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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2009 年 4 月 2 日 日本经济 日本经济展望：失落的第三个十年？ 日本经济展望：失落的第三个十年？ 中金公司研究部中金公司研究部 联系人：沈建光联系人：沈建光 肖肖
2、红红 (8610) 6505 1166 要点：要点： 90 年代初资产泡沫破灭后，日本经济曾陷入失落的二十年。而次贷危机的爆发使日本经济在经历了短暂的微弱复 苏后再次深陷衰退。日本会否陷入失落的第三个十年？与 90 年代初的情况相比较，日本的经济形势更加严峻：尽 管金融市场的系统风险小于 90 年代，但股市的跌幅与 90 年代初相当，地产价格亦开始回落，广义货币增速亦未 见起色。此外，以下四个因素使日本目前面临着极大的困境：第一，由于日元的大幅升值和主要贸易伙伴均深陷 衰退，净出口严重拖累日本经济；第二，日本面临着前所未有的产能过剩的挑战，日本企业投资大幅萎缩；第三， 土地价格与新屋动工下滑
3、预示住房投资强势可能难以持续，建筑投资将成为拖累经济增长的又一风险；第四，日 本政府债台高筑，政府消费及投资受制于薄弱的财政状况，而货币政策几无空间，财政及货币政策难以显著提振 经济增长。 回顾日本 90 年以后的经历， 我们认为日本经济陷入长期萧条的主要原因在于： 居民及企业资产负债表严重受损导 致需求不振及金融市场系统性风险导致资金供给不足。而从经济增长动力来看，全要素生产率及人口下降及老龄 化是经济不振的长期原因。从日本经济长期萧条中得出的教训是，政府应及时处置银行坏账，防止商业银行长期 无法发挥金融中介作用。而在一国总需求不振而名义利率已接近 0 的情况下，财政扩张以补充私人支出不足是
4、提 振经济的重要手段。适当的政府支出规模，具有反周期性及连贯性的财政政策是保证经济刺激效果的重要因素。 短期来看，外需变化及去库存化的进程决定日本经济复苏的速度。我们认为，由于日本对欧美市场的依赖，其复 苏需待欧美内需企稳之后，预计日本经济最早在今年 4 季度摆脱衰退。考虑到外需仍加速萎缩，但去库存化已加 速展开，今年 1 季度经济萎缩程度将略小于第 4 季度。2010 年 GDP 年化环比增速低于 1%。然而外部环境的走向 和通缩是否重临是日本经济预测最重要的不确定性因素。 日本经济：日本经济：2009 年年 4 月月 2 日日 目录目录 引言：日本奇迹及泡沫破灭后的一蹶不振引言：日本奇迹及
5、泡沫破灭后的一蹶不振.4 日本经济又陷困境日本经济又陷困境.6 财政和货币政策几无空间财政和货币政策几无空间.10 日本陷入长期萧条的原因及教训日本陷入长期萧条的原因及教训.12 日本经济前景展望日本经济前景展望.16 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得
6、以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 日本经济日本经济: 2009 年年 4 月月 2 日日 插图插图 图图 1：Tankan景气指数持续下滑景气指数持续下滑4 图图 2：日本经济增速的超级：日本经济增速的超级L型型.4 图图 3：日本的流动性陷阱：日本的流动性陷阱.5 图图 4：此次出口压力较：此次出口压力较 1997 及及 2001 年更加严峻年更加严峻 .6 图图 5：日元汇率表现：日元汇率表现.7 图图 6：工业产出大幅下滑，产能过剩拖累非住宅投资：工业产出大幅下滑，产能过剩拖累非住宅投资 .7 图图 7：企业利润大幅萎缩打击资本投资，订单表现仍低迷：企业利润大幅萎缩打击资本投
7、资，订单表现仍低迷 .8 图图 8：新屋开工大幅萎缩给住宅投资带来压力：新屋开工大幅萎缩给住宅投资带来压力.8 图图 9：土地价格开始转弱：土地价格开始转弱.9 图图 10：日本私人消费疲软：日本私人消费疲软.9 图图 11：政府债台高筑使财政政策灵活性受限：政府债台高筑使财政政策灵活性受限 .10 图图 12：商业票据降幅缩小，但广义货币增速仍缓慢：商业票据降幅缩小，但广义货币增速仍缓慢 .11 图图 13：日本央行总资产扩张力度不足：日本央行总资产扩张力度不足.11 图图 14：企业破产数激增打击企业投资需求：企业破产数激增打击企业投资需求.12 图图 15：不良资产上升，银行贷款意愿下降
8、：不良资产上升，银行贷款意愿下降.13 图图 16：全要素及工作时间对经济增长贡献：全要素及工作时间对经济增长贡献.13 图图 17：日本人口萎缩及老龄化日益严重：日本人口萎缩及老龄化日益严重.14 图图 18：日本银行不良贷款自：日本银行不良贷款自 02 年才开始下滑，银行信贷显著萎缩年才开始下滑，银行信贷显著萎缩 .14 图图 19：日本财政政策反周期效果在：日本财政政策反周期效果在 90 年代中后期较差年代中后期较差 .15 图图 20：日本：日本GDP预测预测.16 图图 21：GDP增长预测增长预测.16 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保
9、证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 日本经济：日本经济：2009 年年 4 月月 2 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发
10、行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 Tankan制造业景气指数 -75 -60 -45 -30 -15 0 15 30 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 大型企业中型企业小型企业 Tankan非制造业景气指数 -65 -55 -45 -
11、35 -25 -15 -5 5 15 25 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 大型企业中型企业小型企业 日本GDP -5 0 5 10 15 60-01 64-01 68-01 72-01 76-01 80-01 84-01 88-01 92-01 96-01 00-01 04-01 08-01 同比增长, % 引言：日本奇迹及泡沫破灭后的一蹶不振引言：日本奇迹及泡沫破灭后的一蹶不振 09 年第 1 季度 Tankan 调查报
12、告显示制造业和非制造业企业景气指数再次全线下滑，目前已全 部跌入负值区域。制造业大型企业景气指数从 4 季度的-24 跌至-58，创下历史最大降幅；中型 与小型制造业企业指数下跌至-57，三个指数均创下该指数 75 年编制以来的最低值（图 1） 。 非制造业方面，大型企业指数较上一季度分别下降 22 点至-31 点，而中小型企业指数分别下 降 16 及 28 点至-37 和-57，均创历史最大降幅。 图图 1：Tankan 景气指数持续下滑景气指数持续下滑 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究 而这与日本经济战后经历 20 年的高速增长成对比：日本经济在 1960 至 70 年经济起飞阶段年 均
13、增速超过 10%，在 70-80 年代经济增速高达 7%，即便在 80 年代，其 4%的年均增速在发达 国家中表现亦非常突出。 （图 2） 图图 2：日本经济增速的超级：日本经济增速的超级 L 型型 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究 日本经济日本经济: 2009 年年 4 月月 2 日日 然而 90 年代初资产泡沫破灭后， 日本经济曾陷入失落的二十年。 日本经济增速在 90 年后降至 1.5%以下，远小于美国 3%的增速，尽管日本央行将名义利率降至接近 0 的水平，但物价仍进 入紧缩状态， 以致中央银行无法通过传统货币政策提振总需求， 日本经济最终陷入了流动性陷 阱。 即便在日本央行采取数量
14、型放松的货币政策， 以购入国债的形式向金融体系注入大量流动 性之后，广义货币增速仍未获得显著提振，M2 增速仅在 2%左右，远低于 80 年代 10%的平均 增速。 图图 3：日本的流动性陷阱：日本的流动性陷阱 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 同比增长，%基础货币M2 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究 而次贷危机的爆发使日本经济在经历了短暂的微弱复苏后再次深陷衰退。08 年第四季度经济 年化环比降幅创 1974 年以来记
15、录，出口同比跌幅近 50%，工业产出年初同比下滑 30%，失业 率重拾升轨，房市再现疲软迹象，通缩噩梦可能重临，而人口老龄化日趋严重各种数据是 否表明日本经济已陷入第三个失落的十年？ 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引
16、用。 5 日本经济：日本经济：2009 年年 4 月月 2 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 日本经济又陷困境日本经济又陷困境 外部脆弱性使净出口严重拖累日本经济外部脆弱性使净出口严重拖累日本经济 全球范围内的需求低迷及日元升值使日本出口在本轮经济下行周期中遭受严重打击。全球范围内的需求低迷及日元升值使日本出口在本轮经济下行周期中遭受严重打击。日本高 度依赖外需的经济模式往往使日本在主要贸易伙伴受到冲击减少进口时备受打击。 日本出口在 1997 年东南亚金融危机和 2001 年科网泡沫破灭后均显
