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1、对赌：风险投资的博弈紧密捆绑式的合作关系 一、新闻名词：对赌对赌条款的英文说法是VAMValuationAdjustmentMechanism，字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制，投资方与融资方（资金融入方）在达成融资协议时签订一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则,投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。 二、对赌的应用对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。二、对赌的应用n
2、 股市中 “市值”说白了，撇开供求扭曲，就是 资本价值；“题材”说穿了，就是利润预期异动。n 从这一理论分析所谓投资，其实和买卖商品 没什么区别，价格高于价值，不值得买；反之 ，就可以买。只是这里的价值，不再是商品价 值，而是从未来预期利润倒推出来的资本价值 。n 所以，企业价值实际上有两种，资本价值高 于资产价值（商品价值）时，按资本价值计算 ；反之，按资产价值计算。正如破产企业是按 净资产来出售的。三、什么是对赌条款这是一种基于公司业绩而在投资人和创始股东之间进行 股权调整的约定。如果达到预先设定的财务指标，如净利润 指标、净资产收益率指标等，则投资人向创始股东无偿转让 一部分股份；相反，
3、如达不到预先设定的指标，则由创始股 东向投资人无偿转让一部分股权。设定该等条款的目的，是 通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激创始创始 股东或管理层为公司创造出更好的业绩，当然同时也为投资 人带来更大的回报。因此，传统上的对赌，是以净利润指标 、净资产收益率指标等作为赌博标的，而以股权为对价。四、合同角度看对赌条款从合同角度看，对赌条款是根据合同目的对合 同条款的细化。如果合同条款只是简单的规定，则 如果一方违约，则会出现因约定不明无法追究责任 的情况；有些合同通过增加合同中的违约成本，来 强制另一方履约。对赌条款是一个“正向激励”和“负 向激励”的结合，激励管理层促进目标公司价值的
4、提升。五、类型“对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对 赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务标 准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将 获得股权或现金上的一些补偿，如可低价获得更 多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如 果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能 提供一些现金或股权方面的“奖励”。六、常见的标的一般而言，对业绩增长的要求是对赌协 议中最为常见的标的，双方对公司未来数年 的收入、净利润等关键指标做出约定，条件 多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分 股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权 或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协
5、议的一种。七、期权的形式对赌协议就是收购方（包括投资方）与 出让方（包括融资方）在达成并购（或者融 资）协议时，对于未来不确定的情况进行一 种约定。如果约定的条件出现，投资方可以 行使一种权利；如果约定的条件不出现，融 资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际 上就是期权的一种形式。八、双刃剑对赌条款在私募基金（PE）投资领域用得比较普遍，像蒙牛这样的国内早期PE投资案例，就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的：企业方说自己未来几年能做成如何如何，所以我的企业估值应该是多少多少；投资方则说，如果你要估值那样那样，那就得做成如何如何，如果你到时候做不到，那么你就要让我以同样的投资额增加
6、占股比例，直至控股和接管你公司，改组董事会，撤换管理层。八、双刃剑在PE投资案中，对赌条款设还是不设、具体怎样设定，是核心商业因素之一，但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响，比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力，尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、对管理层、对投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。八、双刃剑但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法如约达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，原本可以挽救或扭转的局面，很快就演变成失控崩溃，无可挽回。八、双刃剑实际情况是，投资方无论资本和人
7、才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。这种状况的出现，很多时候都是对赌条款惹的祸。八、双刃剑在法律上说，对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果，其中不存在强权和被迫。但在实际操作中，投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。八、双刃剑从融资方来说，企业的竞争形势或成长阶段急需要钱，资金的注入很重要，有时候甚至是性命攸关。唯利是图的PE，趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件，企业方也会不得已接受。从投资
8、方来说，企业方经常忽悠PE机构，过分美好地描述自己的价值和前景，而在信息占有和经营前景的判断上，投资方总是处在弱势的一方。八、双刃剑通过对赌条款，投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度，促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。谁要是忽悠过头了，达不成承诺的目标，那就拿对赌条款处理你。所以，对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款，但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。八、双刃剑这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象，不违法，也不宜引向道德讨论。我们需要明确的是，对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素，关键还要看企业经营管理的思路和能力。“对赌协议”的签订，是希望让投资人与企业实现双赢局面，最著名的案
9、例当属摩根士丹利对蒙牛的投资。九、创业型企业中的应用1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 九、创业型企业中的应用2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。九、创业型企业中
10、的应用同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 九、创业型企业中的应用2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价
11、值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 九、创业型企业中的应用为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 九、创业型企业中的应用2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙
12、牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 九、创业型企业中的应用摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元/股）的“可换股文据”九、创业型企业中的应用三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日
13、常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。 十、风险第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。 十、风险第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。十、风险第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的
14、情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。 十、风险第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。 十一、中国式对赌对赌可分为现金对赌和股权对赌，在国外，股权对赌为多。在中国，对赌协议刚刚兴起的时候，对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高，也对外资PE更有吸引力。但随着人民币PE的兴起，股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重，被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权，尤其是私营企业更不愿意出让股权。十一、中国式对赌国外的对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。但目前，国内的对赌协议较国外仍相对单一。通常采用财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，以股权为筹码，确定对赌双方的权利和责任。
