性已经降低，而银行间利率等市场利率的重要性大幅提升。第四，一季度经济增长也可能因为反腐行动而面临新的下行压力。今年政府加大了反腐力度，我们预计未来多年政策也将保持常抓不懈的高压态势。今年出现的新变化是覆盖面扩大：军队、国企和其他广义上的国有单位（例如学校和医院）都受到了更严格的规定。而被查官员级别之高数量之多自建国以来前所未见（图表7）。虽然这一行动对年度增长会有影响，但是经济所受影响应该会更充分地体现在一季度，因为此时恰逢中国农历新年，这是请客送礼在经济活动中占据比重最高的时候。这也正是换届之后一季度环比增速疲软的原因所在。因此，我们认为
12、2014 年四季度和2015 年一季度经济增速可能表现相对疲弱。假如增长弱于预期，那么决策层可能采取行动，或将再度放松政策、继而带动增速反弹。目前决策者的响应时滞似乎有所缩短，这可能反映出了新领导集体的学习过程。但是整体而言，我们看到有多项因素支持2015 年进行大幅改革尽管存在不确定性，但我们认为2015 年可能更加有利于中国推进改革：更为宽松的外部环境有益于出口，从而为国内调整留出了更多空间，而且调低增速目标也将使得决策层面临的压力小于今年。以下几个方面的影响令外部环境更显宽松：更多发达经济体迎来增长复苏：高盛美国宏观经济研究团队预计美国经济增速将保持在3%左右，高于趋势水平。此外，他们预
13、计除美国之外，欧元区和日本也将因为财政拖累缓解、本币贬值以及油价走低而出现复苏。全球金融状况保持宽松：整体而言，全球大多数地区的货币政策将继续保持宽松，有些经济体还将进一步放松。日本央行近期加快了资产负债表的扩张速度，并重申了2%的通胀率目标。高盛欧洲经济研究团队预计欧洲央行将在2015 年上半年宣布基于主权债购买的定量放松政策。我们的宏观研究团队预计直到明年9 月份美联储才会启动加息进程。综上所述，高盛经济团队预计明年全球金融状况应该会保持宽松。大宗商品价格进一步走低：美国能源情报署的数据显示，中国的石油净进口规模在2013年9 月超过美国，成为了全球最大的石油净进口国。由于高盛大宗商品研究
14、团队预计明年油价将继续走低，消费和能源密集型行业应该会从中受益，继而惠及整体经济增长。今年截至目前，中国政府在推动增长朝目标水平前进同时控制过剩产能方面的表现有目共睹。但与此同时，人们总会感觉到整体结构性政策安排总是要让位于实现高速增长目标的承诺。随着本届政府在2014 年完成第一个完整的执政年度，我们认为政府已经展现了自己保持高速增长的能力，随后将对下调增速目标持更加支持的态度。更重要的是，较低的目标水平（或会下调至7.0%左右）将为政府预留更大空间来致力于推进改革而非支撑短期增速。改革的支撑因素之一是中国的服务业在工业相对疲软之际表现得非常强劲。就年初以来的实际和名义同比增速而言，服务领域
15、已较工业领域分别领先了大约0.5 个百分点和5.5 个百分点。鉴于服务上述外部和国内因素应该会降低通过保持宽松周期性政策来刺激增长的必要性，从而为推行结构性改革留下了更宽广的窗口期。这将为明显有益于中国经济的长期增长和可持续性。我们在基本情景中预计中国未来五年的潜在增速均值为6.5%。其中包含了两个假设情景的取中，一边是“生产率快速靠拢”假设（以欧洲前共产主义国家进行调整的那种方式），一边是与中国相似的经济体（通过高盛GES 评分来衡量）所经历更典型的生产率提高7。但是中国的结构性改革应该会突破系统内的主要瓶颈，或将在预测期的后半段提振中国的潜在增速朝向“快速靠拢”假设偏移。中国领导层的整体改
16、革规划涵盖甚广，但是我们将重点关注某些领域，因为它们将对宏观经济产生影响，具体包括：金融体系市场化。包括：(1)部分放开金融市场以提高效率和(2) 调整监管以控制风险。我们看到国内和离岸利率市场以及股市日趋融合（前者具体体现在利率靠拢，后者则在于沪港通的实施），而且监管部门在控制影子银行活动（近期银监会发布监管办法草稿，旨在提高透明度、取消商业银行对于理财产品的隐性担保）和转移信贷渠道（通过传统银行贷款和债券发行提供信贷）等方面取得了进展。我们预计2015 年将在这些领域以及其他问题上更进一步。2015 年可能进一步推进利率市场化，尤其是有可能取消存款利率上限，因为可能于2015 年年初实行的存款保险机制有望为促进存款利率市场定价以及银行改善风控奠定所需的基础。财政改革。决策层希望提高财政透明度，具体做法是不走“后门”（例如地方政府融资平台等表外工具）走“正门”，即通过发行正规的市政债券来筹集资金。不过，如果执行不当，则这
