安信证券-物流行业费用偏高的原因分析：经济结构或是主因-110617

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1、敬请阅读本报告正文后 各项声明 1 维持评级 运输 T_ReportAbstract 经济结构或是 主因 物流行业费用偏高 的 原因分析 报告关键点： 经济结构可能是导致物流费用占 GDP比重偏高的最主要原因； 不能否认 “ 贷款修路、收款还贷 ” 政策的积极意义； 收费公路专项清理活动压制行业估值，也有可能导致业绩下降。 报告摘要： 中国物流费用占 GDP比重远高于美国。 2008年，美国物流费用折合人民币约 8.7万亿元，当年中国物流费用为 5.5万亿元，比美国低 38%，到 2010年我国物流费用为 7.1万亿 ，参考美国近年来物流费用增长情况，中国物流费用已经逐步接近美国。从物流费用占

2、 GDP比重来看，美国物流费用在 GDP中的占比基本都在 10%以下， 2003年一度达到 8.6%的低点，而我国来看，虽然该比例近年来一直处于下降通道中，到 2010年该比例为 17.8%，远高于美国的水平。 运输费用占 比 低。 物流费用主要包括运输费用、保管费用、管理费用，其中运输费用占比最大，我国近年来运输费用占比都在 53%以上， 2010年占比为 54%。而在美国运输费用占比明显高于我国达到 60%以上， 2008年为 64%。 中国运价水平明显低于美 国。 美国一级铁路运价约在 0.03-0.035美元 /吨英里，折合每吨公里收入 0.12-0.14元人民币之间，目前国内的平均水

3、平约为 0.09元 /吨公里，美国运价比中国 高 30%以上。公路运输方面，美国公路运输收费超过 1元 /吨公里，而国内一般在 0.3-0.4元 /吨公里之间 。 经济结构是导致物流费用高的主要原因。 导致物流费用在 GDP中占比明显偏高是由于单位 GDP所需的运输需求不同，其实质原因是由经济结构决定的。根据我们测算，中国每产出亿元 GDP需要 1984万吨公里的运输量的支撑，接近美国的 4倍，造成该差异的主要原因是由于经济结构造成的 ，中国是以制造业为主的产业结构 ，而美国是以服务业为主 。 从投资回报的角度看公路板块并不暴利。 公路板块平均毛利率在 58-60%，净利润率 35-36%，在

4、整个 A股市场的确很难找到更高的板块。但是由于行业属于重资产行业，投资回收期比较长，从净资产收益率的角度看，板块净资产收益率 11%左右，低于全部 A股 12.7%的水平，如果从投 资者回报的角度，其回报水平并不算 很 高。 行业负债率持续提升。 近年来，公路板块负债率持续提升，到 2010年底整个公路板块资产负债率达到 47%，比 05年高出 10个百分点。 08年金融危机以后，加大了基础设施建设力度，部分上市公司也承担部分任务，加大了投资力度，新路短期盈利较差也拖累公司的业绩。 资金压力凸显，大幅下调通行费收费基础并不存在。 根据我们统计，近几年上市公司在建公路投资总额达到 846亿元，

5、2010年底公路板块总资产 2086亿元，净资产 1086亿元，在建公路投资总额已经达到行业总资产的 41%，占行业净资产78%，未来 2-3年板块公司面临较大的资本支出。收费标准下降必然会影响公路上市公路现金流，并且行业整体分红比例较高，如果下调通行费标准必然会降低还款能力。目前上市公司持有均是各地优质资产，如果考虑到高速公路整个行业来看，必然会导致大量银行坏账，而目前中央和地方财政又没有财力来承担出资人的职责。 政策及舆论压力将持续存在。 最近一个月收费 公路行业指数下跌 13%，仅好于信托行业，政策和舆论压力是导致行业表现差的主要原因。由于此次专项清查活动还将持续近 1年的时间，并且将会

6、降低偏高的通行费标准、确保合法转载车辆负担有所下降，整体来看可能会导致部分路段以及货车收费标准下调，行业将持续面对政策及舆论压力。 我们重点关注的公司 2011年动态市盈率已经只有 11倍，已经处于历史最低点，即使考虑到政策的不确定性，也不用过于悲观。 风险提示： 政策执行力度超过预期。 行业分析 /证券研究报告 T_RankInfo 运输 同步大市 -A 上次评级 同步大市 -A T_ReportDate 报告日期 2011-06-17 T_PreferredList 首选股票 目标价 评级 12 个月 行业 表现 T_Graph T_Analyst 汪立 行业分析师 010-6658169

7、0 执业证书编号 S1450511050002 吴莉 高级行业分析师 010-66581623 执业证书编号 S1450511020019 T_CONTACTnalyst T_RelatedReport 前期研究成果 运输：京沪高铁直达班次少于预期 2011-06-15 航运数据周报 6.14：集运市场维持弱势，BDI 跌势重现 2011-06-14 运输：国家扶持措施正当其时，助推物流行业长远发展 2011-06-10 -10%0%10%20%30%06/10 09/10 12/10 03/11运输 沪深 300 运输 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 2 近期以来，央视对我国物流行

8、业中的种种问题进行了报道，其中认为路桥收费、乱罚款、物流业重复征 税、仓储成本高等是造成物流成本高的主要原因。但是我们认为，这些因素或多或少是导致物流费用偏高的原因之一，但是不是最主要的原因，我们认为国内经济结构是导致我国物流费用占 GDP 比重明显偏高的主要原因。 1. 中国物流费用在 GDP 中占比远高于美国 2008 年，美国物流费用折合人民币约 8.7 万亿元，当年中国物流费用为 5.5 万亿元，比美国低 38%，到 2010 年我国物流费用为 7.1 万亿，参考美国近年来物流费用增长情况，中国物流费用已经逐步接近美国。 从物流费用占 GDP 比重来看，美国物流费用在 GDP 中的占比

9、基本都在 10%以下，2003 年一度达到 8.6%的低点，而我国来看，虽然该比例近年来一直处于下降通道中，到 2010 年该比例为 17.8%，远高于美国的水平。 图 1： 2008 年中美物流费用对比 图 2： 中美物流费用在 GDP 中占比对比 数据来源： BTS、 CEIC 数据来源： BTS、 CEIC 物流费用主要包括运输费用、保管费用、管理费用，其中运输费用占比最大，我国近年来运输费用占比都在 53%以上， 2010 年占比为 54%。而在美国运输费用占比明显高于我国达到 60%以上， 2008 年为 64%。 图 3： 中国物流费用构成 数据来源： 中国统计局、铁道部 0246

10、810美国 中国万亿元0%5%10%15%20%25%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006中国 美国52% 53% 53% 55% 57% 55% 55% 54% 53% 55% 54%31% 31% 32% 31% 29% 31% 32% 33% 35% 33% 34%17% 16% 15% 14% 14% 14% 13% 13% 13% 12% 12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20

11、10运输费用 保管费用 管理费用 行业分析 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 3 2. 经济结构是导致物流费用差异的最主要原因 2.1. 中国单位运输量费用水平明显低于美国 从运输费用的绝对量来看， 2008 年美国运输费用大约是 5.8 万亿，当年我国仅有 2.9万亿，我国运输费用仅有美国的一半，而从货运周转量来看， 07 年中国比美国高 14.4%。也就是说，中国以美国一半的运输费用完成的运量 高于美国的运量，也就是说中国单位运量对应的费用不到美国的一半。 图 4： 中美各种运输方式运量对比 数据来源： 中国统计局、铁道部 （水运不包括远洋运输） 美国一级铁路运价约在 0.03-0.0

12、35 美元 /吨英里，折合每吨公里收入 0.12-0.14 元人民币之间，目前国内的平均水平约为 0.09 元 /吨公里，美国运价比中国 30%以上。公路运输方面， 美国公路运输收费超过 1 元 /吨公里，而国内一般在 0.3-0.4 元 /吨公里之间，而中国的运价是已经包含过路费等各种费用在内的终端水平，所以不能把中国的高物流费用与路桥收费相联系起来，当然降低路桥收费的确有利于降低物流费用，但是其作用也是十分有限的。 2.2. 经济结构导致单位 产出 所需的运输需求不同 既然我国单位运输费用低于美国，那么为什么我国的物流费用在 GDP 中的占比反而明显高于美国呢？我们认为最主要原因是由于国内

13、单位 GDP 所需的运输需求不同，其实质原因是由经济结构决定的。 图 5： 产生单位 GDP 所需的货运量支撑 数据来源： 中国统计局、铁道部（水运不包括远洋运输） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 航空 汽车 火车 水运 管道 合计亿吨公里中国 美国0500100015002000中国 美国万吨公里/亿元 运输 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 4 根据我们测算，中国每产出亿元 GDP 需要 1984 万吨公里的运输量的支撑，接近美国的 4 倍， 造成该差异的主要原因是由于经济结构造成的。 美国近年来，经济不断轻型化，制造业在美国经济中的重要性不

14、断下降，私人消费占比不断提升，美国是以消费为主的经济特征。而我国生产性特征明显，制造业对经济贡献很大。制造业与服务业相比，单位产出对运输需求必然有很大差异，制造业对运输需求明显偏大，因此我们认为当前中美两国经济结构的巨大差异导致了 中美两国物流费用在 GDP 中的构成差距较大。 图 6： 中美经济构成对比 数据来源： 中国统计局、铁道部（水运不包括远洋运输） 以上主要分析的是运输费用部分，其中保管费用中也存在各种不同的因素，前面分析 的经济构成的原因依旧是导致巨大差异的最主要原因。 3. 对于收费公路行业的基本看法 3.1. 公路并不是暴利行业，未来面临较大资金压力 我们认为“贷款修路、收费还

15、贷”政策是 符合中国国情的，并且对于中国公路基础设施的改善起到了实质性 作用，如果没有该政策的实施，我国高速公路发展进程将明显放缓，并且高速公路网的建成对于物流行业发展还起到了积极作用。 公路板块是不是暴利行业？ 看这个问题要从哪个角度，公路板块平均毛利率在 58-60%，净利润率 35-36%，在整个 A 股市场的确很难找到更高的板块。但是由于行业属于重资产行业，投资回收期比较长，从净资产收益率的角度看，板块净资产收益率 11%左右，低于全部 A 股 12.7%的水平，如果从投资者回报的角度，其回报水平并不算特别高。 近年来，公路板块负债率持续提升，到 2010 年底整个公路板块资产负债率达

16、到 47%，比 05 年高出 10 个百分点。 08 年金融危机以后，加大了基础设施建设力度，部分上市公司也承担部分任务，加大了投资力度，新路短期盈利较差也拖累公司的业绩。 0102030405060708090农业 工业 服务业%中国 美国 行业分析 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 5 图 7： 公路板块资产负债率 数据来源： WIND 根据我们统计，近几年上市公司在建公路投资总额达到 846 亿元， 2010 年底公路板块总资产 2086 亿元，净资产 1086 亿元，在建公路投资总额已经达到行业总资产的41%，占行业净资产 78%，未来 2-3 年板块公司面临较大的资本支出。收费标准下降必然会影响公路上市公路现金流，