造纸行业2004年投资策略报告

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1、中国国际金融有限公司 报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可 由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香 港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书 面许可任何机构和个人不 得以任何形式翻版、复 制、刊登、发表或引用。 中国 : 造纸行业 2004 年 3 月 10 日吴丰树 8621) 5879 6226 投资机会逐渐凸现2004

2、年造纸行业展望造纸板块股价表现 国内市场 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 造纸板块股价表现 国际市场 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 要点： 我们判断： 2004 年国际市场纸价仍将继续上涨。推动纸价上涨的主要因素有两个： 1) 国际市场需求的强劲； 2) 造纸原材料价格的上涨。我们判断全球纸及纸板消费量增长 总量达到 吨。美国市场木浆和废纸的价格将分别同比增长 10%和15%，达到 600 美元 /吨和 140 美元 /短吨。 我们认为， 中国造纸行业在 2004 年仍然面临着成本上升的压力。由于中国造纸新增产能主要使用国际商品木浆和废纸， 2003 年中国进口木浆和废纸数量已经分别

3、同比增长 13%和 37%，总量分别达到 604万吨和 938 万吨，为历史最高水平。我们估计 2004年还将分别增长 10%和 17%左右。国际造纸原材料价格的上升以及国内非木浆原料价格的上涨将给造纸企业的盈利带来一定的负面影响。 由于国内产能扩充速度（ 10%）仍将超过需求的增长（ 以及进口关税的降低，我们判断 2004 年国内纸价总体上涨幅度将比较有限。国内造纸企业产品的利润率水平仍面临下降的风险。 我们依然推荐投资生产高档产品的优势企业：华泰股份和晨鸣纸业。我们认为中国造纸企业经营两级分化的局面仍会继续下去。中国在高档产品方面供给缺口的存在所带来的企业规模的成长将完全能够抵消产品利润率

4、下降的负面影响，从而使得高档产品的生产企业的盈利仍能保持一定的增长。 8 10/98 07/99 04/00 01/01 10/01 07/02 04/03 01/04中金纸业指数 上海异纸业景气时期9 03/91 09/92 03/94 09/95 03/97 09/98 03/00 09/01 03/03标准普尔纸业指数 标准普尔指数 差异纸业景气时期造纸行业 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些

5、公司提供或争取提供投资银行业务服 务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复 制、刊登、发 表或引用。 2正文 国际纸价将继续保持上升势头 2003 年在全球经济复苏的带动下，国际市场许多纸及纸板的价格开始出现小幅上扬的势头。 以新闻纸为例， 2003年度年末同年初相比，美国市场新闻纸 格指数上升了 至 503 美元 /吨，已经走出 2002 年的低谷。我们认为，这种趋势在 2004 年将会继续，理由是： 图 1：美国市场新闻纸价格走势 资料来源：彭博资讯 图 2：

6、全球纸及纸板消费将继续保持增长势头 资料来源： 国造纸工业协会，中金公司研究部 1欧洲市场与美国市场由于欧元升值的问题产品价格表现形式会有所不同。考虑到美国市场总量远超过欧洲市场，我们主要考虑美国市场的情况。 首先，全球纸及纸板的消费需求仍将保持良好的增长势头。 根据纸及纸板消费与宏观经济发展的密切相关性 （参考造纸行业报告 23） ，我们预计 2003 年全球纸及纸板的消费量增长为 3%， 2004 年消费量有望进一步提高至 ，从而使全球消费总量达到 吨。而与此同时，全球生产能力的增长将比较有限3，我们估计，2004 年全球产能的扩充约 2%，相当于 750 万吨，其中有一半将来自中国。 图

7、 3：全球生产能力变化情况及预测 资料来源： 国造纸工业协会，中金公司研究部 图 4：国际纸浆价格与纸浆库存 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 2国际货币基金组织（ 测 2003 年和 2004 年全球 增长速度分别为 3全球纸和纸板目前的总生产能力在 吨左右。 996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003E 2004E%及纸板消费量增长率 6 01/10 02/02 02/06 02/10 03/02 03/06 03/10 04/02(美元/吨)2 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03E 04E%4004505005506006

8、5002/1002/1102/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0703/0803/0903/1003/1103/1204/01140015001600170018001900美国市场浆库存美元/吨 千吨造纸行业 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服 务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国 国际金融香港证券有

9、限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复 制、刊登、发 表或引用。 3其次，原料纸浆价格仍将维持在高位。 2003 年具有代表性的北方漂白软木牛皮浆（ 美国市场的平均价格为 552 美元 /吨，同比增长 12%。目前美国市场北方漂白软木牛皮浆的价格已经接近 600 美元 /吨，比 2003年同期高出近 20%，距离前一景气时期 2000 年的 685美元 /吨的平均价格还有 14%的上涨空间。 由于全球纸及纸板的消费需求继续复苏，我们认为这对纸浆价格将产生一个很好的支撑作用4。 我们因此判断， 国际纸浆 2004年美国市场的平均价格将有

10、望超过 600 美元 /吨， 比 2003年高出 10%左右。 另一重要的造纸原料 在 2003年度，作为主要废纸出口大国的美国5，其出口价格累计上升近 10%，废纸平均出口价格（ ）达到 120 美元 /短吨。 2004 年头两个月，废纸出口平均价格又累计上升 8 美元 /短吨，同比涨幅分别达到 11%和 17%。 2004年，国际废纸的价格除与纸浆价格联动性关系外，中国许多造纸新增产能以废纸作为原料将成为推动废纸价格继续走强的重要因素。我们判断，美国废纸平均出口价格在 2004 年将很有可能突破 140 美元 /短吨，年均增幅在 15%左右。 图 5：美国市场废纸出口价格走势 (资料来源：

11、浆纸周刊，中金公司研究部 4全球商品浆（可对外销售纸浆）的产能大约在 4900 万吨左右。根据国际一些机构的预测， 2004 年全球纸浆产能的扩充大约在 3%左右，纸浆生产企业的开工率将有望进一步提高至 94 5中国废纸进口 70%左右来自美国。 中国纸业市场仍将面临原料成本上升的压力 中国目前造纸所用的主要原料为木浆、废纸和国产非木材纤维原料如麦草、芦苇、竹子等。各自所占的比重分别为 23%、 33%和 44%。由于中国森林资源匮乏，自身生产的市场纸浆非常有限6， 2004 年绝大多数新增纸及纸板的新增产能（主要是高档纸品）所需木浆（或废纸）仍将依赖进口解决。 根据国家统计局的资料， 200

12、3 年中国全年进口木浆已经达到 604 万吨，进口金额为 美元，分别同比增长13%和 23%。 中国口岸进口木浆的平均价格比 2002 年同比上升 7%，达到 441 美元 /吨。 2003 年高档纸品生产所需的进口废纸的数量达到 938 万吨，同比增长 37%。 按照 2004 年中国新增纸及纸板产能 350 万吨测算， 我们估计 2004 年中国进口木浆的数量将增长 10%左右，达到 660 万吨7；而进口废纸数量则很有可能超过 1100 万吨8，同比增长 17%。 如前所述， 国际纸浆和废纸价格在 2004 年仍将上升 10%和 15%，这就意味着中国高档纸品生产企业（主要以进口木浆和废

13、纸为生产原料）的成本将不可避免会增加。 此外， 我们估计 2004 年麦草和芦苇等非木浆造纸原料的价格也将在粮食等农产品的涨价带动下维持在一个较高水平9。以山东地区为例，目前的麦草价格大约在 550 元/吨，同比增长约 50%。我们认为，这会使得传统文化纸（单胶纸、中低档双胶纸、书写纸等）生产商 2004 年的成本也会有所上升。 6除了海南金海纸浆厂（ 60 万吨规模）有望在 2004 年 9 月份投产外，中国市场基本没有新增商品浆产能。 7按照 18%的进口用浆比例测算。 8由于进口废纸的价格只相当于进口木浆的 1/4；近年来新增产能多以进口废纸作为造纸原料。以中国造纸原料中 44%为废纸浆

14、作简单测算，新增 350万吨产能所需废纸大约为 200 万吨。 9麦草等非木浆原料由于具有就近收购的特点，价格较难把握。 1001051101151201251301352002吨2%0%2%4%6%8%10%12%每月变化%格变化率造纸行业 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服 务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复 制、刊登、发 表或引用。 4成品纸及纸板涨价幅度有限 从 2003 年底和 2004 年初产品价格的情况来看，传统文化纸的价格已经有 200 /吨的涨幅，新闻纸的价格基本趋于平稳，包装纸及纸板的价格也比较稳定。 2004年，受原料成本上升的影响10，估计中国