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1、第十章,企业价值评估,企业价值评估的对象,企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。 企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。,企业整体经济价值的类别,【例1多项选择题】下列关于企业价值评估的说法不正确的有（）。A.企业价值评估的一般对象是企业的整体价值B.“公平的市场价值”是资产的未来现金流入的现值C.企业全部资产的总体价值，称之为“企业账面价值”D.股权价值在这里是所有者权益的账面价值,【答案】ACD【解析】企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。包括两层意思：（1）企业的整体价值；（2）企业的经济价值，由此可知，选项A的说法不正确；“公平的市场价值”是资产的未来现金流
2、入的现值，所以，选项B的说法正确；企业全部资产的总体价值，称之为“企业实体价值”，所以，选项C的说法不正确；股权价值不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值，所以，选项D的说法不正确。,现金流量折现模型的种类,【提示】 （1）如果股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。 （2）各种现金流量和价值之间的相互关系：,现金流量模型参数的估计,确定预测时间,预测时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。 预测基期基期是作为预测基础的时期,它通常是预测工作的上一年度。基期数据可以用上年的实际数据，如有必要应将上年数据修正后作为基期数据。,详细预测期和后续
3、期划分预测期通常为57年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。,【链接】 “净资本”,又称“投资资本”是指净负债和股东权益之和，在数量上等于净经营资产。 “净资本回报率”，就是第二章的“净经营资产利润率”。,预计调整利润表,调整资产负债表,净经营资产=经营营运资本+净经营长期资产 =净负债+所有者权益=投资资本,【链接】预计股利要用到第八章的股利政策。用“剩余股利政策”和“固定股利支付率政策”得出的股利额是不同的。,企业实体现金流量,实体
4、现金流量=税后经营利润-净经营资产 =税后经营利润-经营运营资本-净经营长期资产 =税后经营利润-经营营运资本-(资本支出-折旧与摊销) =税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本-资本支出 =经营现金毛流量经营营运资本资本支出 =经营现金净流量资本支出 实体现金流量=税后经营利润-净投资 =税后经营利润-（本期总投资折旧与摊销） =税后经营利润折旧与摊销-经营营运资本-资本支出,【链接】第五章“营业现金流量”第二个公式和本章“经营现金毛流量”公式相同。本章实体现金流量的公式与考虑初始投资的现金流量类似，可联系起来记忆。,【例2多项选择题】关于企业现金流量，下列表达式正确的有（ ）。A.经营现金
5、毛流量税后经营利润折旧与摊销B.经营现金净流量经营现金毛流量-经营营运资本增加C.实体现金流量经营现金净流量-资本支出D.实体现金流量经营现金毛流量-本期总投资,【答案】ABCD【解析】“经营现金毛流量”是指在没有资本支出和经营营运资本增加的情况下，企业可以提供给投资人的现金流量总和，经营现金毛流量税后经营利润折旧与摊销，所以选项A正确；经营现金净流量是指经营现金毛流量扣除经营营运资本增加后的剩余现金流量，所以选项B正确；实体现金流量是经营现金净流量扣除资本支出后的剩余部分，所以选项C正确；因为本期总投资经营营运资本增加资本支出，所以选项D正确。,（1）净投资=总投资-折旧与摊销=净经营资产=
6、净负债+所有者权益=净资本=投资资本 （2）资本支出=购置各种经营长期资产的支出长期经营负债=经营长期资产净值+折旧与摊销-长期经营负债=净经营长期资产+折旧与摊销,企业实体现金流量有关其他公式,【提示】购置各种经营长期资产的支出=经营长期资产净值+折旧与摊销。例如2007年购置各种经营长期资产的支出200万元，2007年初经营长期资产净值1000万元，如果当年不提折旧与摊销，2007年末经营长期资产净值1200万元。假如当年折旧与摊销100万元，则2007年末经营长期资产净值1100万元。假定已知2007年初和2007年末经营长期资产净值和该年的折旧与摊销，现在到过来求购置各种经营长期资产的
7、支出，显然，购置各种经营长期资产的支出=经营长期资产净值+折旧与摊销=1100-1000+100=200万元。,【例3多项选择题】某公司2006年末经营长期资产净值1000万元，经营长期负债100万元，2007末年经营长期资产净值1100万元，经营长期负债120万元，2007年计提折旧与摊销100万元。下列计算的该企业2007年有关指标正确的有（ ）。A.购置各种经营长期资产的支出200万元B.净经营长期资产增加100万元C.资本支出180万元D.净经营长期资产增加80万元,【答案】ABD【解析】购置各种经营长期资产的支出=长期经营资产净值+折旧摊销=(1100-1000)+100=200万元
8、，净经营长期资产增加=经营长期资产净值-经营长期负债=（1100-1000）-（120-100）=80万元，资本支出=净经营长期资产+折旧与摊销=80+100=180万元。,股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 税后经营利润-净投资-税后利息费用+债务净增加 假定没有金融资产或金融资产不变，债务净增加 =净负债，则： 股权现金流量=税后利润-净投资+净负债,股权现金流量,若满足资本结构恒定假设：,不变，,股权现金流量=税后利润-净投资（1-负债率）=税后利润-股东权益,【提示】企业实体现金流量、股权现金流量和债权人现金流量关系：股权现金流量=税后利润-净投资（1-负债率）=税后净利-股东
9、权益债权人现金流量=税后利息费用-净投资负债率=税后利息-净负债实体现金流量=股权现金流量+债权人现金流量=税后经营利润-净投资=税后经营利润-净经营资产,融资流量合计=债务融资净流量+股权融资净流量债务融资净流量=税后利息支出-债务净增加+超额金融资产增加股权融资净流量=股利分配-股权资本发行+股票回购【提示】一般不考虑超额金融资产增加,融资现金流量,“实体现金流量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金则用负号表示。 “融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到的现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示。 实体现金流量应当等于融资现金流量。,
10、现金流量的平衡关系,后续期现金流量增长率的估计,后续期价值=现金流量t+1（资本成本-现金流量的增长率） 链接:后续期价值公式与第四章股利固定增长的股票价值公式形式和原理相同。 在稳定状态下（后续期），实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量的增长率。,为什么这三个增长率相同呢？因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后营业利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同。 技巧:从销售收入增长率以后都
11、相同的第二年开始进入后续期，在后续期，实体现金流量增长率、股权现金增长率都等于销售增长率。因此，估计现金流量只需估计到销售收入增长率以后都相同的第一年。,为什么从销售收入增长率以后都相同的第二年开始进入后续期而不是第一年呢？ 以实体现金流量为例，由于假定实体现金流量公式中除经营营运资本增加外（也包括经营营运资本）的项目都与销售同步增长，销售收入增长率以后都相同的第一年经营营运资本增加的增长率与前一年有关，所以不等于该年的销售增长率。但销售收入增长率以后都相同的第二年开始，经营营运资本增加的增长率就等于销售增长率，所以实体现金流量的增长率一定等于销售增长率。,后续期销售增长率大体上等于宏观经济的
12、名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济增长率大多在2%-6%之间。即使具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%。 单纯从后续期估价模型来看，似乎增长率估计很重要，其实后续期增长率估计的误差对企业价值的影响很小。较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。使模型的分子（现金流量）和模型的分母（资本成本与增长率的差额）均减少，对分数值的影响很小。,【例4多项选择题】以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（ ）。A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间C.实体现金流量应该等
13、于融资现金流量D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大,【答案】AD【解析】确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据，所以选项A的说法不正确。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长，实务中的详细预测期通常为57年。所以，选项B的说法正确。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，由此可知，选项C的说法正确。较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。使后续期估价模型的分子（现金流量）和模型的分母（资本成本与增长率的差额）均减少，对分数值的影响很小。因此，选项D的说法不正确。,计算实体价值和股权价值的公
14、式不需要专门记忆。实体价值等于实体现金流量的贴现值，贴现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的贴现值，贴现率为股权资本成本。 链接:计算实体价值和股权价值时可能先要求资本成本（第九章内容）。,提示:销售收入以后都相同的第二年是后续期第一年，而教材某些例题(例10-3、例10-5)把销售收入以后都相同的第一年作为后续期第一年，这样后续期现金流量现值就多算了一期，预测期的现值变小，但是不影响实体价值或股权价值的最后结果。另外，“稳定阶段”应该指“后续期”。教材例10-3中给出“稳定阶段的值为1.1”，应从2007年开始，但教材上是从2006年开始的，似有问题。,【例5综合题】请你对H公司
15、的股权价值进行评估。有关资料如下：（1）以2006年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下：单位：万元,（2）以2007年和2008年为详细预测期限，2007年的预计销售增长率为10%，2008年的预计销售增长率为5%，以后各年的预计销售增长率稳定在5%的水平。（3）假设H公司未来的“税后经营利润/营业收入”、“经营营运资本净额/营业收入”、“经营固定资产净额/营业收入”可以维持预测基期的水平。（4）假设H公司未来将维持基期的资产结构（净金融负债/净经营资产），并持续采用剩余股利政策。公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。,
16、（5）假设H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后）”为5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。（6）假设H公司未来的加权平均资本成本为10%，股权资本成本为12%。要求：（1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表（计算结果填入答题卷给定的“预计利润表和资产负债表”中，不必列出计算过程）。,表1 预计利润表和资产负债表 单位：万元,表1 预计利润表和资产负债表 单位：万元,【解析】根据条件（3），“税后经营利润/营业收入”、“经营营运资本净额/营业收入”、“经营固定资产净额/营业收入”可以维持预测基期的水平假设，可知：税后经营利润、经营营运资本净额、经营固定资产净额以及净经营资产与营业收入同比例增长。如2007年：税后经营利润=1500（1+10%）=1650（万元）经营营运资本净额=1000（1+10%）=1100（万元）经营固定资产净额=10000（1+10%）=11000（万元）净经营资产=11000（1+10%）=12100（万元）,
