芬丘奇公司操纵市场失败案

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1、芬丘奇公司操纵市场失败案背景芬丘奇公司（ Fenchurch Capital Management)是登记作为美国商品期货交易委员会(Commodity Futures TradingCommission,CFTC)的商 品 交易 顾 问(commodity tradingadvisor)和商品基金操作商(commodity pool operator)，活跃于美国国债现货市场和美国国债期货市场， 芬丘奇公司的美国国债期货交易在芝加哥期货交易所( Chicago Board of Trade,CBOT)进行。CBOT 的中长期国债期货合约的交易单位是面值为10 万美元的美国国债，最后交易日截至

2、交割月份倒数第7 个交易日。中长期国债期货合约采用实物交割, 在交割月份的任何时间均可迸行交割。对于长期国债期货，期限超过合约交割月份第一天15 年以上，并从那天起15 年内不能回赎的任何政府债券都司以进行交割。对于中期国债期货，有效期限在6.5-10年之间的任何政府债券( 或票据 ) 都可以进行交割。由于各种国债的息票利率和期限都不同,CBOT规定，在交割时用以交割的国债均按一定比例折算成标准债券( 如期限10 年、息票利率为8% 的国债 ) 。这个比例称为转换因子(conversionfactor)。通过转换因子的调整，可交割国债的价格均可折算成国债期货合约的标准交割国债价格的一定倍数。转

3、换因子在数值上等于面值为1 美元的可交割债券在有效期限内的现金流， 按标准债券8 % 的息票利率 ( 每半年复利一次) 贴现到交割月份第一天的价值，再扣掉该债券的累计利息。转换因子的主要用途是，在既定的期货价格下，计算那此可交割债券的结算价格， 即等于期货的报价X转换因子十累计利息。转换囚子通常由交易所计算并公布。由于存在多种可交割债券，利用转换因子通过以下方法就可以选择交割最便宜的债券(cheapest-to-deliver bond)。多头方购买面值为100 美元的债券的成本为: 债券报价十累计利率 ; 空头方交割面值为100美元的债券后收到的价款为: 期货的报价X转换因子十累计利息。因此

4、，交割最便宜的债券应是“债券报价一期货的报价X转换因了”最小的那个债券。从理论上来说， 国债期货合约的价格应逐渐收敛到交割最便宜的债券的现金价格。空头方在进行交割时，应选择交割最便育的债券进行交割。根据上述交割方法，对于有效期限相同的国债，倾向于交割息票利率较高的债券。对于息票利率相同的国债， 若息票利率高于8% ， 则倾向于交割期限较长的债券; 若息票率低于8%,则倾向于交割期限较短的债券。如果交割最便宜的债券不是处于供应紧张的状态，合约空头方一般在临近最后交割日才进行交割。只要可交割债券供应充足，一天内即可完成交割。但是，如果无法获得交割最便宜的债券，空头方只能选择较为昂贵的债券进行交割。

5、在国债期货交割中，回购市场发挥着重要的作用。回购协议通常是指抵押融资，也即抵押债券融入现金的同时协定在未来某个时间买回抵押债券。签订回购协议的对手方称作逆回购方， 也即支付现金而借入债券。在回购协议中， 回购利率是指回购方向逆回购方支付的利率。在回购市场上， 部分交易无需指定特定的抵押证券，这类回购协议称作一般抵押品回购协议 (general collateral agreements), 简称一般回购。一般回购可以替换抵押品，而且一般回购利率 (general collateral rates)通常较为稳定，接近美国银行间的隔夜拆借利率，也即联邦基金利率(federal funds rate

6、),指定抵押品的回购利率则随抵押品的供求情况而波动。通常，如果指定抵押品的回购利率低于一般回购利率时，意味该抵押品出现供求紧张。回购市场是CBOT 国债期货合约的可交割债券的交易场所。具休来说如果国债期货合约的空头方没有可交割债券，通常是依靠回购市场而不是现货市场来获取可交割债券;如果空头方持有可交割债券，通常利用债券在回购市场上融资，交割时再从回购市场上重新买回。事件经过1993 年 6 月 21 日是 CBOT 的 10 年期国债期货6 月合约的最后交易日，对应交割最便宜的国债是息票利率为8.500%,2000 年 2 月到期的国债。 交割最便宜的债券当时的供应情况无异常。 然而，临近最后

7、交割日时，空头方却很难在回购市场上获得2000 年 2 月到期的围债，只能选择较为昂贵的国债息票利率为8.875 00%,2000年 5 月到期的国债进行交割。面值为 100 美元的上述两种债券，价差达到0.15625 美元。这意味着使用2000 年 5 月到期的国债进行交割，空头方需要多付0.156 25美元，也即空头方每持有一张国债期货合约就需要多付 156. 25美元。在 10 年期国债期货6 月合约的最后交易日，芬丘奇公司持有1. 27万张 10 年期国债期货6 月合约，约占合约未平仓量的76% 。在芬丘奇公司上述多头持仓中，总共有 4 800 张合约是使用2000 年 5 月到期的国

8、债进行交割也即芬丘奇公司从中多赚取75万美元的收益。经 CFTC调查后，发现以下问题: 第一， 2000 年 2 月到期的国债初始发行额为107 亿美儿，但部分国债山华尔街长期持有，部分国债捆绑到其他证券而不参与交易，因此 2000 年 2 月到期的国债的流通量不高。第二 ,1993 年 6月 25 口，芬丘奇公司通过现货市场和回购市场已经控制了约14 亿美儿的 2000 年 2 月到期的国债。不仅如此，芬丘奇公司还与多家机构以接近一般回购利率进行回购交易。 例如 ,1993 年 6月 24 日，芬丘奇公司与纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)

9、进行回购交易, 即芬丘奇公司抵押8. 37 亿美元的2000 年 2 月到期国债，抵押期限为 1993 年 7 月 1 日( 也即 10 年期国债期货6 月合约交割期限结束后的第一个交易日) 。值得注意的是，纽约联邦储备银行不会在回购市场再借出上述债券。1993 年 6 月 25-29 日，芬丘奇公司继续在回购市场以越来越低的回购利率借人2000 年2 月到期的国债，再通过隔夜回购交易，以更高的抵押利率向数个机构借出2000 年 2 月到期的国债，而且要求参与隔夜回购协议的机构不许在回购市场再借出债券。通过土述方法，芬丘奇公司控制的2000 年 2 月到期的国债超过20 亿美元。 此外，芬丘奇

10、公司放弃在逆回购交易中获得的利息而拒绝归还借入的2000 年 2 月到期国债，逆回购交易的对手方包括国债期货 6 月合约的空头方。第二， 1993 年 6 月 28 日，2000 年 2 月到期国债的回购利率偏低，甚至出现负利率，但一般回购利率高达3.2%, 因此纽约联邦储备银行通过经纪人要求芬丘奇公司以其他抵押资产替换 8. 37 亿美元的2000 年 2 月到期的国债。 芬丘奇公司虽然同意更换抵押资产,但是并非在回购市场上借出这些国债以获取更具竞争力的资金借入利率，而是通过隔夜回购交易( 利率将近于一般回购利率) 将国债抵押给与其相关的公司，这些债券没有在回购市场上再借出。鉴于上述现象，1

11、996 年 7 月 10 日,CFTC宣布芬丘奇公司存在操纵市场及逼仓的行为，并对芬丘奇公司提出行政性起诉的裁定。芬丘奇公司接受CFTC提出的民事罚款及采取补救性措施的调解请求。CFTC对芬丘奇公司操纵美国国债期货的裁决较为严厉，具体有以下几点：第一，CFTC要求芬丘奇公司停止一切违反美国商品交易所法 第 6 条 （c) 款和第 9 条(a)(2)款的行为。第二，芬丘奇公司需向美国财政部支付60 万美元民事罚款。第三，在未来两年芬斤奇公司遵守以下承诺 : 如果国债期货合约的多头头寸在合约最后交易日达到或超过5000 张， 芬丘奇公司必须每天向经济分析处(Division of Economic

12、 Analysis ofCFTC)提供相关报告，直到国债期货合约交割期结束。报告内容包括芬丘奇公司每个交易日在所有市场上持有的交割最便宜的债券的多头仓位。如果经济分析处想了解交割最便宜的债券的仓位情况时，芬丘奇公司必须及时捉供必要的信息。第四， 芬丘奇公司必须检杳公司内部的管理制度，确认公司制度设计是否合理是否能够有效监管、阻止、 查明、惩戒及纠止那些违反美国商品交易所法的行为。 第五， 芬丘奇公司负责交易和监管的所有职员必须签署一份报告，确认他们已经了解 CFTC的裁定 . 案例分析期货市场的操纵行为是指操纵者利用资金、信息等方面的优势影响期货合约价格，使其朝着某个方向变动并从中牟取暴利的行

13、为。操纵行为严重破坏了市场公开、公平和公正的原则，侵害了普通投资者的利益，有损市场稳定有序的运行。期货市场操纵行为通常分为两种: 基于行动的操纵和基于交易的操纵。基于行动的操纵是指通过交易以外的行动来改变资产价格，如囤积 (corner),挤压轧空 (squeeze) 资产或在市场上散布虚假信息等。 芬丘奇公司正是通过挤压轧空交割最便宜的债券，使其出现供应不足。基于交易的操纵是指通过交易来操纵期货价格。例如， 持有大量期货合约，在到期日通过大量交易标的资产达到操纵标的资产价格，从而在期货市场上获利。随着金融市场的发展成熟，金融衍生工具不断涌现，金融市场各子市场之间的联系越来越紧密。 操纵行为可

14、能不再局限于单一市场，而是出现跨市场联合操纵。所谓的跨市场联合操纵是指投资者利用两个或多个市场中的金融工_具进行价格操纵在芬丘奇公司操纵国债期货事件中， 芬丘奇公司除了在国债期货市场上持有大量末平仓合约外，还在期货合约交割期限内， 通过回购市场影响交割最便宜债券的流通量，使其控制了大部分交割最便宜债券，导致部分合约空头者只能按芬丘奇公司所设想的，以较昂贵的债券进行交割。芬丘奇公司的操纵行为涉及三个市场: 国债期货市场、国债现货市场和国债回购市场。由此可见，金融市场的健康持续发展需要引入跨市场联合监管，抑制跨市场联合操纵行为的发生。首先， 制定合作机制是跨市场联合监管的前提条件。为了有效合作，

15、需要协调各个市场之间的部分法规和交易制度的分歧，建立资金流动及头寸状况等各项跨市场监管标准。只有建立起行之有效的合作机制，才能联合各市场有关的监管机构共同抵制操纵行为的发牛。在芬丘奇公司操纵事件中，美国各监管部门及金融机构如CFTC,CBOT 和纽约联邦储各银行通力合作。正如CFTC执行董事杰弗里阿罗诺(Geoffrey Aronow)曾经所说的 : “通过这次共同合作， ( 监管者们 ) 让市场参与者知道我们将会行动起来确保市场免受违法势力的侵害。”其次， 建立高效的信息共享机制是跨市场监管的重要工具。通过信息共享系统，各监管机构叫以了解大额交易者的资金运用情况、交易者在期货市场和现货市场的

16、套期保值策略和套利策略。 信息共享机制有助监管机构随时跟踪整个金融市场的交易情祝和资金情祝，及时发现某个市场的异常交易行为，使其他市场可以捉高警惕，遏制跨市场操纵行为的发生案例启示随着各国金融衍生品市场的逐步发展，衍生品种类越来越复杂，跨市场联合监管越发迫切。 在股指期货市场方面，境外成熟市场的跨市场联合监管日渐完善，我国股指期货市场的跨市场联合监管也初现雏形2007 年 8 月，在中国证监会统一部署和协调之下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司在上海签 署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议，包括股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录的主协议及 股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程、和股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程和股票市场与股 指期货市场跨市场监管突发事件应急预案三个具体操作规程。上述协议目的是构建四个机制 : 信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制。通过股票现货与股指期货之间的跨市场联合监管，提高监管效率，防范并及时查处跨