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1、股指期货在套利和避险中的应用,中信证券股份有限公司 研究部 胡 浩,目 录,股指期货的产生背景及要素 股指期货的套利功能 四种套利方式 台湾加权股指期货的套利分析 影响套利的几个关键因素 股指期货的避险功能 主要避险模型综述及避险绩效考量 恒生股指期货避险实证分析 台湾股指期货市场避险实证分析 三种指数现货和期货收益率波动率比较 股指期货在投资与产品设计中的应用 利用股指期货进行选择性风险对冲 利用股指期货提升传统保本产品的性能,股指期货的产生背景及要素,产生背景：20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，西方国家金融市场的波动变得异常大，投资者规避系统风险的需求越来越迫切。六大要素：
2、标的指数 合约乘数 日价格限制 保证金水平 合约月份 最后交易日和最终结算价格,股指期货的套利功能,股指期货的特点及套利方式,股指期货的特点： 标准化形式 保证金交易 现金交割 提供卖空功能四种套利方式： 现货与期货间套利 跨期套利不同交割月份的合约，如6月份合约和9月合约 跨品种套利相关联的两种期货，具有替代性，如台湾加权股指期货和台湾50股指期货 跨市场套利不同的交易所设立以同一指数为标的期货，如日经225股指期货同时在美国、日本和新加坡交易。,现货与期货间套利原理及策略,套利的源泉 以同一标的物为交易对象 到期时期货和现货的交易价格一致 受投资者情绪、市场供求关系等影响，期货的实际价格经
3、常偏离理论价格股指期货的理论价格：（指数现货价格现金利息-股息收益）定价偏差 套利策略 若定价偏差0，实施正向套利策略，卖空期货买入现货，到期平仓 若定价偏差0，实施反向套利策略，买入期货卖出现货，到期平仓,现货与期货间套利策略图解,判断套利机会,套利活动开始,到期平仓 套利活动结束,台湾加权股指期货的套利实证,当正套利机会较多时，负套 利机会往往较少；负套利机 会较多时，正套利机会往往 比较少。可能是因为正偏差或者负偏 差均具有一定的惯性，一旦 出现便会持续一段时间，不 会马上消失或者转为相反方 向的偏差。,样本期间：03年7月16日至06年6月21日合约品种：近月合约套利策略：若发现套利机
4、会，当日收盘价买卖期货，次日开盘价买卖现货考虑交易成本：融资融券成本，买卖期货和现货的成本等,台湾加权股指期货的套利分析, 套利机会表现出明显的月度差异 原因可能来自分红预期、指数涨跌预期等。分红的具体时间和具体额度难以精确预期，这便导致分红来临前的合约月，股指期货与现货之间的价格容易出现较大的偏离。,台湾加权股指期货的套利分析,与套利机会的分布相似，套利收益的分布也不均匀，有的时期多，有的时期少。,影响套利实现的几个关键因素,股指期货的避险功能,避险的契机与思路,投资者常常面临两类风险：系统风险和非系统风险 分散化投资，可以规避个股下跌的非系统风险 但是，系统风险怎么办？股指期货可以规避系统
5、风险 通过与现货市场相同数量、相反方向的操作，投资者可以将风险转移到愿意承受风险的投资者身上，这就是所谓的避险 。避险的成功与否的两个因素 避险成本 避险效果,主要避险模型及避险效果考量,主要避险模型 天真模型：假定期货与现货同方向同幅度变动，简单买入同等数量的期货 OLS模型：寻找使期货与现货 OLSCI模型：在OLS模型中，加入协整项 ECM模型：在OLS模型中加入协整项和滞后项 GARCH模型：考虑ARCH效应避险效果的考量 （未避险投资组合方差避险后投资组合方差）/未避险投资组合方差 该值越大，避险效果就越好,恒生股指期货避险实证设计,实证设计 样本期间： 2003年5月30日至200
6、6年5月30日，共750个交易日 合约品种：近月合约 避险模型：天真模型、OLS、OLSCI、ECM、GARCH模型 移动视窗法：采用历史样本估计避险比率，外推到未来进行避险操作 样本期和避险期：样本期分为300天和500天两种，避险期分为5天和15天两种,移动视窗法,恒生股指期货避险实证结果,运用OLS、OLSCI等避险模型，成本均低于天真模型运用OLS、OLSCI、ECM、GARCH等模型估计的避险比率皆小于1。以样本量300天、移动频率5天为例，OLS模型得到的平均避险比率为0.8473，OLSCI模型为0.8527，ECM模型为0.8297，GARCH模型为0.8473，而天真模型简单
7、地设为1。运用OLS、 OLSCI等避险模型，均可改善天真模型的缺陷 运用OLS、OLSCI、ECM、GARCH等模型，均可以提高避险效果 OLS、OLSCI、ECM、GARCH等模型之间的差别非常微小,恒生股指期货避险实证结果,样本期越长、避险效果越好 因为样本量越大，模型所刻画的指数现货和期货收益率之间的关系就越稳定，以此估计的历史避险比率就越加适合未来避险需求。避险期越长，避险绩效越好 无论用于估计的样本量是300还是500个交易日，避险绩效指数均随着避险期的提高而提高，说明避险期越长，避险效果越好。,台湾股指期货避险实证结果,台湾50股指期货的避险效果很差，且不稳定台湾加权股指期货与恒
8、生股指期货的避险效果十分近似，平均HEI高于80%， 而台湾50股指期货的避险效果很差，低于50%，且不稳定，即有时候好，有时候差。背景资料：1998年7月21日，台湾期交所推出台湾加权股指期货；2003年6月30日推出台湾50股指期货。 投资者对前者参与的热情比较高，而后者因为推出时间较晚，参与度比较低。,三种指数现货和期货收益率波动率比较 （100交易日移动计算）,因为成立时间较晚，台湾50股指期货的交投十分清淡，常常没有合约成交。此时，台湾期交所根据事先规则确定期货结算价格，使得期货价格与现货价格经常出现非市场化的偏离，直接表现为期货波动与现货波动的差异极不稳定，从而导致将历史避险比率运用到未来避险时效果不好。,股指期货在投资与产品设计中的应用,利用股指期货 进行选择性风险对冲,股指期货产生的最初动机就是为了对股票现货投资进行套期保值。投资者可以利用股指期 货进行选择性风险对冲：,利用股指期货 提升传统保本产品的性能,传统保本产品以CPPI技术为代表，存在交易成本高、操作缺乏灵活性的缺陷新保本产品引入股指期货，将风险资产的范围从股票扩展到股指期货提高交易灵活性，降低交易成本改变风险收益结构,新保本产品与传统保本产品比较,传统的保本产品,新的保本产品,
