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1、公司理财的谜团和求解,厦门大学经济学院金融系暑期系列讲座,主讲：黄娟娟,如何上课？,必备品：一张A4纸，一支笔随堂小游戏 轻松听、轻松问 实用性+趣味性 Enjoy it!,公司理财,Corporate Finance,直觉价值实用性,何为公司理财？ 资本结构之谜 IPO之谜 股利之谜,公司与理财,什么是公司？,公司,什么是公司？,公司是一种团体，一种社会组织。它是某一些人为一定目的而结合成的团体或社会组织。公司为法人，具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务。公司是以营利为目的的一种企业形式，即以营利为目的来组织进行生产和经营活动，营利性是公司的基本属性。,社会学,
2、法 学,经济学,公司=?企业,什么是公司？,我国公司法的定义：本法所称公司是指依照本法在中国镜内设立的有限责任公司和股份有限公司。有限责任公司：股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。股份有限公司：其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任。,公司的特征：,OPM,(Other Peoples Money),别人的钱,公司中的利益冲突各方,伯利-米恩斯定理,对美国最大的200家公司的分析表明：大公司的股票由如此之众多的股东所拥有以致于没有任何一个人能拥有其中任何一家公司足够多的发行在外的股票。公司发展的逻辑结果
3、就是财富的所有者没有适当的控制权，而控制财富的人也没有适当的所有权。伯利和米恩斯现代公司与私有产权,公司的特征：弗里德里曼的高见,公司,OPM与代理问题,伯利-米恩斯命题的意义在于，由于所有权和控制权的分离，股东和管理者之间形成了委托-代理关系。股东希望管理者所有行为都以股东的利益最大化为目的，但是管理者和股东的利益常常是不一致的，管理者与股东之间存在信息不对称，管理者还有败德风险，这就带来了代理问题。,由于股东和管理者之间的利益冲突，股东必须通过一定的控制机制和对管理者进行监督和激励，这是代理成本一个重要组成，另外一些成本是管理者在职消费带来的直接成本和管理者风险厌恶造成丧失投资机会带来的间
4、接成本。,为何股东愿意投资公司？,理财,何为公司之财？,何为公司之财？,固定资产,股东权益 （净资产）,流动资产,长期负债,流动负债,总资产 （资金运用）,负债和股东权益（资金来源）,图2-1 资产负债表,流动资产,流动负债,固定资产,流动资产,流动负债,长期负债,固定资产,流动资产,流动负债,股东权益 （净资产）,长期负债,固定资产,流动资产,流动负债,股东权益 （净资产）,长期负债,固定资产,流动资产,流动负债,股东权益 （净资产）,固定资产,长期负债,流动资产,流动负债,何为公司之财？,哪些不是现金项目？,p21,何为公司之财？,来自资产的现金流量=流向债券人的现金流量+流向股东的现金流
5、量,现金流量（CF）,经营性现金流量,净资本性支出,净营运资本变动,利息支出,新借款净额,支付的股利,新筹的净权益,p24,-,-,-,-,公司理财,公司理财,理财学的诞生：1900年，一位穷困潦倒的法国数学教师贝奇里耶（Louis Bachelier）写了一篇名为投机理论的博士论文。这篇关于证券市场的统计研究在数十年后被认为是财务学从经济学独立出来成为一门新学科的标志。公司理财的学科划分1921年，达文（A. S. Dewing）明确指出：财务学可以简便地分为公共财政和私人财政，前者处理如何保护政府行为下的钱财安全和公共基金的管理；后者进一步分为个人理财、合伙制理财和公司理财。,公司理财定义
6、,公司理财学是在股份有限公司这种现代企业制度的最主要形式下，就公司经营过程中的资金运动进行的预测、组织、协调、分析和控制的一种决策和管理活动。从决策角度讲，公司理财的决策内容包括投资、筹资、股利和流动资金决策。从管理角度讲，公司理财的管理职能主要指对资金筹集（来源）和资金投入（运用）的管理。,公司金融在金融学中的位置,金融市场,金融中介,公司金融,筹集资金 资本结构资本成本,寻求更高的定价,金融学的研究对象,公司理财关注什么问题？,长期负债 股东权益 （长期筹资）,固定资产 （长期投资）,流动资产 （流动资金）,流动负债 （短期筹资）,资产负债表,P4-5,财务管理的目标是什么？,公司的目标是
7、什么？,从股东的角度看，财务管理的目标现有股票的每股价值最大化。如果没有上市，公司财务管理的目标是什么？所有者权益的价值最大化。,账面价值 V.S. 市场价值,你追求哪一个？,现有股票的每股市场价值最大化。 所有者权益的价值最大化。,公司理财的环境,金融环境税收环境法律环境社会环境政府,公司理财的环境金融市场,公司流动资产 固定资产,金融市场短期债务 长期债务 权益股份,其他利益相关者 政府、员工、社会,税等,股利和偿债,再投资,图1 企业和金融市场之间的现金流动,金融市场,一级市场公司最初销售证券的市场，卖方是公司，目的是筹资权益和债务公开发行和私下募集二级市场在投资者之间买卖两类二级市场：
8、拍卖市场和交易商市场,何为公司理财 IPO之谜 资本结构之谜 股利之谜,什么是IPO?,IPOs ，Initial public offerings, 即首次公开发行是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次向广大的投资者公开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。 IPO抑价(Underpricing)是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。IPO首日超额收益通常用首日交易价格相对于发行价格的变动百分比来衡量。IPO抑价使得IPO的投资者获得了超过正常的股票收益率。,Ibbotson（1975）：IPO发行存在1
9、1.4%超额收益率IPO之谜。 根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，大量的逐利行为会使超额利润消失。 然而，国内外大量实证研究表明，IPO抑价是各国普遍存在的现象。发达国家的抑价程度在15%左右,一些新兴国家在60%左右,我国IPO抑价程度更是出奇的高：388% ！,解释IPO之谜,IPOs之所以存在首日高收益，表面上看来要么是新股发行价过低，即一级市场抑价（underpricing）；要么是IPOs首日市场过
10、度反应，即二级市场溢价（overpricing）。因此对于IPOs之谜进行解释的理论也大致可以分为两类，一类基于理性范畴，认为是种种原因的存在导致发行价格低于股票的内在价值，而二级市场是有效市场；另一类则认为是二级市场的不理性导致超额收益。,解释IPO之谜,承销商信息垄断假说 承销商拥有配售权,信号假说 信息搜集假说,赢家诅咒,发行人和承销商之间是委托代理关系，存在着信息不对称。一方面发行人总是希望有较高的发行价格，让出相同比例的股份和控制权能融到更多资金；另一方面承销商却会有意压低新股定价，降低承销的风险和推销新股的成本，在获得更多的回报的同时能够迅速的出售新股，在客户中树立良好的信誉。然而
11、承销商作为代理人，比作为委托人的发行公司掌握更多的信息和专业优势，在二者的博弈过程中往往占优，最终导致了IPOs抑价，并且抑价的程度与信息不对称的程度正相关。,如果承销商拥有配售权时，承销商更有可能故意低定价发行。如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的高时，他们会容忍IPOs抑价”。也就是说企业家们预期近期的财富增长越多，就越少就发行定价与承销商讨价还价。这是因为承销商可以通过为发行公司的高级管理人员建立个人股票买卖账户，并利用其配售权威他们配售热销的IPO股票，从而诱使管理层为了个人利益的最大化而放弃部分公司的利益。,外部的投资者往往并不十分清楚公司的未来成长前景、管理能力等内部信息。从
12、而致使优质公司无法准确的向潜在的投资者传递真实的质量信号，劣质公司也没有精力去解释自己真实质量，甚至还可以利用招股说明书等文件提供虚假的信息，以此抬高发行价格。在这样的情况下，理性的投资者只能对所有的公司进行平均估值并按此估值来筛选上市公司，从而造成优质公司不得不降低新股发行价格，并把高抑价率作为区别与劣质公司的重要信号，以促使更多潜在投资者投资。,绩优的公司希望投资者能够收集有关公司的信息，但是信息收集需要付出较高的成本，因此为了弥补外部投资者的损失，发行人只好降低新股的发行价格。,潜在的投资者分为拥有信息的投资者和缺乏信息的投资者。追求利益最大化的投资者都希望购买低价发行的好股票，因此知情
13、的投资者只会去申购定价低的股票，最终的结果必然是不知情的投资者只能拿到少数的定价低的股票和全部的高定价的股票，即“赢家诅咒”。这种由投资者之间的信息不对称产生的逆向选择问题的最佳解决方式就是在发行定价时给不知情的投资者足够的折扣以弥补其损失，防止他们离开一级市场。,不考虑信息是不对称，从行为经济学角度,发行人会为了造成新股的超额需求，保持新股上市后的流动性而有意压低新股价格，使得二级市场上股价保持持续上涨势头。这不仅可以减轻公司管理层的压力，保持公司的声誉，更有利于公司日后进一步增发新股。此外，较低的发行价格使得发行公司能够吸引更多的投资者，尤其是中小投资者，从而起到分散股权结构的作用，防止公
14、司的控制权旁落。,投资者如果发现无人认购新股，那么即使他掌握足够的信息也有可能不去认购；相反如果投资者发现很多人认购新股，那么他很可能参与认购，即便他不具备相关的信息优势。因此新股发行抑价就是为了吸引第一批潜在的投资者，产生攀比效应，进而吸引大量投资者参与认购。IPO市场上要么申购不足，要么大大超过预计申购额，几乎很少存在适度或少量超额申购的现象，这也支持了攀比效应假说。,证券法规定，在招股说明书上签字的各方都必须对任何材料的遗漏承担连带责任，因此，避免诉讼发生的一个办法就是抑价发行。但这不是大规模IPO折价的原因，而且发展中国家没有很多相关诉讼，但折价却大大超过发达国家。,解释IPO之谜,二
15、级市场溢价,一般来说，当股市处于火爆阶段，投资者情绪高涨，公司就倾向于股权融资；当股市处于冷清阶段，投资者情绪低靡，公司更倾向于债券融资。其综合效应为，当公司通过IPOs募集资金时，市场往往处于上涨行情，这就会很容易引起投资者对新股的前景过于乐观和追捧；另外，此时二级市场上噪声交易者也相对较多，从而导致市场会高估新股的交易价格。但是这种价格的偏离仅仅是短期现象，随着投资者预期的纠正以及套利作用的发挥，长期来看价格会逐渐回归于股票的内在价值。,投机泡沫假说,二级市场溢价,该假说把市场上的投资者分为乐观的投资者和悲观的投资者两大类。乐观的投资者成为IPO新股的购买者，而悲观的投资者则成为IPO新股
16、的出售者。由于二级市场是一个买卖双向竞价交易的市场，那么在存在卖空限制的情况下，使得一部分悲观的投资者无法表达自己的意愿，从而造成新股的供应量小于均衡状态下的供应量，因而发行价格高于均衡价格。随着时间的推移，越来越多的信息公之于众，乐观者和悲观者的分歧逐渐减少，市场价格逐渐下降。,观点分歧假说,解释IPO之谜,理论层出不穷，各树一帜，特别是西方学者提出的各种IPO抑价假说理论铺垫合理，逻辑推理合理。 然而这些假说却很少能够得到实证检验的支持，所以很难被实务界广泛接受。 事实上，到目前为止，还不存在一个具有普遍解释力的IPO抑价理论。,中国的IPO市场,由于我国特有的经济金融体制如政府行政干预、机构“造市”等现象的广泛存在，使得抑价理论在我国并不成立。 首先，我国股票发行市场并不是一个完全竞争的市场。由于我国发展股票市场的初衷是为了国企改制资金的需要，虽然经过这些年的改革，但仍然改变不了其成为上市公司圈钱的场所。因此在很长的一段时间内，企业股票的发行价格会受到政府行政干预的影响，并非完全由一级市场的供需决定。另外由于我国股票的总供给严重不足，因此并不存在承销商为了避免发行失败而有意压价的问题。,
