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1、西 安 邮 电 大 学XI AN UNIVERSITY OF POSTS 股权融资可以消除还债负担,但对企业控制权和利润率分散作用是对并购融资企业的最大威胁,很可能造成并购融资企业被收购 , 或由于企业权益和权利的变化将会导致企业估价价格与财务指标的变化, 潜在的投资者失去对企业未来预测的信心。所以说不管并购企业采取何种融资方式都会造成一定的风险。(3) 融资额度的确定风险融资额度的确定是企业进行并购实施的关键, 而额度的确定取决于并购活动所产生的成本。 对于一家并购企业来说,它所面临的并购成本并不只包括并购价格, 还包括为了是并购活动顺利进行所产生的各种费用, 并购活动结束后整合和运营成本,
2、 以及并购活动所带来的机会成本等隐形成本。一般将并购价格和并购费用称为完成成本。该成本占并购融资需求资金总额的绝大部分。由于并购过程中很多交易成本以及中间成本的不确定性, 确定这一成本有很大难度 ,而并购融资所带来的机会成本究竟有多少, 更是无法充分估算。(4) 并购融资的支付风险在企业并购资金的使用安排上, 企业首先支付的是并购费用; 其次是支付目标企业的买价; 最后是支付增量投入资金。在企业并购所融资金的使用方面, 不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要, 要求在空间上做出合理的分配。(5) 权益性融资风险并购企业尽管可以通过发行权益性证券迅速筹集到并购资金, 且该资金没有固定的到期
3、日和付现的上下限, 减轻了现金压力和债务负担, 不会给企业带来资金的压力和破产风险, 但是由于权益性融资自身的特点, 采用这种融资方式也会产生一些风险。主要表现在: 第一 , 我国对股票发行有严格的规定, 并要经过层层审批, 这就形成了大量成本, 且有可能造成失去并购的最佳时机; 第二 , 普通股股东通常有权投票, 发行太多的普通股易使并购企业的控制权被分散 ; 第三 , 并购融资企业的平均资本成本最低为最佳资本结构, 但是过度的股权融资将使企业无法达到这一目标; 第四 , 不能享受债务性融资所享受的税收方面的优惠。2. 并购融资的外部风险并购融资活动作为并购企业的重要经济活动, 必须在一定的
4、外部环境下进行。在进行并购融资过程中, 企业在进行融资决策时, 其策略的制定往往会随着企业外部融资环境的变化而变化。在执行融资决策时, 企业也会根据外部环境的变化对融资决策随时进行调整。一般来说 , 外部环境容易通过资金、信息、时间等因素影响企业的并购融资决策的制定。并购融资决策的实施也会受实施并购的企业所在地的政治与相关法律的限制。此外,一国利率、汇率以及一些其他经济情况的变动会使并购融资成本发生变化, 形成风险。国内外资本市场的状况更直接会影响并购融资的融资方式和融资难易程度, 在信用制度不完善的国家,银行和被并购企业的信用问题往往使得并购融资信用风险大大增强。总结起来, 企业在并购融资时
5、所面临的外部风险往往包括政治法律风险、经济变动风险、 资本市场风险和信用风险。（四）国内外并购融资的发展现状1. 我国并购融资的现状分析我国的上市公司融资渠道还比较匮乏，相对应并购融资可选择的工具也就比较少，我国越来越多的并购活动可以通过证券市场和产权交易市场进行，但同发达国家相比我国的资本市场规模太小，融资机制还不够完善。2. 国外融资并购的发展概况1956 年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表了资本成本、公司融资和投资理论一文，提出了MM 定理。这一定理的提出就创立了现代融资结构理论开创了融资结构的研究，使其成为一种严格而又科学的理论，并且认为存在企业所得税的情况下，企业负
6、债率100% 才是最佳的融资结构。其中美国的并购融资案例是在全世界比较成功的，美国并购融资活动中的主要几种方式如图2. 二、企业并购财务风险困境财务风险贯穿于整个并购活动的始终，始于并购计划决策阶段，体现在并购的易执行阶段，且一直延续至并购后续整合阶段。（一）企业并购财务风险国内学者对企业并购的财务风险定义可归纳为它是在一定时期内，企业为并购融资或因兼并发生债务， 而使企业发生财务危机的可能性。本文将企业并购面临的财务风险，具体依据各项财务指标来进行衡量，并分析由于并购定价、融资、 支付及后续整合等各项决策所引起的可能导致企业财务状况恶化或可能造成财务损失的不确定性。（二）企业并购财务风险管理
7、环节并购过程中前后各环节的财务风险具有较强的关联性，前一环节引发的财务风险往往会影响到后续阶段。 企业并购的财务风险管理环节包括并购前的计划决策的财务风险，体现为对目标企业的定价风险和环境风险。并购中交易执行的财务风险，具体体现为融资风险和支付风险和并购后整合阶段的财务风险，具体体现为投入生产运营风险、归还融资债务风险.偿债风险和资产流动性风险等。（三）企业并购财务风险存在的问题在企业并购的过程中， 财务风险始终存在， 多数企业在并购时存在着财务风险管理问题。1. 并购前难以量化目标企业价值并购企业对目标企业的价值评估是企业并购中的关键环节，国际上通行的对目标企业的价值评估的三种方法是成本法、
8、市场法和收益法。 不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估得到的并购价格也不相同。并购企业可根据自身的并购动机及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用适合企业发展的评估方法，但多数企业选用的方法往往都不能达到预计的要求，对目标企业的价值评估是指对企业所能创造的预计未来现金流量现值的评估，它包含了资金的时间价值和风险价值，而现金流量的现值是以资金的时间价值为基础而对现金流量进行折现计算得出的，故存在不确定性和风险因素，很难具体量化。2.并购中有限的融资来源并购融资的来源具有限制性，且难以为较大型企业并购提供充足的资金支持。3.并购中资金支付方式不合理并购中不同的支付方式均会带来不同的财务风险+采
9、用现金并购的企业要优先考虑其资产的流动性， 如果并购活动占用了并购企业大量的流动资金，必然导致并购企业对外部环境变化的反映能力与协调能力降低，从而增加了企业的经营和财务风险。股票支付的方式不仅会增加发行的成本，还可能会延误并购的恰当时机，导致并购的失败。它有可能会稀释股权和每股收益， 由于新股发行成本高且手续繁杂，极易引来投机者的套利而使并购双方遭受损失，带来较大的风险。4.并购后未能有效整合财务风险并购企业未对本企业的资金状况和管理能力进行有效评价，如今很多并购企业在做出并购决策时， 对自身的发展和定位仍不明确，所以并购完成后不一定会产生预期的财务协同效应。一般对多数并购企业而言，并购企业和
10、目标企业双方的财务考核体系均是不一致的，由于与企业有关的财务报表提供的信息可能是不真实的，而且双方企业的经营目标不一致，故很难在完成并购后将双方企业的财务风险进行整合处理。三、吉利并购 Volvo案例分析（一）吉利汽车并购概况1. 并购双方公司简介浙江吉利控股集团是一家大型民营企业集团，建于 1986 年。集团总部设在杭州，主要生产经营汽车和汽车零部件，集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30 多个整车产品，已跻身中国国内汽车制造企业“3+6”主流格局。沃尔沃 （VOLVO ） ，瑞典著名汽车品牌，被认为是目前世界上最安全的汽车，是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大
11、的工业企业集团，世界 20 大汽车公司之一。1999 年，福特以,65亿美元的高价得到沃尔沃品牌，但是高价并没有换来, 高额利润。在过去几年里，沃尔沃品牌一直在亏损。2. 并购背景沃尔沃汽车销售额在近年来一直下滑，随着 2008 年全球金融危机的蔓延，沃尔沃轿车、福特汽车出现巨额亏损。福特开始实行“one Ford ，one team ”战略，卖掉那些不挣钱的品牌。世界金融危机，中国制造企业当然不可能独善其身，面临着产销量减少的困难。但是相对国外市场， 中国国内汽车市场在政府的一些强有力政策的刺激下仍保持着相对较快的增长速度，是全世界增长最快的汽车市场。从 2009 年 2 月开始 ! 中国的
12、汽车销售量就已超越头号选手美国，在3 月份突破100 万辆之后，连续,4 个月稳定在110 万辆左右。而作为国内著名自主品牌之一的吉利汽车，其业绩也很骄人。2008 年吉利汽车集团国内销量同比增长11.6%，出口同比增长,79.8% ，纳税额约10 亿元。 2009 年吉利实现整车销售33 万辆，同比增长 ,48%；实现销售收入 165 亿元，同比增长,28%，实现利税近24 亿元。面对国际金融危机带来的严峻复杂的经济形势，吉利保持了国内行业十强的地位。3. 并购动因（1） 吉利实现战略转型。 吉利汽车2001 年进入汽车市场以来， 一直是走低端市场路线! ，依赖低价格抢占市场。这虽然有利于提
13、高市场占有率，但也造成产品利润率低下、品牌的附加值低等问题， 因此在 2007 年 5 月 17 日，吉利集团公布 吉利新闻发言人授权就战略转型的相关问题发表谈话吉利汽车进入战略转型期，向人们传递信息：吉利将从低端走向高端，从价格优势走向技术领先，预示着吉利汽车将从价格战的“红海” 向科技、 品牌的“蓝海”转型。（2）吉利借 Volvo 提升企业价值。 我国中高端人群的收入随着经济的发展而增长，中国车市将能看到中高级市场的爆发。但吉利以低端汽车起步，汽车的品牌价值较低，在中高级市场较为被动。吉利拥有了Volvo! 就能提升企业价值，从而在中高端市场取得主动权。综上所述， 吉利并购Volvo 是
14、为了获得Volvo 的专利技术以及优质品牌等无形资产。本文通过分析吉利并购行为前后公司盈利能力- 营运能力和偿债能力的变化情况来分析吉利的并购行为是否成功，其包括并购融资策略是否正确。（二）吉利并购融资方案描述及分析2010 年 3 月 28 日， 吉利集团与福特汽车签署最终股, 权收购协议， 吉利以 27 亿美元 （其中就有 9 亿是提供给吉利在运作过程中所需要的资金）价格获得沃尔沃轿车公司100% 股权以及相关资产（包括知识产权），其中12 亿美元用于并购现金支付, 15亿美元用于后续公司运营。 2012 年 8 月 2 日吉利控股集团宣布以13 亿美元和2 亿美元票据完成了对 Volvo
15、轿车公司的并购案，成为中国民营企业最大的一笔海外并购。表 1 并购融资方式项目内容并购支付融资内源融资少量外源融资债务融资福特公司卖方信贷2 亿美元 （约 14 亿人民币）权益融资自由吉利集团41 亿元人民币大庆国资委30 亿元人民币上海嘉尔沃10 亿元人民币后续融资（运营）欧洲投资银行、瑞典银行、中国国家开发银行共提供约15 亿美元贷款 （约 105 亿元人民币）在吉利收购沃尔沃的成功案例中，吉利支付的18 亿美金除了少部分的自有资金外，大部分属于外源融资，在并购融资组合中，主要采用的并购融资方式有：银行并购贷款融资、可转债权益及认股权证融资、地方政府融资。 可以看出， 多种并购融资方式的使
16、用和有效组合，对这次并购的顺利完成起到了至关重要的保障。从吉利并购事件中可以预见，未来随着我国的经济发展和企业成长，越来越多的中国企业参与国际竞争必须面对的一个重要问题就是并购融资方式的选择与安排。审视目前我国企业的并购融资市场，一方面， 企业并购融资开展得如火如荼，成长迅速，另一方面，基于我国的特殊国情，并购融资的方式比较单一，并购融资的市场发育很不健全，发展进程相当缓慢。从图3 中可以看出，自2005 年以来，我国企业并购融资市场发展迅猛，现金支付比重不断增加，规模增长迅速，尤其是2007 年至 2009 年间， 由于市场上新一轮的并购重组高潮，年均并购融资总量比2006 年增长高达一倍以上， 同时， 值得关注的是， 资本市场上的换股收购等新兴并购融资方式也呈现出快速增长的势头。图 3 我国企业并购融资支付方式比重（至2010 年 2 月）（三）吉利并购VOLOV 前后财务指标比较1. 偿债能力分析吉利汽车 2008-2012 年的资产负债率分别为58.65%、 66.09%、 66.54%、 65.28%、 58.93%。可以看出， 以 2010 年为并购
