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1、第1讲 资产证券化原理,近30年来，金融领域发生了重大变化。微观层次：资产证券化、金融工程化 。宏观层次：金融全球化、金融自由化。,一、资产证券化的定义,“只要有稳定的现金流，就考虑把它证券化”，这句流行于华尔街的话概括了资产证券化的本质。 1. 资产证券化（Asset Securitization）的一般性定义 (1)Gardener(1991)给资产证券化的一般性定义：资产证券化是使投资者和借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或工具。 在这里，开放的市场信誉（金融市场）取代了由银行等金融机构提供的封闭市场信誉。 强调资产证券化以市场为基础的信用中介，与机构中介不同。,(2)资产证券化
2、就是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 (3)资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。 资产支持证券ABS (Asset-backed Security ) 2. 资产证券化的分类定义 (1)实体资产证券化 (2)信贷资产证券化 (3)证券资产证券化 (4)现金资产证券化,(1)实体资产证券化：企业以实物资产和无形资产为基础通过在资本市场和货币市场发行证券来融资。如，企业发行股票、债券和商业票据并上市交易的过程。借款者可以通过金融市场向投资者直接融资，不需要向银行申请贷款，这样动摇银行作为资金提供者的传统地位。 (
3、2)信贷资产证券化（狭义的资产证券化）：指把流动性较差但有未来现金流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。住房抵押贷款支持证券MBS (Mortgage-backed Security) 。此项资产在原持有者的资产负债表上消失。,(3)证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。如，证券投资基金、可转换债券、认股权证、多种金融衍生工具的发行、上市或转换的过程。 (4)现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。,二、资产证券化的形成与发展,最早起源于美国，最初是储蓄银行、储蓄
4、贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化，接着商业银行也效仿，对其流动性较差的资产实行证券化。 到20世纪80年代中后期，资产证券化在美国、英国、法国等快速发展，成为国际金融市场的一个显著特点。,美国是资产证券化的发祥地，20世纪30年代美国联邦政府成立了联邦住宅管理局（FHA），FHA的主要任务是为中低收入阶层向银行借款购房提供低价保险，为了规范市场，控制FHA的风险，要求银行和借款人统一使用由FHA自制的统一格式合同，由于FHA背后实际上是联邦政府，FHA机构保险的住宅贷款的信用等级等同于联邦政府的信用，在住宅贷款发生违约时能够得到足够的赔偿。在美国经济萧条时期，银行投入了大量的资金承做了FH
5、A住宅抵押贷款。为了这些贷款的资金再回到银行以承做更多的贷款，美国政府于1938年成立了联邦国家抵押协会（FNMA）-SPV ，由FNMA收购FHA住宅抵押贷款，FNMA支付的资金来源于联邦政府发行的低利率公债，联邦政府发行公债，所募集的资金交给其下属机构FNMA用于收购FHA拥有的住房贷款，而FNMA以住房贷款资产收回的资金偿还联邦政府的借款。,从融资结构上看，这种贷款资产的转让方式，已经具备了资产证券化雏形。之后短短的数十年，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域，其发行量与已流通市值并不逊于国库券、政府公债以及公司债。根据美国债券市场协会的数据
6、，资产证券化发行余额从1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元，平均每年保持11.28%的增速。2006年在美国各主要类型固定收益品种中，资产证券化商品约占31%，占最大比重；公司债位居第二约占19%。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区，英国是欧洲资产证券化发展最快的国家，法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美、亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展，根据标准普尔最近统计，今后几年该地区的市场潜力将以25%的速度增长。,中国的资产证券化在实践中采取
7、了两条路线：以银监会为主导的信贷资产证券化和以证监会主导的企业资产证券化，目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法规规范企业资产证券化。截止到2006年12月，市场共推出了9家公司的资产证券化项目，其中涉及到应收账款、收费权等基础资产，均在不同程度上节约了企业的财务成本。 在特定的经济形式下，比如，从银行贷款的难度及财务成本较大时，推行资产证券化不失为一条有效的融资渠道，不仅可以降低财务成本，而且可以改善公司的融资结构。比如， 2007年以来，央行上调存款准备金率，意味着从银行获取贷款的难度和成本将会越来越高，而资产证券化相
8、比银行贷款具有明显的成本节约效应，尝试资产证券化可以改善企业的融资渠道，降低财务成本，改善财务管理等方面都具有明显的效应。 但是目前由于证监会对企业资产证券化还是处于一事一批的阶段，最大的盲点在于税收政策上的不确定性，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低约1%2%，但是由于利息税、印花税、所得税等方面的政策还不确定，这将给新型融资方式带来较大的不确定性。,三、资产证券化的基本流程,（1）确定资产证券化目标并组建资产池 原始权益人首先分析自身的资产证券化融资需求，据以确定资产证券化目标；然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核；最后将这些资产汇集形成一个资产池。 （2）设
9、立特殊目的中介公司SPV （Special Purpose Vehicle） SPV是资产证券化运作的关键性主体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。法律对SPV的经营有严格的限制，如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付本息之前不能分配任何红利，不得破产等。 SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他法人实体。美国最大的SPV-联邦国家抵押协会（FNMA）,（3）资产的真实出售 证券化资产从原始权
10、益人向SPV的转移是非常重要的一个环节。这种转移在性质上必须是“真实出售”（true sale），其目的是实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。资产的真实出售要求做到两个方面：证券化资产必须完全转移到SPV手中。这既保证了原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权； 由于资产控制权已经从原始权益人转移到了SPV ，因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。 （4）信用增级 为吸引更多的投资者，改善发行条件， SPV必须提
11、高资产支持证券的信用等级，即进行信用增级（credit enhancement）。信用评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产支持证券的信用级别。,（5）发售证券 信用评级结果公布后， SPV将证券交给承销商承销。 （6）向原始权益人支付购买价格 SPV从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同的规定价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已达到。 （7）管理资产池 SPV要聘请专门的服务商或由发起人来对资产池进行管理，服务商的职责主要有：收取原始债务人定期偿还的本息；存入SPV在受托人处设立的专户； 监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况下实施
12、有关补救措施； 管理相关的税务和保险事宜。 （8）向投资者支付本息 在规定的偿还日期， SPV将委托受托银行向投资者偿付本息。当证券全部偿还后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么可按协议在原始权益人和SPV之间进行分配，一般返还给原始权益人。,住房抵押贷款证券化的基本流程,住房抵押贷款证券化是指金融机构将住房抵押贷款按某一特性打包形成资产池，卖给特殊目的的交易机构SPV，从而将债权债务关系从金融机构与借款人之间转为SPV与借款人之间。SPV再以资产池定期发生的本金及利息的现金流为还款源，经过信用增级和信用评级后，发行住房抵押贷款支持债券MBS(Mortgage Backed Securiti
13、zation)，销售给投资者。,住房抵押贷款证券化的基本流程,(1)组建资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。 (2)设置SPV与出售资产。SPV的作用主要是按照“真实销售“的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级和信用评级等。 (3)信用增级。SPV为使资产池的质量达到发行证券产品的级别，加强资产池信用等级。 (4)信用评级。SPV聘请专业评级机构对将要发行的MBS进行信用评级。 (5)MBS发行销售。,有人认为，现代金融由传统的银行信用发展到证券信用阶段。在证券信用阶段，融资活动以有价证券作为载体，有价证券把价值的
14、储藏功能和流通功能统一，即意味着短期资金可以长期化，长期资金亦可短期化，从而更好地适应现代经济发展对资金调节的要求。,四、资产证券化的影响,1.有利影响对投资者，资产证券化为提供了更多的可供选择的资产种类，投资者可以根据资金额度及偏好来进行组合投资，使其资产多元化，达到分散风险和盈利的目的。对原始权益人，资产证券化可以改善其资产的流动性、资产结构；降低融资成本（因ABS的发行由SPV担保，使其风险程度降低，从而其利率可以低于普通债券利率）；降低或转移风险，使银行中长期贷款面临的风险在一定程度转移给投资者。 对整个金融市场，资产证券化为金融市场注入了新的交易手段，推动金融市场的发展，增加市场活力。,四、资产证券化的影响,2.不利影响资产证券化的风险表现出一定的复杂性。它涉及到资产创始机构、特殊目的中介公司、投资银行和投资者多方当事人，同时证券化的资产是长期贷款和应收帐款的集合，它们本身的风险直接影响ABS的风险和收益。讨论：1.美国次贷危机及金融危机的形成原因2.高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟等投资银行的演变：高盛、摩根斯坦利变身为可以吸收存款的商业银行；美林被兼并；雷曼兄弟申请破产,
