美国金融危机演讲

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1、 美国金融危机：美国金融危机： 机制分析及若干问题思考机制分析及若干问题思考中南财经政法大学目 录 危机的根源 祸起次级抵押贷款 危机及救助过程 若干问题思考一、危机的根源1.1 美国的经济增长方式：赤字经济任何国家的国民经济，都要保持一个正的稳定增长。 无论怎样分析经济增长的因素，投资总构成一国经济增长的必要条 件。而不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。换 言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资 ,从而促进经济增长。 所谓储蓄，指的是国民收入使用中扣除消费之后的剩余。因此，（ 美国的）高消费和低储蓄,同样地,（中国的）低消费和高储蓄,是 同一块硬币的两面，两

2、者说的是同一件事情。 在美国，举凡政府、企业和居民均举债消费或生产。这是美国金融 危机的祸根。由于其国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了其特有的 动员储蓄的机制： 在国内，通过花样翻新的金融创新，产生“资产型储蓄” 。即通过负债获得金融资产，依赖资产价格的不断上涨来获得 投资或消费的资金来源。 在全球，通过持续的贸易收支逆差，占用他国储蓄。上世纪50年代末期以来，美国政府收支基本上是赤字美国居民储蓄率很低,且自80年代开始一路下滑老故事不断重演1933年，美国经济学家I.费雪（Irving Fisher）在分析英国历次经济 和金融危机后,发表了一篇题为“关于大衰退的债务紧缩理论”的论 文。这是研究

3、危机的最经典文献。 该文认为，全部过程可以从大规模投资开始分析。大规模投资是由大 量借款支持的，大量借款造成大量债务。然而，一旦发生某些降低人 们对利润期望之信心的事件，人们便会着手销售资产以偿还债务。债 务的清偿导致廉价抛售；当人们用之偿还银行贷款时，存款货币就会 减少。价格水平会降低，货币流通速度会减慢。同时，商业净值和商 业利润也会一落千丈。产出将下降，贸易将减少，失业将增加。商业 上的亏损、破产和失业将导致人们产生悲观情绪并丧失信心；反转来 ，这又会使得人们进行窖藏，从而更大幅度地减慢货币的流通速度。 银行为了保全自己，将停止贷款，因而货币供应进一步减少。这一过 程反反复复地进行着：银

4、行经营不良倒闭窖藏破产进一步廉 价抛售银行经营不良直至产生大衰退。 费雪总结道：“问题不在于过度投资或过度投机，而在于过度负债。 ” 费雪的论断简洁而深刻，为我们分析当前美国的金融危机提供了方法 。1.2 实体经济因素：“新经济”后美国经济增长趋 缓刺激房地产市场发展，成为宏观调控的重点 由于需求不足是美国经济的常态，所以，美国的宏观经济管 理主要侧重于需求管理。从需求层面上看，刺激经济无非三 途： 刺激投资。互联网泡沫于2000年4月破灭之后，美国 国内事实上很难找到足够规模的投资领域来拉动经济发展 。 刺激出口。在全球化条件下，美国逐渐丧失了在传统 经济领域中的优先地位，全球劳动分工格局的

5、重组，使得 美国处于不利的地位上，贸易长期赤字，使得出口成为美 国经济增长的负因素。 刺激国内消费。这是美国经济发展的必然选择。由于 房地产在美国居民消费结构中占有很大比重，刺激居民购 买房地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要 领域。1.3 货币政策的责任进入新世纪以后,美 国经济呈下滑趋势。 为刺激经济，美国采 取了扩张性货币政策 ，利率水平急剧下降 。 扩张性货币政策的实 施，致使经济中的通 货膨胀抬头，为了治 理通货膨胀，货币政 策开始紧缩，利率水 平急剧上升。利率的 上升，使得次贷借款 人的成本上升，危机 被触发。 金融危机发生后，美 联储又开始降低利率 。1.4 美元霸权是

6、双刃剑第二次世界大战结束后，资本主义世界建立了以美元为中心的布雷顿 森林体系。这个体系的特征是“双挂钩”，即美元与黄金挂钩，而各 国货币则根据其含金量同美元挂钩。 这个体系存在两个根本性矛盾： 在国内，由于美国负有维持固定汇率的最终责任，而为了维 持外部均衡，他就必须牺牲内部均衡；而为了维持内部均衡，则 他就难以维持固定汇率。这就是著名的“米德冲突”。 从国际视野来看，如果以美元为关键货币，则美元的供应需 要美国持续出现“双赤字”。然而，如果美国双赤字长期持续， 又会导致美元价值下降，危及美元的官定含金量，从而削弱美元 作为国际货币的地位。这就是著名的“特里芬难题”。 矛盾从上世纪60年代初开

7、始显露，其后愈演愈烈，终于在1971年导致 布雷顿森林体系崩溃。1974年的“牙买加协议”最终确定了浮动汇率 制度。 但是，牙买加体系之后，美元事实上还是国际货币，不同的是，他此 时摆脱了自身的责任一旦出现国际收支不平衡，调整的责任无不 落在其他国家头上。（续） 美元霸权虽然使得美国可以获得很多好处，但是，长期而言 ，它也会侵蚀其经济增长的基础，扭曲全球经济结构，最终 将本国及全球经济送上衰退的道路。 国际货币制度中的美元霸权，使得美国可以长期保持双赤字 ，并依赖它来支撑本国的经济增长；在另一面，其他国家则 依赖美国的贸易赤字来支撑本国的出口导向型经济增长。 在这一格局下，世界各国通过贸易顺差

8、获取以美元定值的收 入，同时，通过持有外汇储备（主要以美元定值）的形式， 再将这些美元收入输送回美国，购买那里的各类证券和（或 ）房地产，美国人因而获得收入，得以消费和投资。 如此循环往复，美国的贸易逆差越来越大，而世界经济的总 需求越来越低迷，股市和房地产市场的泡沫却越来越大。这 一循环的唯一可能结果，就是一场席卷全球的金融危机，继 而是全球通货紧缩，并可能导致世界经济大萧条。 美国贸易赤字延续，并导致无限制向外借款美国成为最大的负债国全球经济失衡二、祸起次级抵押贷款2.1 住房问题一直是美国社会经济政策的核心美国政府一直十分重视居民的住房问题。上个世纪30年代以来通过 了一系列住房法案。1

9、977年社区再投资法案鼓励银行向低收入 家庭和低收入社区提供住房贷款。1978平等信贷机会法要求贷 款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍 和身份差异有任何信贷歧视。 联邦住房局（FHA）也一贯奉行为第一次购房的中低收入家庭提供 购房抵押贷款违约保险。 在抵押贷款二级市场上，依据1992年联邦住宅企业金融安全和健 全法，政府发起设立的“两房”（“房利美”和“房地美”）公 司承担为政府住房政策目标服务的责任：法案规定：“两房”每年 购买的抵押贷款中，中低收入水平和少数居民聚集地区的贷款应占 一定的比率。这使得“两房”不得不加快收购次级抵押贷款的步伐 ，并以此为基础发行更多的次

10、级抵押贷款证券。还有其他手段 美国政府还通过税收等手段鼓励居民置业。1986年税 收改革法案规定：纳税人以分期付款方式购买的第一 套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其 他分期付款的消费信贷利息则不在减免税范围之内。 在政府政策法律的指引下，贷款机构不断扩大抵押信贷 的服务对象，使得更多的人群获得贷款机会，提高了美 国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有率。 2006年，美国住房私有率高达68.9%，拉美移民的自有 率达到49.5%，美籍非洲人的住房自有率48.2%这些 比率分别都比10年前提高了2个百分点以上。2.2 次贷剖析 次级抵押贷款的主要特征： 贷款人信用记录较差，信用评

11、级得分较低（信用评 分在620分以下，即个人信用评定在“一般”以下）； 贷款首付低，但月供还款与收入之比较高； 少数族群占比高； 多为浮动利率贷款，或只支付利息和无收入证明文 件贷款（这类贷款只需每月支付贷款利息，本金可最后到 期一次支付，如果房产价值上涨，则贷款人可出售房屋还 贷，并获得赢利）。 1994年美国的次级贷款发放量只有350亿美元，仅占当年住房 抵押贷款发放的4%。随着2001年美国房地产市场的迅速升温 ，次级抵押贷款也随之迅速增长，2005年最高，占当年房地 产抵押贷款发放量的21%。到2007年三季度时，全美国次级抵 押贷款余额已达到1.3万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余

12、额的14%左右。次贷是一种高风险资产次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查 是第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹“给低收入者提 供住房机会”时，作为独立经营的商业性金融机构银行机 构、抵押贷款公司、储贷协会便开始放松信贷条件。这时 ，银行并没有象以往那样关注贷款人的第一还款来源（收入来 源和稳定状况），从而铸就第一道防线，而是更多地关注第二 还款来源（即房屋价格是否上涨，以便贷款不能归还时出售还 贷）。 当房地产市场保持价升量增态势时,第二还款来源固然可以保障 ，但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵 御手段。 次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而

13、完全依 赖于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。 而房地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋 势中存在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。次贷及其衍生产品使得大量机构卷入 基于次贷这种基础性资产，一系列衍生品产生出来 抵押贷款公司热情地参与到这场活动中来，它们放松 风险评估条件，大量购买次级抵押贷款，并将其证券化出 售。 信用评级机构也对次贷证券给予了过高的信用等级评 定。 各种保险和担保机构也参与其间。 广大的金融市场其他参与者在缺乏信息的情况，不可 能对次贷债券进行合理的风险评估。投资者根据评级标准 大量购买次贷债券，使得次贷债券的流动性较高，债券发 行更加便利；反

14、转来，次级抵押贷款因而更开展的如火如 荼。一旦违约发生，便会触发恶性循环 2006年，在当年发行的2.05万亿美元的住房抵押贷款证券中 ，次级抵押贷款证券占据了21.9%。过度的繁荣，酝酿着巨大 的风暴。事实上，2004年的储贷协会危机，已预示风暴即将 到来。 一旦次级抵押贷款出现违约，次贷债券的评级和价值迅速下 降，次级抵押贷款的发放也成为了问题。由于信息不对称， 市场对证券化产品不甚熟悉，更是恐慌性地抛售手中的债券 。 反转来，金融市场的危机开始对房地产市场形成极大的负面 影响，房价出现回落，这就使得不能还款的次级抵押贷款者 失去了最后一根救命稻草，银行也随即被卷入了危机的漩涡 中。 这是

15、一个恶性循环的过程。美国各类抵押贷款证券（2001-2007）年份MBS发行 额（10 亿美元 ）政府发起 设立机 构发行 额占 (%)私营机构 发行额 占(%)ALTA类 抵押贷 款证券 占%次级抵押 贷款证 券占%2001135580.319.70.86.42002185777.722.32.96.62003271778.421.62.77.22004188454.145.98.419.22005215644.755.315.421.62006205044.155.917.821.92007/1季度53749.450.61816.52007/2季度54752.847.218.413.72.

16、3 理解衍生品：MBS-过手证券根据现金流分配方式的不同，MBS主要分为“过手证券”(pass- through)和“结构性证券”(structured)。 过手证券：发行人按月收取借款人偿还的本金和利息，在扣除了有关 费用后按比例“过手”给证券投资者。信托帐 户抵押贷 款池投资者A投资者B投资者C过 手回收 现金流按比例扣除费 用后全 部转移保险、保证 信用增级理解衍生品：MBS-结构化证券结构化证券：根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对 MBS进行多种形式的分层（如优先级、次级和剩余权益）。抵押贷 款产生的现金流重新组合后偿付证券投资者。典型 的结 构化 证券贷款池A贷款池B贷款池C信托 帐户优先级 证券次级 证券Z级证 券按优 先顺 序回收 现金 流对现金流进 行重新组合理解衍生品：CDO-现金CDOAssetAssetAssetAssetAssetSPV (Spec