蚂蚁金服专题研究报告

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2828 专题研究|多元金融 证券研究报告 蚂蚁金服蚂蚁金服 从技术到平台，科技金融全面起航从技术到平台，科技金融全面起航 历史沿革：从支付到综合、普惠的金融平台历史沿革：从支付到综合、普惠的金融平台 公司发展分为三个阶段。 1）流量积累，搭建架构。）流量积累，搭建架构。 2004 年支付宝正式从淘 宝分拆出来。2011-2014 年，公司逐步搭建起理财、信贷、 保险平台。2014 年蚂蚁金服正式于杭州成立。2）变现平台蓬勃发展。）变现平台蓬勃发展。2015 年公司进一步 做大信贷领域，上线消费金融产品花呗、借呗和芝麻信用，成立网商银

2、行， 并依托蚂蚁聚宝（现蚂蚁财富）提供公募基金销售。3）深谋远虑，构建未）深谋远虑，构建未 来。来。2016 年， 蚂蚁金服对外输出金融技术服务， 并扩大海外支付渠道建设。 核心驱动：流量沉淀到全场景平台变现核心驱动：流量沉淀到全场景平台变现 根据我们测算，2016、2017 年蚂蚁金服税前净利润为 29.07、131.89 亿 元。2017 年支付连接占比 54%、金融服务占比 11%、技术服务占比 34%。 1）支付是获客入口，客户流量是蚂蚁金服的核心资源。2）支付场景导流 后， 公司通过全场景覆盖的金融服务变现， 涵盖几乎所有个人金融场景。 3） 技术服务是公司未来的增长极之一，致力于为

3、机构用户提升营销、风控能 力，带来增量收入。 核心竞争力：流量、平台、商业模式、科技优势核心竞争力：流量、平台、商业模式、科技优势 蚂蚁金服兼具金融机构与互联网科技企业的核心竞争力。蚂蚁金服兼具金融机构与互联网科技企业的核心竞争力。1）支付宝拥有最 强大的支付渠道与客户资源。2）开放、综合、普惠的平台是可靠的变现渠 道。3）技术实力。）技术实力。4）商业模式壁垒。）商业模式壁垒。公司天猫化平台实现规模效应， 满足 个人客户的多维金融需求； 公司通过科技精准洞察客户需求， 帮助金融机构 获取客户、增加收入、控制风险。商业模式构成要素不可轻易复制，竞争者 寡。5）蚂蚁金服有超强的融资&造血能力，三

4、轮融资 203.5 亿美元（根据 公司官网资料） ，超过 A 股非银、银行板块最大 IPO 首发融资额。6）风控）风控 优势明显。优势明显。大数据风控使蚂蚁金服坏账率明显低于传统金融企业，息差享 受更高风险溢价。 规范监管：市占率提升大势所趋，金控牌照试点体现监管层认可规范监管：市占率提升大势所趋，金控牌照试点体现监管层认可 支付、小贷等行业面临的监管挑战 1）牌照要求提高；2）表外产品回表压 力；3）备付金、网联要求的提出。蚂蚁金服机遇 1）成本费率提升、监管 要求提高对于规范、 具规模效应的大型企业来说， 是提升市占率的过程； 2） 牌照已满足要求受冲击小，金控牌照试点体现监管层对公司的认

5、可。 未来：拓展海外未来：拓展海外+技术服务占据主导地位技术服务占据主导地位 1）拓展海外。公司不断拓宽流量基础，走出国门，在全世界发展支付业务， 与发展中国家、我国的出境游热潮共同发展。2）技术服务。根据公司 2018 年版最新融资报告书预测，2017 年至 2021 年蚂蚁金服技术服务收入占比 将提高至 65%。未来蚂蚁金服将专注于金融服务，发挥技术优势，与金融 机构共荣共生，B 端客户具备更大业绩贡献的潜力。 风险提示风险提示 政策风险、融资成本上升、资金错配、坏账率提升、流量转化率下降 投资投资评级评级 无无 报告日期 2018-08-18 分析师：分析师： 陈 福，S02605170

6、50001 0755-82535901 相关研究：相关研究： 联系人： 陈卉 0755-82535901 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2828 蚂蚁金服|专题研究研究 目录索引目录索引 蚂蚁金服概况 . 5 历史沿革 5 股权变迁 5 财务数据及拆项 6 核心驱动：盈利模式拆解 7 支付业务：导流为主，累积规模效应 7 金融服务：传统金融+互联网，本质是渠道与效率的升华 8 技术服务：服务机构. 11 核心竞争力：流量、平台、商业模式、科技优势. 12 流量：海量 B 端、C 端用户及数据 . 12 完善的平台：渠道优势显著，叠加规模效应 16 独角兽

7、融资能力强大. 20 金控试点体现监管层认可 21 规范监管：是挑战，也是机遇. 22 未来展望：培育持续增长的动力 . 24 看好微贷板块潜力 24 发展海外，扩大流量资源 25 突出 TECHFIN的优势 27 加快上市步伐 . 27 风险提示 27 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2828 蚂蚁金服|专题研究研究 图表索引图表索引 图图 1：蚂蚁金服发展重要节点：蚂蚁金服发展重要节点 5 图图 2：蚂蚁金服股权结构：蚂蚁金服股权结构 . 6 图图 3：蚂蚁金服税前利润（亿元）：蚂蚁金服税前利润（亿元） . 6 图图 4：蚂蚁金服分项业务占比变化情况：蚂蚁

8、金服分项业务占比变化情况 7 图图 5：蚂蚁金服盈利模式：蚂蚁金服盈利模式 . 7 图图 6：支付宝转账收费规则：支付宝转账收费规则 . 8 图图 7：支付宝向商家收取支付手续费规则支付宝向商家收取支付手续费规则 8 图图 8：余额宝规模（亿元）：余额宝规模（亿元） . 10 图图 9：长尾客户理论：长尾客户理论 10 图图 10：技术服务：技术服务 . 11 图图 11：蚂蚁金服金融云：蚂蚁金服金融云. 11 图图 12：蚂蚁金服核心竞争力：蚂蚁金服核心竞争力 . 12 图图 13：蚂蚁金服：蚂蚁金服 VS其他头部机构活跃用户数量对比其他头部机构活跃用户数量对比 . 13 图图 14：支付宝

9、月均、日均活跃用户（亿）：支付宝月均、日均活跃用户（亿） 13 图图 15：支付宝人均启动次数、使用时长（分钟）：支付宝人均启动次数、使用时长（分钟） 13 图图 16：第三方移动支付市场份额：第三方移动支付市场份额 14 图图 17：2017Q4 第三方支付市场份额第三方支付市场份额 14 图图 18：第三方移动支付市场规模（万亿元）：第三方移动支付市场规模（万亿元） . 15 图图 19：第三方互联网：第三方互联网 PC 支付规模（亿元）支付规模（亿元） . 15 图图 20：阿里巴巴年度活跃用户（百万）：阿里巴巴年度活跃用户（百万） 15 图图 21：阿里巴巴传媒与娱乐收入（百万元）：阿

10、里巴巴传媒与娱乐收入（百万元） . 15 图图 22：东财基金销售市占率：东财基金销售市占率 . 17 图图 23：基金销售机构构成（个）：基金销售机构构成（个） 17 图图 24：第三方基金销售平台产品数量（个、家）：第三方基金销售平台产品数量（个、家） 17 图图 25：东方财富基金销售额：东方财富基金销售额&收入（亿元）收入（亿元） 18 图图 26：东方财富销售费率：东方财富销售费率 . 18 图图 27：众安总资产、净资产（亿元）：众安总资产、净资产（亿元） . 18 图图 28：众安营收、已赚保费、净利润（亿元）：众安营收、已赚保费、净利润（亿元） . 18 图图 29：国泰产险认

11、可资产、实际资本（亿元）：国泰产险认可资产、实际资本（亿元） . 19 图图 30：国泰产险保险收入、净利润（亿元）：国泰产险保险收入、净利润（亿元） . 19 图图 31：P2P贷款余额（万亿元）贷款余额（万亿元） 24 图图 32：小额贷款公司贷款余额（亿元）：小额贷款公司贷款余额（亿元） 24 图图 33：网购规模持续提升：网购规模持续提升 . 25 图图 34：金融机构短期消费贷款占总贷款比例提升：金融机构短期消费贷款占总贷款比例提升 25 图图 35：蚂蚁商诚总资产净资产、营收净利润（百万元）：蚂蚁商诚总资产净资产、营收净利润（百万元） . 25 图图 36：蚂蚁小微总资产净资产、营

12、收净利润（百万元）：蚂蚁小微总资产净资产、营收净利润（百万元） . 25 表表 1：蚂蚁金服消费贷款板块介绍：蚂蚁金服消费贷款板块介绍 . 9 表表 2：花呗分期业务利率明细：花呗分期业务利率明细 9 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2828 蚂蚁金服|专题研究研究 表表 4：借呗、花呗利率（：借呗、花呗利率（%） 9 表表 5：保险业务板块及盈利模式：保险业务板块及盈利模式 10 表表 6：金融：金融 APP 月独立设备数（万）排名月独立设备数（万）排名 13 表表 7：蚂蚁金服控股：蚂蚁金服控股/持股金融机构持股金融机构 16 表表 8：2017 年银行不

13、良贷款率（年银行不良贷款率（%） 19 表表 9：信用卡不良率（：信用卡不良率（%） 20 表表 10：蚂蚁金服两轮融资明细：蚂蚁金服两轮融资明细 20 表表 11：非银板块首发融资规模前十（亿元）：非银板块首发融资规模前十（亿元） . 21 表表 12：民营金控集团牌照举例：民营金控集团牌照举例 22 表表 13：来自监管变化的挑战与机遇：来自监管变化的挑战与机遇 . 22 表表 14：蚂蚁金服部分海外投资梳理：蚂蚁金服部分海外投资梳理 . 26 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2828 蚂蚁金服|专题研究研究 蚂蚁金服概况蚂蚁金服概况 历史沿革历史沿革 蚂

14、蚁金服，伴随支付而生，逐步成长为综合、普惠金融服务平台。蚂蚁金服发蚂蚁金服，伴随支付而生，逐步成长为综合、普惠金融服务平台。蚂蚁金服发 展可以分为三个阶段。展可以分为三个阶段。 流量积累，搭建架构。流量积累，搭建架构。随着淘宝快速发展，支付宝业务迅速增长，阿里巴巴管 理层认识到支付宝有更广阔的应用场景，2004年12月，支付宝业务正式从淘宝网 分拆出来，成立浙江支付宝网络科技有限公司。浙江支付宝网络科技有限公司。2011年6月重庆市蚂蚁商诚小额贷 款有限公司成立，公司开始进入信贷业务。2013年3月与腾讯、中国平安等共同发 起设立众安保险，持股比例13%。2013年6月，支付宝上线了理财产品余

15、额宝。 2013年08月蚂蚁微贷成立。2014年10月，以支付宝为主体的蚂蚁金服正式于杭州 成立。 平台变现，厚积厚发。平台变现，厚积厚发。2015年，蚂蚁金服开始涉足线上公募基金销售。2015 年，蚂蚁金服进一步做大信贷领域信贷领域，上线消费金融产品花呗、借呗和芝麻信用，成 立网商银行。并依托蚂蚁聚宝（现蚂蚁财富）提供公募基金销售。基金销售。 前景无限，深谋远虑。前景无限，深谋远虑。一方面，“开源”，即扩大流量来源，2016-2018年， 公司加大海外支付渠道投资力度。另一方面，公司持续以TechFin定位，助力金融 企业发展。2016年10月，蚂蚁金服启动“蚂云计划”，对外输出金融技术服务。 图图1：蚂蚁金服发展重要节点蚂蚁金服发展重要节点 数据来源：公开资料整理、广发证券发展研究中心 股股权变迁权变迁 成立初期，成立初期，支付宝由注册