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1、第十二、十三章：金融衍生产品在风险管理中的运用,22-1,概览,一、期货和远期 二、期权 三、互换,22-2,一、 远期和期货合约,（一）基本概念 现货合约 在t = 0 时交割并付款 远期合约在将来的某个时刻交换资产而其价格在 t = 0时确定 期货合约,22-3,（二）对冲利率风险,局部对冲Microhedging 针对个别资产或负债 整体对冲Macrohedging 对冲整个持续期缺口，更有效果而且成本更低,22-4,对冲的种类,常规对冲和选择性对冲,常规对冲将利率风险降至最低，同时也只能获得低收益 选择性对冲: 管理者基于未来的利率和风险偏好而进行选择性对冲 部分对冲持续期缺口或者个别
2、资产负债 不对冲或者超额对冲, 可能被视为投机,22-5,22-6,1. 利用远期对冲利率风险,例银行持有20年期面值100万美元的债券。其现值为97万美元。债券持续期D=9 预计未来3个月内，利率在将从8%提高至10% 如何在远期市场上进行操作以规避利率风险？,22-7,简单避险法Naive hedge,策略：为避免债券价格下降，以远期价格$970,000 出售三个月远期进行对冲结果 假设利率从8%升到10%，远期获利：$970,000 - $808,333 = $161,667(forward (spot priceprice) at t=3 months) 完全抵消了表内的损失,22-8
3、,2.利用期货合约进行整体对冲,例假设一家银行的初始资产负债表为: 久期：DA = 5 years, DL = 3 years 预计利率在未来3个月内将从10%提高至11% 如何利用期货合约对冲利率风险？,22-9,22-10,银行净值的变动：DE = -DA - kDL A DR/(1+R)= -(5 - (.9)(3) $100 (.01/1.1) = -$2.091 mil,最小化风险的期货仓位,期货合约价值的变化:DF/F = -DF DR/(1+R)或,DF = -DF DR/(1+R) F ，其中：F = NF PF 期货合约的数量NF , 每份合约的价值PF,22-11,最小化风
4、险的期货对冲,完全对冲: DF = DEDF(NF PF) = (DA - kDL) A 则卖出期货的数量应为:NF = (DA- kDL)A/(DF PF) 假设期货合约中的基础债券的久期为9.5年，期货合约规模为每份10万美元，可得：,22-12,（三）基差风险,现货和期货的价格变动并不完全一致 假设DR/(1+R) = DRF/(1+RF) 由于要对冲的资产和基础资产不大可能完全一样，因此存在基差风险 Adjusting for basis risk:NF = (DA- kDL)A/(DF PF br) 其中：br = DRF/(1+RF)/ DR/(1+R),22-13,（四）对冲信用
5、风险,相对于利率和汇率风险，更多的金融机构由于信用风险而倒闭 近年来，用于对冲信用风险的衍生品发展迅速: 信用远期（Credit forwards） 信用期权（credit options） 信用互换（credit swaps）,22-14,信用远期,信用远期用于对冲借款者信用质量下降的风险 一般由保险公司购买 一般由银行出售 在由借款人发行的基准债券上添加利差 BBB级债券在生成时就相对同样到期日的国债有2%的利差,22-15,信用远期,CSF 表示签订协议时协定的远期信用利差（forward credit spread） CST 表示远期协议到期时的实际信用利差,22-16,23-17,（
6、一）期权术语,期权的买方 期权的卖方 看跌期权 看涨期权,二、期权,（二）期权的四种交易策略,购买看涨期权 出售看涨期权 购买看跌期权 出售看跌期权,22-18,购买期权或出售期权？,许多小型金融机构只购买而不出售期权 主要出于经济方面的原因 出售期权可能遭致巨额损失 获利水平不超过期权费，作为对冲债券头寸损失的手段不令人满意,23-19,期货对冲还是期权对冲,使用期货对冲锁定了收益或损失 使用期权对冲消除了价格只向上变动或只向下变动的风险,23-20,（三）使用看跌期权进行利率风险的整体对冲,为了对风险敞口进行套保: P = E= (DA-kDL)A DR/(1+R) P=Np Dp Dp=
7、(Dp/DB)(DB/DR)DR由D=DB/B/DR/(1+R) 得DB/DR=B D/(1+R) 得到:Np = (DA-kDL)A D B,23-21,接前例假设一家银行的整体组合为: 久期：DA = 5 years, DL = 3 years 资产负债率为k=90%，资产A = $100 million: 预计利率在未来3个月内将从10%提高至11% DR=11%-10%=1% =0.5,看跌期权的每份合约标的债券:久期8.82,面值10万债券的现值9.7万, 每份期权费$2500 采用多少put 合约对冲? 需支付期权费$2500*537=$1342500,22-22,（五）使用期权对
8、冲信用风险,信用差价看涨期权（Credit spread call option） 当借款人发行的债券与特定的基准债券的利差大于某一执行价差S时，收益上升, 可被贷款机构用来防范信用风险的上升数字违约期权Digital default option 如果贷款出现违约，则偿付规定的数额,23-23,购买信用差价看涨期权对信用风险进行套保,23-24,购买数字违约期权对信用风险进行套保,23-25,三、互换,(一)基本概念 互换与其他大多数衍生品的不同 是远期合约的组合 在付息日的逐日盯市（Marked to market ） 交易中介能降低交易对手风险 但AIG的信用违约互换也暴露了风险,24-
9、26,（二）利率互换,可以看成一系列的利率远期合约 互换的买方同意支付固定利率的利息 互换的卖方同意支付浮动利率的利息 利率互换的目的 使金融机构可以以适当的成本将变动利率转换成固定利率或相反，从而能更好地进行资产负债的久期匹配 表外交易,24-27,运用互换控制风险的案例,假设一家货币中心银行MCB 负债：发行4年期利率固定为10%的票据融资1亿 资产：与LIBOR关联的C&I贷款； 持续期缺口为负DA - kDL 0为防范利率上涨的风险, SB可以直接在市场上借入固定利率资金匹配固定利率资产: 12%,22-29,引进互换交易,SB可以通过向MCB购买互换（即持有支付固定利率的一系列远期合
10、约）降低持续期缺口 MCB银行同意支付浮动利率LIBOR+2% SB支付10%的固定利率 假设现在的LIBOR是8%，,24-30,互换交易及结果,22-31,（三）信用互换,用于对冲信用风险 在信用风险的转换中涉及到其他金融机构 Greenspan认识到这些互换极易导致过度投机 总收益互换（Total return swap ） 将利息收益和债券或者贷款的总收益交换，对冲信用风险头寸可能的变化 纯信用互换（Pure credit swap） 买方支付保险费，在发生违约时获得贷款面值与违约贷款二级市场价值差额的补偿 将利率敏感的因素剥离，只剩下信用风险,24-32,1.总收益互换（TOTAL
11、RETURN SWAP ）,22-33,2.纯信用互换,22-34,互换可降低信用风险,互换交易可以对冲Netting by novation 当在交易对手之间存在许多合约时，仅支付差额； 支付的现金流是利息而非本金 要求引进备用信用证,24-35,对互换和对信用风险的担忧,对信用风险的担忧由于扣除了互换的支付而得到了一定缓解，但是金融危机加剧了这种担忧 单个公司的风险头寸规模过大 例如： AIG持有的巨额互换风险头寸，到2008年6月底，AIG已出售4410亿基于公司债券与ABS的互换协议，主要为CDS，当次贷市场出问题，AIG无力支付CDS损失，大大增加了购买了AIG发行的CDS的银行、投行与保险公司的风险。,24-36,
