金融市场学之 效率市场假说

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1、 第九章 效率市场假说 第一节 效率市场假说的定义与分类第二节 效率市场假说的理论基础第三节 效率市场假说的实证检验第一节 效率市场假说的定义与分类一.效率市场的定义 （一）法码的定义：价格总是充分反映可获得信息的市 场是有效的。 （二）马尔基尔的定义：u如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反 映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正 式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的 如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响 的话。更进一步说，相对于某个信息集有效意味着 根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润 .u马尔基尔效率市场定义的内涵： 1.指出了有效市场的标准或要求

2、在确定证券 价格时能充分、正确地反映所有的相关信息； 2.指出了市场效率的检验方法 1）通过向市场参与者披露信息以观察证券价格的 反映。如果证券价格反映强烈，证明市场是低 效或无效的，如果证券价格没有反映或很少反 映则证明市场是有效的； 2）看投资者根据披露的信息进行交易能获得多少 利润。如果获得的利润多证明市场是低效或无 效的，如果不能获得利润则证明市场是有效的 。二.效率市场假说及其类型u效率市场的三种类型由罗伯兹于1967年5月在 芝加哥大学举行的证券讨论会上提出。 （一）弱式效率市场假说u指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场 交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的 价格、成交量、

3、未平仓合约等，所以弱式效率 市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法 获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析 无法击败市场。 （二）半强式效率市场假说u指所有的公开信息都已经反映在证券价格中 。这些公开信息包括证券价格、成交量、会 计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经 济资料以及与公司价值有关的所有公开信息 等。半强式效率市场意味着根据所有公开信 息进行的分析，包括技术分析和基础分析都 无法击败市场，即取得经济利润。 （三）强式效率市场假说u指所有的信息都反映在股票价格中。这些信 息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息 ，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的 分析都无法击败市场。 第二节

4、效率市场假说的理论基础一.效率市场假说的假定 （一）效率市场假说的假定条件 1.投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值 。 2.虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。 3.虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 （二）效率市场的必要条件 1.存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 2.允许卖空。 3.存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以

5、根据现有信息对证券价值形成合理判断。 4.不存在交易成本和税收。 二.效率市场假说与证券分析业 u大量的证券分析师的竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量。u市场效率的程度将在证券分析师收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。只要收集和 分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达 到完美有效的地步。因此，经济学家指出，在现实 生活中，完美有效的市场是不存在的。u收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场 参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高 ，市场的效率程度就越高。三.效率市场假说与证券投资策略u如果是弱式或半强式效率市场，投资者就应 采取积极进取的态度，在证券

6、选择和买卖时 机上下功夫，努力寻找那些价格偏离价值的 证券以获得超常收益；如果是强式效率市场 ，投资者就应采取被动的态度，只求获得市 场平均收益水平。在强式效率市场上，指数 化投资是最主要的投资策略。四.效率市场与随机漫步 （一）效率市场不等同于平稳的市场（二）效率市场不等同于随机漫步(证券价格的 变动不可预测) 五.效率市场的特征 （一）能快速、准确地对新信息做出反应 反应过度1210反应迟缓（二）证券价格任何系统性范式只能与随时间 改变的利率和风险溢价有关 。u在效率市场中，证券投资的预期收益率可以 随时间变化，但这种变化只能来源于无风险 利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢 价的变动则

7、可能由于风险大小的变动或者投 资者对风险的厌恶程度变化。 （三）任何交易（投资）策略都无法取得超额 利润 u检验市场效率的一种方法是检验某种特定的 交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润 。 u联合检验的问题u在检验各种投资策略时，你实际上是在对以 下两种假设进行联合检验：1.你已选择了正确的基准来衡量超额利润；2.该市场相对于你在投资中所用的信息是有 效的 （四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应 该是无差异的u因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般 投资者的投资表现来检验市场的效率。 同样，这里的检验也是联合检验。 第四节 效率市场假说的实证检验 u在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性

8、 进行检验的基础上，Campbell对此进行了总 结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题 上，存在着下列几种共同的现象：（1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更 容易预测。（2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变 动和波动率。 一.弱式效率市场假说的实证检验u弱式市场有效有两个特征： 1.鞅过程 2.技术分析的无效性 （一）对鞅过程的检验 u独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一 定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音， 但白噪音不一定是鞅过程。u由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分 析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立 同分布和白噪音两种替代形式。u对收益独立性的检验为游程检验，对白

9、噪 音的检验为自相关检验。u但在检验过程中必须注意：通过独立的游 程检验可以证明鞅过程的存在从而证实弱 式效率市场假说，但通不过独立游程检验 无法证伪弱式效率市场假说；同样，无法 通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假 说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效 率市场假说。（二）对技术分析无效性的检验u研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性 交易规律，并对由这些规律所产生的收益情 况进行了实证检验。u大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费 用之后，利用交易规律所获得的交易利润都 将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究 却发现有些技术分析的确有用。 二.半强式效率市场假说的实证检验u按照法玛的组织形式

10、，可以将半强式效率市 场假说的研究分成两类：u一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的 纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它 可获得公开信息来预测未来收益率的研究.u二是分析股票能多快调整至可以反映一些特 定重大经济事件的研究。（一）第一类研究u这类研究包括对收益报告预测股票未来收益 的研究、对在日历年度内是否存在可以用来 预测收益的规则的研究以及对典型收益的研 究。 （二）第二类研究u这个研究主要采取事件研究的方法。即列举 几个股票市场上的重要事件，观测股票价格 对这些重要事件的反映从而来验证股票市场 的有效。这些重要事件有：股份分割、首次 公开招股、交易所上市、不可预期的经济和 政治事件、

11、会计变动公告等。 三.强式效率市场假说的实证检验u对强式效率市场假说的检验主要通过对公司 内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证 券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、 最全面的专业人士能否获得超额利润进行实 证验证。 u索罗斯投资理念u索罗斯投资理念之一：突破被扭曲的观念 索罗斯演绎出这样一个逻辑：因为人类的认识 存在缺陷，那么他能做的最实际的事就是关注 人类对所有事物的那些存有缺漏和扭曲的认识 这个逻辑后来构成了他的金融战略的核心 寻找缺陷和偏颇。 他的世界观和方法论，使其站在一个更高的角 度上，以更广阔的视野，辩证的思维去看待市 场，时刻保持清醒的头脑，处惊不乱，从容应 对，最终获得成功

12、。 u索罗斯投资理念之二：市场预期 索罗斯认为，正是由于供求关系与市场预期之 间的相互作用，使市场行为成为未来走势的不 可确定的动因。即不是供需关系决定市场的走 势，而是市场的走势操纵供需关系。 实际上，索罗斯在金融市场的行为更具有投机 性，他总是在被夸大的市场预期中寻求投资机 会。表面上看，轻视价格变化的内在规律或基 本面，而关注参与者预期（人气）对价格变化 的影响。他正是通过对市场预期与内在运行规 律的偏差之纠正的过程来达到投资获利的目的 。 u索罗斯投资理念之三：无效市场 无效市场理论也是建立在索罗斯的哲学研究基 础之上的。他认为人的认知并不能达到完美， 所有的认识都是有缺陷的或被歪曲的

13、，人们依 自已的认识对市场进行预期，并与影响价格的 内在规律价值规律相互作用，甚至市场的走 势操纵着需求和供给的发展，这样他就得到了 这样一个结论：我们所要对付的市场并不是理 性的，是一个无效（准确地说是无序）市场。 通常，大多数分析师秉承有效市场理论利用 自已所掌握的信息以及对目前价格分析，强 化了当前趋势的发展，在大众的推波助澜下 ，使市场更加趋于非理性，成为无效市场。 受资金操纵、逼仓、以及指数基金对期货进 行保值、对冲基金的交易行为等等所引发的 市场过度行为，我们不能说是在向市场的平 衡点逼近，大多数情况下是越来越远。依据 索罗斯的观点，这时的市场恰恰是无效市场 特征非理性表现最为突出

14、的阶段，因而 此时分析师对行情的判断依据也是靠不住的 。 u索罗斯投资理念之四：寻找差距 索罗斯在考察了各种类型的金融市场与宏观经济的 发展后发现，它们从未表现出均衡的趋向（均衡是 暂时的）。这种不均衡迟早将发展到令人无法容忍 的地步，最后不得不进行修正，而修正的过程仍然 是不均衡波动。 人们做出买入或卖出某种商品的决定，与其说是基 于市场处于平衡状态的考虑，不如说是出自对市场 不平衡的看法，确切是说是对市场心理预期不平衡 的看法。令市场走向过度的非均衡正是由于预期的 偏差程度。因此可以说寻找市场预期与其客观事实 的差距，是索罗斯在金融市场发现投资机会的捷径 。 u索罗斯投资理念之五：发现联系

15、 金融市场属于社会科学范畴，其不仅具有自身的轨 迹，也融入了参与者的主观认识，并且这种主观认 识又与客观事实之间相互影响，相互作用，即不完 美的观念和实际事态发展之间存在着反作用联系， 这种反作用关系增加了价格运动的复杂性。这不仅 为索罗斯所密切关注，也是市场人士解释金融市场 行为的经典理论。 索罗斯在金融市场所运用的理论之一：炼金术，也 并非要完全理解或揭示事物的本来面目，只是指望 能够获得所期望的“标状态”。u索罗斯投资理念之六：揭示偏见 既然市场的预期在事态发展中具有举足轻重的作用 ，那么由于人们认识的不完善性所产生的预期偏差 越大，则成为相对理性的投资者发现获利机会的可 能性就越大。

16、索罗斯认为，市场的动荡不定，源 于人们对市场存有偏见和缺陷的感觉。这种感觉正来自于对已知信息的精确反馈行为作用甚微，而 且对硬性数据的理性分析和自身感情相互作用，产 生“共振”效应。投资者依靠这种感觉形成倾向性的 看法，进行买卖投资，反作用于市场后，又影响了 其他投资者的预期。因此事态的发展不是从事实到 事实，而是从事实到感觉，再从感觉到事实。 索罗斯理论的重点之一就是探讨误解或偏见在事态 发展过程中的作用。 从以上分析可以看出，当参与者的预期与现 实情况间偏差很小时，市场可以自已纠正， 其影响可以忽略不计，索罗斯称此时的市场 处于准平衡状态。而这种状态投资价值并不 大；而在偏差过大时，有两方面表现，一种 是想法和实际大相径庭，但局面依旧稳定， 比如市场开放程度较小时，局面能够被有效 控制，对索罗斯来说也毫无意义（象今天的 人民币市场）；而另一种是市场化程度高， 预期偏离较大，事态发展迅猛，参与者无暇 应对，局面非常不稳定，这种状态才被索罗 斯认为极有利，成为其有利的战机。 u索罗斯投资理