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1、 第五讲 公司价值评估 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！公司价值评估法w比较价值法 w现金流贴现法 w公司购并中的价值评估 w调整净现值法管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！一、比较价值法 w参考“可比”资产的价值与某一财务 指标的比率来估计公司价值。n常用比率：市盈率 价格/账面价值 价格/销售收入 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！OS 公司与GES 公司的会计数据与金融市场数据（1997年）GES OS税后利润 现金收益（税后利润+折旧） 权益账面价值 股票数量 每股收益 每股现金收益 每股账面价值 股票价格 市盈率 股价与现金收益比 股价与账面价值比6350万元
2、 1020万元12100万元（6350+5750）1820万元（1020+800）52600万元 7700万元5000万股 1000万股1.27元 1.02元2.42元 1.82元10.52元 7.70元20元 -15.7倍 -8.3倍 -1.9倍 - 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！OS的税后收益GES市盈率=102015.7=16 000万元OS的现金收益GES股价现金比=（1020+800）8.3=15 100万元OS的权益账面值GES股价与账面价值比 =7 7001.9=14 600万元按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有：OS公司的市场价值=15 000+6 10
3、0=21 100万元 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！二、现金流贴现方法 （一） 基本原理：任何资产的价值都是由资产未来 创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期 现金流量的现值之和。现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现 金流风险不同而异。管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！营业自由现金流量债权人现金流股东现金流公司自由现金流量管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！公司自由现金流：由公司资产创造的现金流.公司自由现金流=营业净现金流-净资本支出其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理费用 -税金-营运资本需求变动量由于： 销售收入-销售成本-销售及管理
4、费用-税金=EBIT（1-T）+折旧营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧- WCR所以：公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+ 折旧 - WCR-净资本支出管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！股权自由现金流：履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了 再投资需要之后的全部剩余现金流.股权自由现金流=（EBIT-I）（1-T）+折旧- WCR-债务偿还额 +新发行债务收入-净资本支出管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！OS 公司预期现金流 单位：百万元1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额增长率% 销售成本占销售额的 比例%
5、销售及管理费用占销售 额比例% 营运资本需求占销售额 比例7.7 14.3 10 8 7 5 4 3 84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.3310.4 10.0 10 10 10 10 10 1015.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额 减：销售成本销售及管理费用折旧费 EBIT EBIT（1-40%） 加：折旧费 减：每年增加的营 运资本需求 净资本支出 公司自由
6、现金流420 480 528 570.2 610.1 640.7 666.3 686.3 -353 -400 -440 -475.2 -508.4 -533.9 -555.2 -571.9 -43.7 -48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6-5 -8 -8 -8 -7 -6 -6 -6 18.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22.0 23.1 23.95.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9
7、 -4.1 -3.20 -10.0 -8.0 -8.0 -7.0 -6.0 -6.0 -6.0-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流量 2002年末资产残值加权平均资本成本 公司价值 负债的账面价值 权益价值-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.71998年初 250.911.2519661135管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！预测方法的内在逻辑性： 假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3%，至 20
8、03年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价：管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成本为5.4%。假设政府长期债券在1998年1月为6.06%，市场风险补偿为7%，其可比公司GES的 值已知为1.1，于是有： 权益成本=6.06%+7%1.1=13.76%假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构，GES公司权益价值比例为70%. 于是有: WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！OS公司2002年末的公司价值： OS公司目前的市场价值=7.73+9.05+
9、10.02+11.16+11.15+147.23=196（百万元）OS公司权益市场价值权益价值=公司价值-债务价值=196 000 000-61 000 000= 135 000 000元 （万元） 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！三、企业购并中的公司价值评估公司购并中的价值分析 1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）;2.分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成本）；3.计算合并后现金流量的现值；4. 企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！例1：A公司拥有股东权益价值4500万
10、元，普通股股票数量为300万股（每股价值15元）。收购对象B公司目前的资产负债率为30%，债务的市场价值为520万元，债务的税后成本为7%, 股东权益的市场价值为1100万元，公司现有普通股110万股，每股价值为10元。收购后B公司的债务完全由A公司承担，并且A公司准备将其负债率提高到40%，收购后负债率的提高不影响负债的资金成本。但股东要求的报酬率升为18%。试分析收购的可行性。 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！2001 2002 2003 2004 2005销售净收入减：产品成本销售与管理费用折旧税前利润减：所得税（40%）税后净利润加：折旧减：资本性支出加：企业终值* 净现金流
11、入量2450 1870310195753045 195 100 1402660 198034419514156851951001803050224037022022088132220150202335024404042202861141722201802123650261542124536914722224523033053540收购B公司现金流量分析 管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！(1) 企业终值按照2005年现金流量222+245-230=237万元，在后续的各年中以6%的速率持续增长计算 ，即 :万元 (2) 合并后的资金成本:管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！(3)
12、 计算合并后的现金流量现值 :(4) 合并后的价值分配分析 :B公司目前市场价值1620万元，其中股东 权益1100万元，收购后价值可达 2401万元， 股东权益价值1881（2401-520）万元。管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！例2： OS公司的权益收购价 GES 考虑收购OS公司，通过仔细分析，认为能够对OS公司未 来的绩效产生如下改进： 1、 OS公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额83.33%降到82.33%。2、OS公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低0.5个百分点，从占销售额的10%降低到9.5%；3、 OS公司的营运资本需求从目前占销售额的16.04%的
13、水平降到13%；4、 OS公司从1998年-2002年销售额的增长率比原来预计的数字高2%，2002年后不再提高。管理资源吧（），提供海量管理资料免费下载！1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额增长率%12 10 9 7 6 3销售成本占销售额比重%82.33 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33销售管理费用等占销售额比重%9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5营运资本需求占销售比重%13 13 13 13 13 13销售额 537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0减：销售成本 -442.6 -486.9 -530.7 -567.8 -601.9 -619.9销售及管理费用 -51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54折旧费 -8 -8 -7 -6 -6 -6EBIT 35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56EBIT（1-40%） 21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34加：折旧费 8 8 7 6 6 6减：每年增加营运资本需求 7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85净资本支出 - 8 -8 -7 -6 -6 -6公司自由现
