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1、第七章 资产证券化诺贝尔经济学奖获得者墨顿米勒认为：20世纪最伟大的金融创新是金融期权理 论和信贷资产证券化。 华尔街权威金融家亨利考夫曼认为：“(信贷资产)证券化很可能是现代金融中 影响最为深远的，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，堪称造就 了当代金融史上最有影响和最有前途的变革”。 n学习提示 n第一节 资产证券化的内涵和特征 n第二节 资产证券化的结构和运作流程 n第三节 资产证券化的风险管理学习提示 资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创 新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色， 体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述资产证券化 的产生和发展，分析
2、资产证券化的特征，介绍资产证券化的 基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原 理。 n一、资产证券化的内涵 n二、资产证券化的产生和发展 n三、资产证券化的特征第一节 资产证券化的内涵和特征 第一节 资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵l“证券化之父” 的美国耶鲁大学法博齐教授 ：资产证券化可以被广泛地定义为一 个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收 账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。l资产证券化，通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本 市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提
3、高资产的流动性。l资产证券化在一些国家运用非常普遍。目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之 三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。 广义和狭义之分的资产证券化 广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术，它具体包括四 种类型： （1）现金资产的证券化。如以现金为始点和终点的证券投资或投机过程。 （2）实体资产的证券化。如企业（作为实体拥有综合资产）发行股票、债券及其 他证券并上市交易的过程。 （3）信贷资产的证券化。如上述之MBS与ABS，并称之为“狭义的资产证券化”。 （4）证券资产的证券化。例如证券投资基金、可转换债券、认股权证、各种金融 衍生工具的发行、上市与管理（或转换
4、）的过程。 狭义的资产证券化是资产证券化在广度和深度上进一步发展的表现之一，其主要 内容是信贷资产证券化。l发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special purpose vehicle ,简称SPV ），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以该 资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场是发行有价证券融资，最后用资产池产生 的现金流来清偿所发行的有价证券。二、资产证券化的产生和发展l（一）资产证券化的起源1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世 。 l（二）资产证券化的发展20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速
5、发展。至今，证券化的资产已遍及租 金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最 快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其 他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。 资产证券化的品种ABS ：资产支持证券（Asset-Backed Security）； MBS ：房地产抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security）； CMBS ：商业地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-backed Securitizati
6、on)； RMBS ：住宅地产抵押贷款支持证券(Residential Mortgage-backed Securitization)：； CDO ：抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation)； CLO ：抵押贷款权益(Collateralized Loan Obligation)； CBO ：抵押债券权益(Collateralized Bond Obligation)。具体类型的分类：(1)住房抵押贷款证券化； (2)汽车应收款证券化； (3)商业抵押贷款证券化； (4)贸易和租赁应收款证券化； (5)信用卡应收款证券化； (6)商业和工业贷款证券化； (7
7、)船舶贷款证券化； (8)高收益贷款证券化； (9)批量贷款证券化。图8-1 美国资产担保证券的发行额 资料来源：http:/ 图8-3 世界市场上CBO发行情况的条形统计图（2003/05/012005/08/18）三、资产能够证券化的条件 并非所有的资产都可以证券化，根据目前已经成功实现资产证券化交易的案例来看， 可以证券化的理想资产应该具有如下条件： (1)能够在未来产生可以预测的、稳定的现金流； (2)持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录； (3)本息的偿付分摊于整个资产的存活期间； (4)金融资产的债务人有着广泛的地域和人口统计分布（这点主要考虑风险的分散） ； (5)金融资产
8、的抵押有较高的变现价值； (6)原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有着良好的信用记录； (7)金融资产具有标准化、高质量的合同条款。而具有下列性质的资产是不适合进一步推行资产证券化的： (1)服务者缺乏经验或者财力单薄； (2)资产组合中资产的数量较少或者金额最大的资产所占比重过高； (3)本金到期一次偿还； (4)付款时间不确定或者付款间隔期限过长； (5)金融资产的债务人有修改合同条款的权利。（二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产 进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。 对银行的中介功能进行分解：
9、将过去由银行一家承担的发放贷款、持有 贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动 。2一种收入导向型的融资方式资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资 。 投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来 现金收入流的可靠性和稳定性 。 3一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。 4一种低成本的融资方式资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较 高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增 加成本的手段来吸引投资者的投资意愿 。一般情
10、况下，资产担保证券总能以高于 或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。 5一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础 ，而仅以被证券化的资产为限。分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易 ，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承 担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用。 什么是资产证券化？http:/ 01/29/content_12895260.htmn一、资产证券化的种类 n二、资产证券化的参与者 n三、资产证券化的运作流程 n四、投资
11、银行在资产证券化中的作用 n大家思考投资银行在资产证券化中可以充当什么角色？ n（可以是一个或几个角色）第二节 资产证券化的结构和运作流程第二节 资产证券化的结构和运作流程1过手证券（pass-through securities）资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其 资产负债表上反映，而是进行表外处理。 过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前 的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。 2资产支持证券（asset-backed securities） 资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的
12、资产组合一般 在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不 一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也 可用于支付本金和利息。 3转递证券（pay-through securities）转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限等的不同 偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付 机制发生了变化。 4抵押担保证券（collateral mortgage obligations，CMO）抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支 付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。 5剥离式担保证券
13、（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊 销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只获得本金类证券（PO） 。即用一笔抵 押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付 给两类债券的持有人。 二、资产证券化的参与者l1发起人(也称原始权益人 )职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPV。 发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业 、保险公司和证券公司等。
14、 l2服务人 职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其收取到期本金和利 息，以及追索过期的应收账款等相关活动。 服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任。 l3发行人职责：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信 用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理 人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券。 发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信托机构。 l4承销商承销商负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易。 l5信用评级机构职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明
15、确的，可以被理解和 接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳保护。 6信用增级机构 职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其 定价和上市能力，降低发行成本。信用增级机构一般由发行人或第三方担任。l7受托管理人 职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费 后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者。 l8投资人 投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养老基金、投资基金 、其他公司以及少数的散户投资者。l其他参与者对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等 机构。 三、资产证券化的运作流程以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环 节：l1发起贷款和形成贷款组合贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续。贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，将具有某些 共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等 特征进行重组，形成资产池。 l2出售贷款真实出售，或无追索权的出售；追索权的贷款出售，未实现真正的出售。特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办 理，双方签订贷款服务合同。
