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1、CMA: Behavioral Finance ZHOU RUOQIAN 1 / 6 行为金融学与传统金融学的比较行为金融学与传统金融学的比较 人是否理性人是否理性 传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rationalexpectation）风险回避(risk aversion) - 认为人的行为是理性的可以理性的根据成本和收益进行比较，从而作出对自己效用最大化的决策。投资 者是理性人，会保证市场的有效、价格的理性。 行为金融学非理性经济人 - 行为金融学中认为人的非理性行为可以导致市场失灵， 有时被称为 “非理智” 、 “非逻辑” 和 “非认知” 。 - 行为金融学中：不完全肯定人类理
2、性的普遍性。认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许 多非理性的因素；认为人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动 和决策。 行为金融学认为即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性 行为。 市场是否有效市场是否有效 传统金融理论的基石有效市场假说(EMH) - 1) 信息是无成本的 - 2) 所有交易者同时接受信息 - 3) 所有市场的参与者都是理性的，并且追求效用的最大化。 行为金融学认为： - 1) 在现实的金融市场上，交易者行为和市场的信息特征是完全不同的 - 2) 证券价格没有反映全部的相关信息 - 3) 投资者的信息是不
3、完备的和不对称的 - 4) 内幕信息可以给内幕交易人带来收益 - 5) 信息对搜集者具有相当的价值，这种套利就是有成本和风险的 - 6) 因而市场是无效的 行为金融学的理论架构行为金融学的理论架构 认知心理学和套利限制构成了行为金融的两大根基。 行为金融学发展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有形成一个系统的理论，不同的行为 金融学家发表的理论比较分散 信息处理偏差信息处理偏差 投资者通常不能正确处理信息。 - 结果：不能正确推断未来收益的概率分布。 认知心理学 信息处理偏差 预测错误 过度自信 保守主义 忽视样本规模和代表性 决策偏差 框定偏差 心理账户 后悔规避 前景理论 套利
4、限制 CMA: Behavioral Finance ZHOU RUOQIAN 2 / 6 预测错误: 过于依赖近期经验。 过度自信：投资者高估自己的信念和预测的准确性。 保守主义: 投资者对最近出现的事件反应太慢，对新发布的消息反应不足。 忽视样本规模和代表性: 投资者基于小样本过快地推出一种模式，并推断出未来的趋势。 决策偏差决策偏差 即使给定未来收益的概率分布，投资者做出的决策通常是前后矛盾或次优的。 - 结果: 行为偏差 框定偏差: 风险是如何描述的，是“面临有风险的可能损失”还是“面临有风险的可能收益”，可能会影 响到投资者的决策。 心理账户: 投资者会根据风险-报酬将账户或资金分成
5、不同部分，他们不愿动用原有资本。 后悔规避: 投资者不依惯例进行决策并出现不利结果时会更后悔。 前景理论：效用取决于财富水平的变化量。 过度自信过度自信 (overconfidence) 概念 - 心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己的成功概率，把 成功归功于自己的能力、而低估自己的运气、机遇、 外部力量在其中的作用，这种认知的偏差称为“过度 自信” - Gervaris、Heaton 和 Odean(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种 信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实
6、存在过度估 计自身知识准确性的情况。 表现 - 规划谬误 planning fallacy 人们在制定计划的时候，通常过于乐观，高估自己的掌控能力 - 过度交易 overtrade 过度自信在证券投资中的影响,表现为过度的频繁的交易，频繁的交易会影响投资者的回报。投资者 并不是证券市场上唯一受过度自信影响的人群，金融专业人士（证券分析师、策划师）和机构投资者 也无法避免。 男性投资者更加容易过度自信和过分乐观，交易量大大超过女性投资者。年交易量总体高出 20以 上，而投资收益却略低于女性投资者，低 0.94%。 - 缺乏充足的准备 对金融市场的影响 - 对交易量的影响：当投资者过度自信时，市场
7、中的交易量会增大。 - 对市场效率的影响：在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。过度自信会使信息被过 度估计，导致价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。 - 对波动性的影响：过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息，这会导致总的信号被过度估计， 使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。 对投资者期望效用的影响 - 当投资者过度自信时，其资产组合并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是 有成本的，过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用 的原因，过多的交易会降低其净收益
8、(Odean，1998a) CMA: Behavioral Finance ZHOU RUOQIAN 3 / 6 框定偏差框定偏差 (framing) Decisions seem to be affected by how choices are framed. Individuals may act risk averse in terms of gains but risk seeking in terms of losses. But in many cases. The choice of how to frame a risky venture - as involving gai
9、ns or loses - can be arbitrary. 心理账户心理账户 (mental accounting) Mental accounting is a specific form of framing in which people segregate certain decisions. Key component of mental accounting are account assignment, closure and evaluation. Many people nominally place their money in different accounts (
10、expenditure, wealth and income). In capital market, investor preference for stocks with high cash dividends and with a tendency to ride losing shock positions for long time. 许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在 心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者 会有不同的决策。 一个理性的人应该让钱在不同的帐户中自由的流动。
11、 视收入的来源、时间的不同分置不同的帐户主要表现在两个方面： - 将各期的收入或者不同方式的收入分置在不同的帐户中，不能互相填补 - 对待不同的收入有不同的消费倾向和风险偏好 收入来源的不同导致消费倾向和风险偏好大不相同 - “赌场盈利效应”（house money effect）指人们对待赌博赚来的钱和工作赚来的钱在消费倾向和风 险偏好上存在很大的差别：对外块得来的钱会敢于冒险，容易大手大脚的消费掉；但对于辛苦工作得来 的钱就会患得患失，舍不得花掉。 大钱小花，小钱大花 - Shefrin 和 Statman 认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一 部分是
12、风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因 此，人们会把两个心理帐户分别开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时 候，行为者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投 资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数 - 是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免痛苦，人们常常做出许多看起来似乎 是非理性的行为。 后悔规避后悔规避 (regret avoidance) 在投资上人们也有后悔厌恶的心理，主要有以下几方面的表现： - 在投资决策时，后悔厌恶的投资
13、者会比较保守，比如过去遭受损失的投资者，不敢去尝试新的大胆的投 资，会比较墨守成规。 - 后悔厌恶的投资者会远离表现不佳的市场。如果此时他们选择投资，而市场又持续低迷，他们会对自己 的选择感到非常的后悔。 - 后悔厌恶也会导致投资时的羊群行为。与其他投资者保持一致，并做出相同的投资决策，会减少人们在 遭受损失时所感受的痛苦，因为在这种情况下，投资者对错误决定的责任感会相对减轻。 - 投资者会长期持有表现不佳的股票，而不愿意卖出，因为一旦卖出，就等 于承认自己的失败，从而寄 希望于将来价格会上涨来扳平。另一方面投资者又会长期持有业绩表现好的股票。因为投资者担心，过 早的卖出会失去将来价格上涨所带
14、来的收益。 结论：后悔厌恶理论的核心 - 1、胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微 - 2、没有采取行动所引起的后悔比做了错误的行为所引起的后悔要轻微 - 3、个体需对行动的最终结果承担责任的情况下引起的后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈。 CMA: Behavioral Finance ZHOU RUOQIAN 4 / 6 - 有利的结果会使责任者感到骄傲，不利 的结果会使责任者感到后悔。如果后悔比骄傲大，责任者会避 免采取这一行动。 前景前景理理论论 (prospect theory) Prospect theory modifies the analytic des
15、cription of rational risk-averse investors found in standard financial theory. It contends that people value gain and losses differently will base decisions on perceived gains rather than perceived losses. If the investor were given two equal choices, one expresses in terms of possible gain and the
16、other in possible losses. People would choose the former, even when they achieve the same economic and result, 预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的是传统理论中的理性选 择和现实情况相背离的现象， 它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在 1979 年提出来的，并在其后得到了不断的 补充和修正。其主要理念一方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大 化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假 设的那样，
