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1、2011年6月6日,江海证券2011年版权所有 此文件为江海证券准备，供客戶及江海证券团队使用，未经江海证券事前书面同意，本文件之任何部分不得为其它目的所使用,研究发展部,债券市场投资策略（交易所市场）,2003年毕业于上海财经大学统计学系，获经济学学士学位 2005年毕业于香港理工大学应用数学系，获理学硕士学位,研究员简介,目前任职于江海证券有限公司研究发展部，负责固定收益研究。在此之前，先后任职于长江证券承销保荐有限公司企业融资部和海通证券股份有限公司债券部。,债券的基本概念 债券市场研究方法 债券市场（交易所市场）投资品种介绍 国债、企业债与公司债 债券质押式回购 可转债（含分离交易可转
2、债） 2011年下半年债券市场走势与投资机会,债券的基本概念,债券的含义：政府、金融机构和工商企业等主体依照法定程序向投资者发行的，约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证。从投资者的角度讲，债券作为有价证券的一种，是金融市场上广义范围的固定收益产品（银行存款、资金拆借、债券、资产证券化、货币基金与债券基金等）的主要组成部分。固定收益产品中的“固定”二字反映了未来现金流量的合同属性，由于收益相对确定，因此价格波动远较权益产品小，风险更为可控。债券投资时投资者需关注的债券的四项基本要素：这四项基本要素决定了一只债券的价格。票面价值、票面利率、到期期限、二级市场要求收益率（实际交易中，以“到期收益率
3、”表示）接下来的问题是，债券的“真实价值”和“价格”之间的关系是怎样的？（以一级市场发行为例）假设一家企业A打算在债券市场上融资100元，1年后还本付息，那么它应该如何确定票面利率？理论上，该企业A发行债券的票面利率应该与目前二级市场上（相同的上市场所）相同到期期限、相同主体评级和债项评级的其它已上市企业债券的要求收益率相等。这是因为由于市场里每天有大量的投资者在进行债券买卖，目前的二级市场要求收益率充分反映了市场对这一类相同信用级别、相同到期期限的债券风险的全面评估，包括宏观经济运行风险、通胀风险、流动性风险以及违约风险等等。我们假设目前二级市场要求收益率是5%，那么如果投资者B支付100元
4、（即该债券的价格）给该企业A，理论上1年后投资者获得的现金总流入是105元。但是由于一些原因（如发行人较为强势，或主承销商急于售出该债券，通常总是会存在这种理论外对债券票面利率确定的干扰因素），该企业A的票面利率可能定在了4.9%或5.1%，那么实际上投资者B支付100元后，1年后获得的现金总流入是104.9元或105.1元。我们知道，债券的理论价格（亦即债券的“真实价值”）应等于其未来全部现金流量（每次支付的利息以及最后一次偿还的本金）按照当前市场要求的到期收益率折现后的现值。如果投资者B在一级市场以100元的“代价”（对于投资者B相当于债券的“价格”，对于企业A则是其获得的融资额）买入该企
5、业A的债券，且上市后立即在二级市场抛售，则抛售价格将是99.90元或100.10元，投资者B将亏损0.1元或净赚0.1元。由此我们可以发现由于票面价值、票面利率和到期期限在债券的发行以及整个存续期内均可确定，因此债券定价是否合理的关键就取决于票面利率与二级市场要求收益率之间的“差值”。,债券的基本概念,一个通用的计算债券价格（到期收益率）的公式：不处于最后付息周期的固定利率附息债券P为债券价格，n 为剩余付息次数，F 为票面价值，C 为票面利息，f为每年的付息次数，w为距离下 次付息的时间，则每期支付的利息额为 C/f，债券到期时支付的金额为 F+C/f，YTM为到期收益率。,下面我们考察一个
6、稍微复杂一点的情况（以二级市场买卖为例），假设企业A在债券市场融资100元，期限为2年，票面利率5%，单利按年计息，每年付息1次，到期一次还本，起息日为2011年6月6日，最终兑付日为2013年6月6日。投资者B于2011年12月6日买入该债券，当日二级市场该债券到期收益率5.1%，并于2012年5月6日卖出，当日二级市场该债券到期收益率4.9%，买入和卖出价格分别是多少？2011年12月6日买入时价格P1=100*5%/(1+5.1%)0.5+(100*5%+100)/(1+5.1%)1.5计算可得P1=102.33元2012年5月6日卖出时价格P2=100*5%/(1+4.9%)0.083
7、+(100*5%+100)/(1+4.9%)1.083计算可得P2=104.68元注：1、上述债券定价公式中的P为债券“全价”，w为结算日至最近的下一个付息日之间的实际天数与当前付息周期的实际天数之比；2、中国人民银行对于不同类别债券以及不同剩余期限债券的到期收益率（债券价格）的计算方式有专门的计算标准，上述定价公式仅对于普通的不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券适用；3、各类债券的到期收益率数据可查阅“Wind-债券-利率走势分析-到期收益率（中国债券信息网）”或直接登录“中国债券信息网，”，每日中央国债登记结算公司均会更新。,债券的基本概念,债券的“全价”与“净价”前述例子中
8、计算的债券价格均为债券的“全价”，所谓“全价”是指实际买卖价格和结算交割价格，该价格包含了债券本金的价值和应计利息的金额两部分，其中应计利息是指从上次付息日到购买日债券孳生的利息，剔除掉应计利息后的债券价格即为“净价”。可以看出，在净价交易条件下，由于交易价格不含有应计利息，其价格形成及变动能够更加准确地体现债券的内在价值、供求关系及利率的变动趋势，通过净价交易，有利于投资者对于市场利率走势和债券交易决策做出更为理性的判断。 债券的“久期”（“麦考利久期”与“修正久期”）1938年弗雷德里克麦考利构建了一个他可用以作为债券投资未偿期限的代变量的测度，他称之为“久期”（Duration，简写为“
9、D”），其定义为债券现金流的加权平均期限。即以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前的价格得到的数值。这个概念的实际含义指的是投资者收回成本的平均时间，一般而言：假设其他因素保持不变，到期期限越长，久期越大；票面利率越低，久期越大。与此同时，根据债券定价公式，当C、F均可确定，假设w=1，f=1（为简化计算），则我们对P求导，计算可得dP/dYTM=(-1/(1+YTM)*D*P，如果我们想了解收益率单位变动引起的价格变化的百分比（债券的价格弹性），那么转换可得(dP/P)/dYTM= =(-1/(1+YTM)*
10、D，可见，D越大，债券价格对利率的敏感度就越大，而到期收益率越大，债券价格对利率的敏感度就越小，敏感度的大小意味着债券价格的变化幅度，也就是投资者的“风险”，这里负号表示债券价格变化方向与利率变化方向相反。特别地，这里将D/(1+YTM)定义为修正久期Dm，显然，与麦考利久期相比，修正久期对债券价格对利率的敏感度的反映更为直观。我们通常所说的衡量债券价格对利率敏感度的“久期”，一般指的就是修正久期。由上可看出，久期可以反映债券的利率风险，同时，久期在数值计算上近似于债券的到期期限，因此对于一般投资者而言，可大致以债券的到期期限（或剩余期限）估算其投资的债券的利率风险大小。在加息周期或二级市场要
11、求收益率上升时期（注意：这二者并非同一个概念），最好降低投资债券的久期，这样由于YTM上升带来的债券价格下跌的幅度相对较小；而在降息周期或二级市场要求收益率下降时期，则可以提高投资债券的久期，因为久期越大，这样由于YTM下降带来的债券价格上升的幅度也就越大，从而投资者可获取更高的投资收益。,债券的基本概念,收益率曲线与利率期限结构债券收益率曲线就是描述在某一时点一组货币和信用风险均相同，但剩余期限不同的债券的到期收益率与它们的剩余期限之间相互关系的曲线，其中横轴代表到期期限，纵轴代表到期收益率。债券收益率曲线所体现的各种不同期限债券的利率（即到期收益率）和到期期限之间的关系被称为债券的利率期限
12、结构。,常见的几种收益率曲线形状,向上倾斜,向下倾斜,驼峰式,平坦式,债券市场研究方法,债券市场是由一级市场和二级市场组成的，即债券发行市场和债券流通市场。债券一级市场是指政府、金融机构、工商企业等资金需求者，为筹措资金而发行新债券，通过招投标或簿记建档，将债券出售给投资者所形成的市场，又称为发行市场；债券二级市场是指持有已发行债券的投资者出售变现，或从事债券买卖的投资者进行交易的市场，又称为流通市场。按债券的发行和上市交易地点划分，可分为银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场；按债券发行人类型划分，可大致分为政府信用债券（国债、政策性金融债、央行票据）和公司信用债券（短期融资券、中期票据、
13、企业债、公司债、可转债及分离债）两大类。截至2010年12月31日，我国债券市场托管量已达到20.17万亿元。中国的债券市场经历了以柜台市场为主（1988年-1991年）以交易所市场为主（1992年-2000年）以银行间市场为主（2001年后至今）三个阶段。右边图、表显示了2010年银行间市场与交易所市场交易量的对比，与前两个市场的规模相比，柜台市场的交易量很小（2010年全年为41.71亿元），几可忽略不计。,债券市场研究方法,我国债券市场现行格局,债券市场研究方法,在实际的债券投资中，我们通常将与债券有关的投资品种划分为四大类：回购产品、利率产品、信用产品、转债产品。其中，可在交易所（沪深
14、）交易的投资品种是：债券质押式回购、国债、企业债、公司债、可转债、分离债。,利率 产品,信用 产品,债券类 投资品种,注：利率产品表示该类债券具备政府或准政府信用，利率风险是投资该类债券面临的主要风险；信用产品表示该类债券除面临利率风险外，还面临公司可能由于经营不善导致难以按时偿还本息甚至不能偿还本息的信用风险。,债券市场研究方法,债券投资的主要特点 中长期内看（1年以上），收益率水平与通货膨胀率和宏观经济整体运行情况联系紧密：在经济运行畅旺、企业盈利增加或出现较高通货膨胀的情况下，市场对债券的整体收益率要求将提高，而在经济进入萧条、企业利润减少或出现通货紧缩的情况下，市场对债券的整体收益率要
15、求则将随之降低。 短期内看（日、月），收益率水平受市场资金面的影响显著。信贷大幅投放或萎缩、外汇占款大幅增加或减少、公开市场净投放或净回笼力度加剧、提高或下调存款准备金率后的缴纳、财政存款上交或下放、大盘股票或可转债发行，均会在短期内影响收益率水平。 收益率（价格）波动相对较小，单位变化幅度以bp衡量，相当于1%的百分之一：一般来讲，一周内收益率（价格）变动10个bp（由于债券面值通常为100元，因此1个bp相当于1分钱）以上即可被视作“大幅”波动，这与股票市场截然不同。从投资回报的角度讲，只有一种资产价格在短期内经常性地出现大幅波动的前提下，该资产才可能具备较好的“交易价值”，因此债券价格的
16、这种微幅波动的特性（通常情况下）决定了其在投资组合里更多地是作为一种分散股票投资风险、获取稳健收益的配置资产出现其中。 利率风险、流动性风险和违约风险是投资债券投资时面临的主要风险： 利率风险：由于市场利率上升（要求收益率上升）而导致固定收益产品价格下降的风险 流动性风险：急于将手中的债券售出却由于市场成交不活跃造成的无法随时变现的风险 违约风险：由于固定收益产品发行人违约导致不能按照之前的约定获取本金和利息的风险,债券市场研究方法,“自上而下”主要宏观整体经济走势（外围：OECD指数、BDI指数、CRB指数、美国GDP增速、就业率水平、欧盟GDP增速、日本GDP增速、新兴市场GDP增速；国内
17、：PMI、固定资产投资、进出口、消费、GDP、PPI、CPI）中观市场（此处特指“债券市场”）资金面（货币政策、财政政策、信贷投放、外汇占款、公开市场操作）微观债券供给与需求（近期各大类债券的发行加速还是减速；商业银行可用于债券投资的资金的增加还是减少、保险公司的保费收入的增长还是放缓、货币基金和债券基金的发行是否会提速、证券公司对债市的关注度增加还是减少）其中，宏观层面决定了中长期内通胀形势可能是加剧还是缓和，而中观和微观层面则会对收益率的短期波动施加“影响”。“自下而上”辅助债券信用评估对企业按时还本付息的能力和意愿（特别注意这一点）所作的综合评定个券估值即使是同一信用等级、同一到期期限的债券，也会因为发行人的具体情况不同而存在要求收益率上的微小差异数量化的相对价值研究运用统计学与计量经济学工具考察债券的利率风险（ 如不同券种或同一券种不同期限间的利差分析）或信用风险（如KMV模型、PFM模型等）注：在债券研究中，常用到的统计学与计量经济学工具包括相关性分析、多元回归分析、时间序列分析等。,
