案例分析——华源并购

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1、第四章 企业并购运作,学习目标 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件； 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式； 理解杠杆并购的概念及特点； 理解管理层收购的概念及在我国的实践； 熟悉几种并购防御战略； 掌握并购整合的类型与内容。,4.1 企业并购筹资,并购资金需要量 1. 并购支付的对价,其中，MAC并购支付的对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率,2. 承担目标企业表外负债和或有负债的支出,3. 并购交易费用,4. 整合与运营成本,现金支付的含义及特点,并购支付方式 1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司 2）特点 A、最先

2、被采用的支付方式 B、使用频率最高的支付方式 C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益 D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权 E、能迅速完成并购 F、即时形成纳税义务 G、给主并企业造成沉重的现金负担 H、多被用于敌意收购,返回,4.1 企业并购筹资,在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素： （1）主并企业的短期流动性。 （2）主并企业中、长期的流动性。 （3）货币的流动性。 （4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。 （5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。,中石油并购PK公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政

3、府削减了PK公司（在加拿大注册）的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。,案例导读,4.1 企业并购筹资,2. 股票支付 股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。 股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。,股票支付的含义及特点,1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股

4、票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。 案例：清华同方并购鲁颖电子 2）特点 A、主并企业不需要支付大量现金 B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权 C、所需手续较多，耗时耗力 D、 常见于善意并购,在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素： （1）主并企业的股权结构。 （2）每股收益率的变化。 （3）每股净资产的变动。 （4）财务杠杆比例。 （5）当前股价水平。 （6）当前股息收益率。,4.1 企业并购筹资,混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。 认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即

5、持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。 可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。,案例：国美并购永乐 形式：1、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。 2、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。,国美并购永乐 （时间：2006年7月25日）,并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退

6、市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。,4.1 企业并购筹资,并购筹资方式 现金支付时的筹资方式 案例：NORWAY 公司筹资方案的选择 （1）增资扩股 （2）金融机构贷款 （3）发行企业债券 （4）发行认股权证,股票和混合证券支付的筹资渠道 （1）发行普通股 （2）发行优先股 （3）发行债券,一、杠杆并购的概念与特点 二、杠杆收购的分类 三、杠杆并购的合理性分析 四、杠杆并购的融资方式 五、杠杆并购成功的条件,4.2 企业杠杆并购,4.2 企业杠杆并购,概念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目

7、标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。 特点 （1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金 （2）收购公司的绝大部分资金系举债而来 （3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量 （4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务 （5）并购过程中存在一个经纪人,4.2 企业杠杆并购,具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业： 1. 具有稳定连续的现金流量。 2. 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 3. 被并购前的资产负债率较低。 4. 拥有易于出售的非核心资产。 典型案例 KKR收购纳比斯克,基本做法,由收购公司先以少量资本专门成

8、立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。,二、杠杆收购的分类,1、 敌意收购 善意收购 2、 管理层收购 员工收购 外部收购,三、杠杆并购的合理性分析,1、并购企业（优势企业） 2、银行 3、投资银行,四、杠杆并购的融资方式,1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股 2、参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构,五、杠杆并购成功的条件,选择正确的目标企业： 1、具有稳定

9、连续的现金流量 2、拥有人员稳定、责任感强的管理者 3、被并购前的资产负债率较低 4、拥有易于出售的非核心资产 案例：KKR收购纳比斯克,高 级 财 务 管 理,4.3 管理层收购,概念 管理层收购（MBO，Management Buy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了MBOs。,2、成因 （1）管理层收购有助于降低代理成本 （2

10、）管理层收购有助于有效激励和约束管理层 （3）管理层收购有助于提高资源配置效率,4.3 管理层收购,管理层收购释义,4.3 管理层收购,管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种： 1. 收购上市公司 2. 收购集团的子公司或分支机构 3. 公营部门的私有化 管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。 第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。 第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。 第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。 第四步，重新上市。,我国MBO的

11、发展,1.自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。 2.2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险。 3. 第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车） 4.2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。2003年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作的意见（简称意见）、企业国有产权转让管理暂行办

12、法（简称办法）和证监会关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（简称通知）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，意见还专门对MBO作出了规定。国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。2004年12月国资委明确国有大型企业不准实行MBO。 5.2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。

13、,我国MBO的特点,（1）产生的背景：国企改革 （2）中国本土化色彩 主要表现在： 融资渠道单一化 收购定价行政化 交易方式现金化,4.4 并购防御战略,提高并购成本 1. 资产重估 2. 股份回购 3. 寻找“白衣骑士” 4. 降落伞计划 降低并购收益 1. 出售“皇冠上的珍珠” 2. “毒丸计划” 3. “焦土战术”,收购并购者 又称为帕克曼防御策略 建立合理的持股结构 1. 交叉持股计划 2. 员工持股计划 修改公司章程 1. 董事会轮选制 2. 绝对多数条款,4.4 并购绩效评价,一、并购成本分析 二、并购风险分析 三、并购收益分析 四、并购后对企业财务影响分析,一、并购成本分析,1、

14、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。 2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。 3、并购退出成本 4、并购机会成本,二、并购风险分析,1、营运风险 2、信息风险 3、融资风险 4、反收购风险 5、法律风险,三、并购收益分析,1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。 例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益S为： S= Vab -（ Va + Vb ） 2、并购收益分析 并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用 NS=S-P-F,例：A公司的市场价值为

15、4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购的净收益。,4.5 并购后对企业财务影响分析,1、并购对企业盈余的影响 2、并购对股票市场价值的影响,1、并购对企业盈余的影响,例：假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。,高 级 财 务 管 理,若 B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行2000.5=100万股票，才能收购B企业所有股份。 假设两企业并购后

16、盈余情况如右表所示。,高 级 财 务 管 理,若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32=0.75。 A企业需发行2000.75=150万股票，才能收购B企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。,2、并购对股票市场价值的影响,例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。,高 级 财 务 管 理,若甲企业提议以其每0.667股换取乙企业1股，并购后甲企业的 财务资料如右表。,假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两家企业的报价分别为： 甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）换1股 乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金换1股 丙企业如何选择？,4.6 并购防御战略,一、提高并购成本 二、降低并购收益 三、收购并购者 四、建立合理的持股结构 五、修改公司章程,一、提高并购成本,1、资产重估 2、股份回购 3、寻找“白衣骑士” 4、“降落伞计划”,