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1、第一章 课程简介 一、行为金融学是一门新课程 二、行为金融学的产生 三、行为金融学的对象与方法 一、行为金融学是一门新课程 二、行为金融学的产生 （一）理性人假设的不足 1.现代经济学的理论基石“理性人” 现代金融学以现代经济学为基础，而现代 经济学是在理性人假说和有效市场假说的 基础上发展起来的，而后者又以前者为基 础。 2.理性人的基本内涵 “理性人”也叫“经济人”,作为一般人的抽象,可 以在获得完善信息的条件下,客观地分析成 本和收益并准确地做出效用最大化决策。 “理性”的概念有两层:一是经济主体的主观概 率是理性的,符合贝叶斯定理;二是经济主体 在此基础上做出的决策是理性的。 金融理论
2、运用这一基本假设来分析不确定 条件下的个人选择。它假定个人都是风险 回避者,在风险既定时追求收益最大,或者在 收益既定时追求风险最小。给定个人偏好, 人们对未来的预期遵守贝叶斯规则,并在此 基础上做出理性的或者说个人效用最大化 的决策。 围绕这一基本预设,并借助数学模型,金融学 形成了资本资产定价模型、套利定价模型 等一系列理论。但是,实证检验的结果常与 理想的模型不符。在这种背景下,行为金融 学得到了发展。 传统上，经济学和金融重点关注假设合理 的模型。有一个关于经济学家的著名故事 突出了有效市场假说的主要信息，故事本 身告诉我们什么被称为传统金融： 一个经济学家跟他一个朋友正沿着街 闲逛，
3、他们突然间看见地上有一张100美元 的钞票。当他朋友准备走过去将它捡起来 时，经济学家说道：“别费心了，如果真是 100美元的话，肯定早有人将它捡走了。” 经济学家理论上优先的看法告诉他反常的 现象肯定是数据的错误。而行为主义者希 望研究所得到的证据，换句话说在做出这 张钞票可能是假钞的结论之前先采取行动 ，而不带有这种或者那种优先的想法。这 是方法上的深层次差异，它对投资建议具 有很重要的启示。 3.“理性人”假设的不足 （1）人是理性的吗？ 人是理性的这一虚假观点往往会使我们的 判断和情感流于浅薄。人是理性的这 一看法，不仅没有促进理性，反而破坏了 理性. 一约翰 凯恩斯 (John Ke
4、ynes).凯恩 斯著，刘玉波，董波译:精英的聚会第 三十九章“我的早期信仰” 大多数学者趋于把心理学与金融学相结合 的起点作为行为金融学的开端，凯恩斯是最 早强调心理预期在投资决策中作用的经济学 家，强调心理预期是人们投资决策中的重要 性，认为决定投资者行为的主要因素是心理 因素，投资者是非理性的，其投资理论是建 立在“空中楼阁”(1936)之上的。 凯恩斯认为，股票价格是虚拟经济的表现 ，股票价格并不是由其内在价值决定的， 而是有投资者心理决定的，故此理论被称 为空中楼阁理论，以示其虚幻的一面。 凯恩斯在就业、利息和货币通论中， 对人们的心理与投资的关系作了大量论述 ，认为有三大心理规律影
5、响人们的消费与 投资 ： 1、边际消费倾向递减规律。 2、资本（投资）的边际效率递减规律。 3、流动性偏好规律。 现代金融理论，又称为标准金融理论，是半个世 纪以来占据金融经济领域主导地位的理论。标准 金融理论的兴起有其历史必然性，首先在那个热 衷于军事竞争和宇宙探索的年代中，以强调数量 方法和推崇最优原则为特征的“硬科学”占据着主 导地位。而在心理学领域，认知心理学还处在形 成状态。其次是金融学家们一直认为金融学是一 门严谨的科学，不同意其只是商业管理应用技术 这一提法。为了强化金融学的严谨性，理论界力 图从其源头经济学那里借鉴和引入更多的概念 和方法。在这种情况下，促使许多经济学家忽视 了
6、心理因素的影响。 2002年诺贝尔经济学奖得主、著名的心理 学家丹尼尔 卡内曼通过实验对比发现，大 多数投资者的行为不总是理性的。一般人 大多有“损失规避”的心态，对于值得期待的 优质股，他们往往因害怕账面由盈转亏， 或是无法抗拒获利了结的诱惑，小赚就卖 出；但卖出后，若价格持续攀高，他们又 常常懊恼不已，甚至失去理智奋不顾身地 再次进场追高。 （二）有限理性与行为金融学的产生 行为金融学突破了主流金融学人类理性的 基本预设,它认为:人类行为并非都是理性的, 由于知识储备、信息获得等原因,人类的理 性是不完备的,即便存在完备的理性,各种外 部条件也会限制人类的理性行为。此外,人 类动机的多样化
7、会使一些人采取非理性行 为。 （1）有限理性是指介于完全理性和非完全 理性之间的在一定限制下的理性。“有限理 性“概念的主要提倡者是诺贝尔经济学奖得 主西蒙(Simon)。 （2）生理限制与有限理性 行为人自身的生理限制，也就是人在生理 方面固有的计算和推理能力不足。 米勒（Miller）认为行为人对信息和知识的 利用受到来自大脑记忆的天生限制，这也 是导致行为人只能不完全理性行动的内部 原因。他发现，行为人的快速短时记忆的 容量只有(72)项（西蒙认为可能是4项）； 从短时记忆向长时记忆存入一项需要5-10 秒钟（西蒙认为可能是8秒钟）； 记忆的组织是一种表列等级结构（类似于 计算机的有限内
8、存，从内存到外存的存取 需要时间，以及计算机的储存组织形式） 。这些是大脑加于所有任务的基本生理约 束。 正是这种约束，使思维过程表现为一种串 行处理或搜索状态（同一时间内考虑的问 题是有限的），从而也限制了人们的注意 广度（选择性注意）以及知识和信息获得 的速度和存量。 与此相适应，注意广度和知识范围的限制 又引起价值偏见和目标认同（类似于无知 和某种目的意识所产生的宗教或信仰）， 而偏见和目标认同反过来又限制人们的注 意广度和知识信息的获得（类似于宗教或 信仰对科学和经验事实的抵制或排斥）。 （3）思维短路与非理性 （4）群体环境与非理性 中国股市的投资者是不是理性的？其投资行为有 什么特
9、征？上周末举行的中国首届“行为金融学与 资本市场”学术研讨会上披露的一项由南京大学管 理科学与工程研究学院和上海证券交易所联合进 行的“中国投资者行为研究”给予了解答。 南京大学管理科学与工程研究学院副院长李心丹 教授率领课题组前些时间展开了两次大规模的投 资者问卷调查，共回收有效问卷5197份，运用国 际新兴的行为金融学加以实证分析。 得出的答案是，中国股市投资者的行为理 性是有限的，尤其在股市大涨大跌时群体 陷于非理性，这与17世纪荷兰的“郁金香热” 、18世纪英国的“南海泡沫”、法国的“密西 西比计划”等历史上著名的金融投机狂潮中 的投资者并无二致。 但与西方成熟市场不同的是，中国的个人
10、 投资者（俗称散户）严重依赖证券市场政 策，交易频率随政策的出台和导向发生变 化一旦利好出台立即助长投资者的“ 过度自信”倾向，导致交投活跃；而利空出 台又使投资者的“过度恐惧”倾向往往超出本 身的力度。 投资者的投资心态有明显的“暴富心理”，致 使市场短线投机气氛浓厚。此外，投资者 的投资心理易受外界环境干扰，投资行为 中存在着“从众心理”、“赌博心理”、“损失厌 恶”和“庄家情结”，往往被庄家利用，导致 投资失败。 这些心态和行为特征与目前中国个人投资 者的基本状况密切相关。 调查显示，投资者整体年龄结构趋中老龄 化，40岁以上占被调查总数49.42； 在职职工构成投资者主体，占45.43
11、，下 岗工人和离退休人员占28.71； 投资者的收入为中低水平，家庭平均月收 入在2000元以下占65.31，家庭主要收入 来源于工资，入市资金额在10万元以下的 中小散户占44.92。勒庞:乌合之众 大众心理学研究 勒庞在书中指出，作为一个独立的个体， 每一个人都具有这独立的判断和思考能力 ，不会轻易作出一些极端的举动。但当人 群形成某种群体的时候，他作为个体所具 有的那些品行和理智就消失无踪。无论智 力高低，无论地位尊卑，他们将获得一些 同样的特征，在“群体精神统一性心理学规 律”的作用下，会不由自主地失去自我意识 ，变成一种智力水平十分低下的生物， 乌合之众是法国心理学大师古斯塔夫. 勒
12、庞的巅峰之作，曾被著名心理学家弗洛 伊德誉为 “一本当之无愧的名著”，并得到了 社会心理学家奥尔波特和社会学家墨顿的 高度评价。本书是迄今为止唯一一部全面 解析大众心理的百年经典巨著。 （5）囚徒困境与有限理性 经典的囚徒困境如下： 警方逮捕甲、乙两名嫌疑犯，但没足够 证据指控二人入罪。于是警方分开囚禁嫌 疑犯，分别和二人见面，并向双方提供以 下相同的选择： 若一人认罪并作证检控对方（相关术语称“ 背叛”对方），而对方保持沉默，此人将即 时获释，沉默者将判监10年。 若二人全部保持沉默（相关术语称互相“合 作”），则二人同样判监1年。 若二人全部互相检举（相关术语称互相“ 背叛”），则二人同样
13、判监8年。 囚徒到底应该选择哪一项策略，才能将自 己自己的刑期缩至最短？两名囚徒由于隔 绝监禁，并不晓得对方选择；而即使他们 能交谈，仍是未必能够尽信对方不会反口 。就自己的理性选择而言，检举背叛对方 所得刑期，总比沉默要来得低。试设想困 境中两名理性囚徒会如何作出选择： 若对方沉默、背叛会让我获释，所以会选 择背叛。 若对方背叛指控我，我也要指控对方才能 得到较低的刑期，所以也是会选择背叛。 二人面对的情况一样，所以二人的理 性思索全部会得出相同的结论选择背 叛。背叛是两种策略之中的支配性策略。 以全体利益而言，假若两个参与者全部合 作保持沉默，两人全部只会被判刑1年，总 体利益更高，结果也
14、比两人背叛对方、判 刑8年的情况较佳。 但根据以上假设，二人均为理性的自己， 且只追求自己自己利益。均衡状况会是两 个囚徒全部选择背叛，结果二人判决均比 合作为高，总体利益较合作为低。 （5）有限理性：行为金融学的理论基石 在有限理性、有限控制和有限自利三点预 设下,行为金融学结合心理学分析金融活动 中的“过度反应”、“处置效应”、“从众行为” 等非理性行为,在一定程度上对金融市场的 异象给予了合理的解释。 可见,行为金融学并没有否定人类理性的存 在,而是更客观地认为:理性或非理性不是绝 对的,而是相对的和有条件的。从主观愿望 上来看,经济主体在大部分情况下追求的是 效用最大化。但由于各种因素
15、的限制,最终 结果并非如此。 行为金融学运用实验法分析个人偏好、情 感(如:避免后悔、厌恶亏损)等心理因素是如 何影响行为决策,使个人偏离效用最大化目 标的。而个人对信息的加工、处理能力显 然也会影响金融决策。 三、行为金融学的对象与方法 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学 的理论融入到金融学之中。它从微观个体 行为以及产生这种行为的心理等动因来解 释、研究和预测金融市场的发展。这一研 究视角通过分析金融市场主体在市场行为 中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在 不同环境下的经营理念及决策行为特征， 力求建立一种能正确反映市场主体实际决 策行为和市场运行状况的描述性模型。 行为金融学在借鉴行为
16、科学、心理学以及 社会学的研究成果的基础上，初步形成了 以金融活动当事人的心理因素为基本特征 的理论体系。 行为金融学是金融学、心理学、行为学、 社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭 示金融市场的非理性行为和决策规律。 行为金融学是行为经济学的一个分支，它 研究人们在投资决策过程中的认知、情感 、态度的心理特征，以及由此而引起的市 场非有效性。 行为金融的研究最早可以追溯到9世纪的两 本书一LeBon的群众(TheCrowd) 和Mackya的非同寻常的大众幻想与群众 性癫狂 (ExtraordinaryPoPularDelusionsandtheMadn essofCrowds)。 这两本书是最早阐述行为金融思
