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1、,利率衍生金融工具简介,第一节远期利率合约和利率期货,远期合约(forward contract)是一个特别简单的衍生证券。远期合约是一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。远期合约通常都是金融机构或由金融机构代理其公司客户签署。远期合约通常都在交易所外进行交易，即场外交易。期货与远期合约非常相似，不同之处在于期货在交易所内交易。,为了降低交易成本，交易所详细规定了期货的标准化条款，并且期货交易所还设计了一些制度确保不会发生违约。,远期利率合约与利率期货是基础资产(也称标的物)价格仅依赖于利率水平的衍生证券。远期利率合约或利率期货的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买
2、基础资产时，我们称这一方为多头；另一方同意在同样的日期以同样的价格出售基础资产，这一方被称为空头。,远期合约和利率期货的基本经济功能是为市场参与者提供一种规避不利价格变动引起的风险的工具。由于两者在本质上完全一样，但期货比远期合约的交易机制更复杂，所以我们重点介绍利率期货。,利率期货的产生,1848年，世界第一家期货交易所芝加哥期货交易所(CBOT)成立。最初交易的是“远期合约”；第一份远期合约(棉花)在1851年3月13日签约。1865年，标准化的“期货合约”引入。,20世纪70年代末，由于两次石油危机的冲击，美国和西方主要资本主义国家的利率波动剧烈，金融市场参与者面临前所未有的汇率和利率风
3、险，这催生了利率期货合约的大发展。利率期货合约革命开始于一个观念：农业等其他实业管理者成功使用了100多年的风险分担机制商品期货合约，应该同样为商业和金融管理者所用。,1972年，芝加哥商品交易所的分支机构国际货币市场(IMM)成立，它最初的功能在于提供标准化的外币期货合约。 1972年10月20日交易的第一笔利率期货合约，旨在于1975年交割由国民抵押协会发行的抵押证券期货。第一笔利率期货合约的出现，具有革命性意义，它适应了投资者规避利率风险的要求，使得利率期货合约成为必不可少的金融风险管理工具。,澳大利亚(1979)、英国伦敦(1982)、日本、加拿大、法国、德国、中国香港等国家和地区相继
4、推出了各自的利率期货市场。这(尤其是1981年引入的90天欧洲美元合约)对利率互换市场的发展起到很大影响。,利率期货合约是以债券类资产为标的物的期货合约，例如，国债、国库券和欧洲美元存款。市场上最活跃的两种利率期货合约的标的资产分别是：3个月国库券和3个月的欧洲美元活期存款。国库券期货合约于1976年由芝加哥商品交易所引进，欧洲美元期货合约于1981年开始交易。,国内证券存款期货合约曾经活跃过一段时间，但在1986年隐匿。货币当局的政策是利率期货合约价格的最大影响因素，因为货币政策会影响利率。今天，利率期货市场的发展已经超出了它的农业起源。利率期货合约成为最活跃的期货交易合约，交易规模已经远远
5、超过传统商品市场的期货合约，在全球金融系统中发挥着主要作用。,一、利率期货交易的机制 利率期货合约是在买方(卖方)和期货交易所之间签订的协议。该协议规定在将来某个确定的日子买方(卖方)按照事先确定的价格向交易所购买(出售)某种固定收益证券。期货协议中规定的价格为期货价格(futures price)，规定的交易日期为交割日(settlement date或delivery date)。,例如，某期货的基础资产为债券A，6个月后交割，期货价格为100元。该期货的买方(多头)同意在6个月后的交割日按照期货价格100元从交易所购买事先确定数量的债券A；该期货的卖方(空头)则同意在交割日按照100元的
6、价格向交易所出售事先确定数量的债券A。,期货交易的全过程可概括为建仓、持仓、平仓或实物交割。建仓是指交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约。交易者建仓后可以采取两种方式了结期货合约：要么择机平仓，要么保留至交割日进行实物交割。期货交易者可以在最后的交割日结束之前对期货合约的头寸提前进行清算，也就是说，交易者通过一笔数量相等、方向相反的期货交易来对冲原来的期货合约。,对期货合约的买方而言，这意味着卖出相同数量的同种期货合约；对卖方而言，这意味着买人相同数量的同种期货合约。这种买回已卖出合约，或卖出已买回合约叫做平仓。建仓后尚没有平仓的合约，称未平仓合约或未平仓头寸，也被称作持仓。交易者也可以选择
7、一直等到交割日进行交割。买方按照期货价格购买基础资产，卖方则按照期货价格出售基础资产。,期货交易所的结算所在期货交易中扮演着重要角色。投资者在期货市场建仓并持有头寸，而结算所作为所有交易者的对手，持有与交易者相反的头寸，并同意接受合约中的条款。由于交易者的交易对手是结算所，因此，交易者可以随时、自由地清算头寸，而不必担心合约另一方的违约，这就是我们定义期货合约是交易者和结算所达成的合约的原因。,除了担保职能外，结算所使得合约方在交割日之前平仓变得更容易。 (一)期货的仓位和损益 如前所述，期货交易者可以持有两种头寸：多头(购买期货)和空头(卖出期货)。期货合约的多头方同意以约定的期货价格购买合
8、约规定的基础资产，空头方承诺以期货价格出售基础资产，交割和支付则在约定的交割日进行。,案例,假设现在是7月1日，投资者A相信中央银行在随后的6个月里将通过公开市场操作购买，这将导致利率下降、国库券的价格上升。为了从中获利，假设投资者A指示其经纪人购买9月份国库券期货合约。为履行这一要约，假设A的经纪人找到投资者B的经纪人，而B相信目前经济过热将带来紧缩性的货币政策，从而将促使短期利率上升，国库券价格下降，因此，B决定卖出9月份国库券期货合约。,经过协商后，双方经纪人就9月份国库券期货合约的基础资产和期货价格达成了协议，期货价格定为975 000美元。基础资产为期限为91天的国库券。用期货交易的
9、术语描述为：投资者A同意向投资者B购买期限为91天的国库券，在9月进行交割，A是合约的多头方；投资者B同意向投资者A出售期限为91天的国库券，在9月进行交割，B是合约的空头方。如下图所示：,如果合约双方持有合约到交割日，他们的损益情况将取决于交割日国库券现货价格。例如，假设中央银行确实实施了扩张性的货币政策，使得国库券的即期贴现率降为9，国库券的现货价格(S)为977 500美元。据此，投资者A将以975 000美元的价格从投资者B那里购买期限为91天的国库券，并以977 500美元的价格在现货市场上出售，获利2 500美元。,另一方面，为了交割9月份的国库券期货合约，投资者B必须以977 5
10、00美元的现货价格购买国库券，并按照期货合约规定的975 000美元的价格卖给投资者A，损失2 500美元。,大多数期货合约不会持续到交割日，因为合约的交易者可以在交割日之前进行平仓。例如，投资者M在7月1日买入一个9月份的期货合约，在到期前，如7月15日，就通过卖出一个相同的期货合约进行平仓。注意，在7月15日，同样的9月份期货合约的期货价格已经发生了变化。,投资者N在7月1日卖出一个9月份的期货合约，在7月15日就通过买入一个相同的期货合约进行了平仓。在这两个例子里，投资者的总损益由7月1日和7月15日之间期货价格的变化决定。,(二)结算所的职能 为提高期货合约的流动性，期货结算所作为中介
11、，负责期货合约的结算，包括到期期货合约的交割和未到期期货合约的结算、平仓，并承担清算和履约等责任。在上面的例子里，结算所在交易者A和交易者B达成9月份的期货合约后介入，成为多头方A的卖方和空头方B的买方。如下表所示：,一旦结算所介入交易，A、B就是和结算所签订了合约。结算所会在它的电脑里记录如下的交易：,结算所的存在使得期货交易者在到期日之前进行平仓更加容易。假设在7月15日，9月份国库券期货合约的期货价格上升至976 250美元。交易者C在7月15日购买9月份国库券期货合约，9月份期货合约的需求增加。,交易者A认为将来的短期利率将会上升，9月份国库券期货价格将会降低了，他决定以976 250
12、美元的价格向C出售9月份的国库券期货合约。这样，交易者A持有这一9月份新合约的空头，C持有多头，该期货合约的标的资产是期限为91天的国库券，交割日在9月份。 没有结算所的中介参与，三个交易者会签署两份合约，两份合约如下所示：,在C和A间的协议达成后，结算所立即介入。对交易者A而言，结算所现在的记录如下：,结算所在7月15日(交割日之前)通过向A支付1 250美元为其平仓。A持有的空头有效地进行了平仓，被称为平仓头寸。因此，结算所使得期货合约在到期日之前平仓更容易。,经纪费用和交割成本的存在使得大多数期货交易者选择在到期日前进行平仓。随着到期交割日的临近，未平仓利率期货合约的数量减少，只有少量的
13、期货合约等到到期日交割。期货合约在到期日的期货价格应该等于(或近似等于)标的资产的现货价格。如果不等于,套利就会发生。,例如，如果9月份的国库券期货合约在9月份交割日的期货价格为977 000美元，现货价格为977 500美元，套利者可以持有9月份合约的多头，以977 000美元的期货价格交割期货合约，然后在现货市场上以977 500美元的价格出售，获得无风险利润500美元。然而，套利者的这一努力将推动期货合约的价格上升至977 500美元。,另一方面，如果期货价格977 500美元，套利者将使用相反的操作策略，期货价格将降至977 500美元。因此，套利者的行为将确保期货合约到期日的期货价格
14、等于现货价格。 期货交易者在到期日可以通过持有与期货合约相反头寸的方式进行平仓，也可以在到期日从事与期货头寸方向相反的买卖标的资产现货的操作，同时完成期货交割，两种做法的损益是相同的。,回到我们的例子，假设临近到期日时，9月份期货合约的期货价格和国库券现货价格都是977 500美元，交易者B为了平仓按照期货价格977 500美元购买9月份合约。交易者C为了平仓按照期货价格977 500美元卖出9月份期货合约。考虑到期货交易者都是与期货交易所的结算所签订的期货合约，交易者B向结算所支付2 500美元，交易者C将从结算所收到1 250美元。 具体见下表：,在这个例子中，9月份国库券期货合约的价格由
15、A、B间签订合约时的975 000美元，上涨为A、C间签订合约时976 250美元，在临近到期日B、C间签订合约时上涨至977 500美元。交易者A、C分别从结算所获得1 250美元，交易者B向结算所支付2 500美元。结算所对各个合约完全对冲，没有收益(除了结算费收入)。同时，没有发生国库券的实物交割。,(三)期货交易所的制度设计许多期货交易所由一些交易室构成，每个交易室都有几个交易池供会员交易期货合约。虽然计算机交易系统有改变期货交易方式的潜力，但目前大多数交易仍通过经纪人在交易池里喊价的方式进行。,场内经纪人在交易所代理客户执行大部分交易。除了场内经纪人外，大多数期货交易所还有独立交易商
16、。独立交易商分为两种，一种是仅仅使用自己的账户进行交易，还有一种从事双重交易的交易商，即不但自身参与交易，而且代理客户交易。,独立交易商的参与使得市场更有效率，而场内经纪人在联系期货交易者方面发挥了重要作用。期货交易所的其他制度安排包括：标准化合约，提供持续交易，建立交割程序和制定交易规则。,1标准化期货合约 在规范的期货市场上，期货合约都是标准化的。交易所对用于交割的资产的等级、每笔期货合约的标的资产的面值以及交割的日期都做出了明确的规定。,在芝加哥期货交易所交易的美国长期国债期货合约 典型美国长期国债期货合约的主要规定如下。交易单位：到期日面值为100 000美元的一份或者多份美国长期国债
17、。 交割等级：如果是可以赎回的，美国长期国债从交割月份的第一天开始至少15年不可以赎回；如果是不能赎回的，那么其到期期限从交割月份的第一天开始至少为15年。期货价格等于期货结算价格乘以转换因子，加上应计利息。转换因子是收益率为8的交割的债券(面值1美元)的价格。,价格表示：点数(一点代表的价值为1 000美元)和一点的32；例如，8016等于80 1632。票面价值以100点为基准。 每日价格最大波动限制：高于或者低于前一日的结算价格3点(3 000美元合约)。 合约的月份：3月，6月，9月，12月。 交割途径：联邦储备交易条目电信交换系统。 最后交易日：交割月份的最后营业日往回数的第7个营业日。 最后交割日：交割月份的最后营业日。,
