第六讲-有效市场假说

《第六讲-有效市场假说》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第六讲-有效市场假说（324页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、第六讲 有效市场假说 Readings: Ch. 11,12 一、随机漫步(P223) 二、有效市场假说的含义(P227) 三、市场有效性检验(P231) 四、行为金融(P247) 五、技术分析(P254)1一、随机漫步2苹果公司的股价走势图苹果公司的股价走势图苹果公司的股价走势图苹果公司的股价走势图来源：Google财经一、随机漫步（续） 人们之所以对预测感兴趣，是因为未来的 不确定性会带来不安，为了消除这种不安 ，人们愿意向能够提供这种预测的人付费 股票市场的变幻莫测为各种股票走势预言 家提供了存在的理由，我们的无知造就了 一个庞大的金融分析产业3一、随机漫步（续） 事实上，投资者对各类股

2、票走势的预测大 多半信半疑，专业和非专业的投资者都对 一个问题感兴趣：4股票价格是否可以预测？股票价格是否可以预测？一、随机漫步（续） 1953年，统计学家Kendall对这一问题进行 了经验研究，他“惊异”地发现，自己无 法确定任何股价的可预测模式，股价的变 化似乎是随机的 他的结论是：无论过去的业绩如何，股价 在任何一天都有可能上涨或下跌，截至目 前所获得的信息不能为股价预测提供任何 依据5一、随机漫步（续） 其实早在1900年，Bachelier就认为，“在某 个特定的时点，对市场的未来走向，存在 完全相反的看法，买方相信价格会上升， 卖方则相信价格会下跌”，他据此推论，“市 场作为所有

3、投机者的集合体，在某个特定 时点下，我们无从判断未来市场价格的升 贬预期，何者会较占优势，只为每个成交 价格，都存在相同数量的买方和卖方”6一、随机漫步（续） Kendall的结论曾令一些人感到困惑，因为 这似乎意味着股票市场完全由随意的市场 心理所主宰，股价的变化没有任何规律可 言，换句话说，市场是非理性的！ 然而正如后来研究所表明的， 股价随机变 化不仅不是市场非理性的表现，反而恰好 证明了市场的理性运行，即：市场有效性 ！7一、随机漫步（续） 想象一下：如果Kendall真的发现了一种预 测股价变动的模式，那么会出现什么结果 ？ 股价会瞬间调整到适应这一预测的位置！ 也就是说，可以用于预

4、测股价走势的任何 信息（包括Kendall的预测模式）会迅速反 映到目前的股价上，导致参与者不能通过 迅速进出市场获利（否则便可能存在市场 无效！）8一、随机漫步（续） 因此，基于目前掌握的信息，我们没有办 法准确预测苹果公司明天的股价是上涨还 是下跌，因为今天的股价已经完全反映了 这些信息 如果明天苹果公司的股价大涨，必定是明 天“新到”的信息推动使然9一、随机漫步（续） 这就是随机漫步（random walk）的性质， 也是市场有效性的表现 想象一下：如果所有信息表明中国的股市价格 应该跌去一半才符合真实价值，但事实上并没 有跌去一半，原因何在呢？ 比如：政府托市、交易壁垒、手续费、价格管

5、 制、信息封锁等等10解释！一、随机漫步（续） 经验证据111公司重组效应公司重组效应公司重组效应公司重组效应一、随机漫步（续） 经验证据212CNBCCNBCCNBCCNBC新闻效应新闻效应新闻效应新闻效应一、随机漫步（续） 问题：为什么说股市随机漫步体现了市场 有效性？ 市场竞争越充分，投资分析越深入，信息 扩散越快速，股市越呈现为随机漫步！13一、随机漫步（续） 据此可将有效市场假说（EMH）分为三种 形式14弱有效形式半强有效形式强有效形式二、有效市场假说的含义 技术分析：寻找股价的周期变化特征和预 测模式 技术分析成功的基本前提：股价变化对于市场 信息抵达的反应迟钝，这显然与有效市场

6、假说 相反 因此，除非市场无效，否则技术分析将毫无用 处。而检验市场是否有效便是很重要的研究！15二、有效市场假说的含义（续） 基本面分析：通过分析宏观环境、财务报 表、公司现状、风险特征等等，以评估其 合理的股价，确定其投资价值 但根据有效市场假说，这些信息会迅速反映在 股价上，因此，当你发现其投资价值时，已经 晚了 当然，如果你的分析比别人好，你就有可能赚 到钱，问题是，你的分析真的比别人好吗？16二、有效市场假说的含义（续） 有效市场假说的成立意味着普通投资者想 要依靠各种分析赚到钱是不可能的，大量 聪明人的套利动机已经将几乎所有可获得 的信息完全反映在了此时此刻的股价上了17二、有效市

7、场假说的含义（续） 因此，EMH的支持者推荐一种看似愚蠢， 实则极端高明的策略：购入-持有的被动投 资策略 该策略的目的不是战胜市场，而是“复制”市 场，无论如何，你将获得与市场收益率相当的 收益率18二、有效市场假说的含义（续）19Siegel(2008), p11二、有效市场假说的含义（续） 指数基金：能够复制包含广泛的股票指数 业绩的基金 这类基金大多费用低廉、交易便利，非常适合 非专业的小投资者 如：先锋指数500基金（2006年其资产已达1000 亿美金）、威尔希尔5000指数基金等等20二、有效市场假说的含义（续） 问题：如果EMH成立，投资组合管理还有意 义吗？ 1、分散化原则

8、2、考虑投资者的不同税赋特征 3、对冲或分散投资者的特殊风险（如：保险） 4、匹配投资者的风险承受意愿和能力21马科维茨研 究的意义！二、有效市场假说的含义（续） 实际上，谨记有效市场假说的忠告，将有 助于投资组合管理者理性地做出投资决策 ，也有助于监管机构约束不诚实的金融服 务，减少金融欺诈，防范金融危机 有效市场中投资组合经理们的主要任务就 是设计各种投资组合以满足这些差异化的 需求，而不是击败市场22二、有效市场假说的含义（续） EMH对于社会资源配置的含义！（p229） 中国的资本价格，例：奥运会、高铁、国企的 “地王”情结23三、市场有效性检验 前面讨论了EMH的本质和含义，但还没有

9、 回答一个重要问题：现实中的市场有效吗 ？ Fama(1965)完整地讨论了有效市场假说，并在 Fama(1970)中明确地提出，“价格总是完全反映 可接受信息的市场称为有效的” 自此之后，支持和质疑EMH的两大阵营展开了 激烈论战，到目前为止，论战还在继续24三、市场有效性检验（续） 值得指出的是，尽管学院派依然对此争论 不休，但华尔街的金融分析师和专业投资 经理们从来没有接受过EMH 原因很简单，因为接受EMH就表明他们的 工作是毫无价值的，并且由于他们基于各 种分析推荐的股票会导致投资组合不够分 散，他们的工作对客户反而不利25三、市场有效性检验（续） 不管如何，在理论上成立的EMH如果

10、要被 人们完全接受，就需要在经验上有足够的 证据 在Fama(1965)之后，大量对EMH进行实证检 验的文章涌现出来26三、市场有效性检验（续） 1、对弱式有效假说的检验 短期动量效应（momentum effect） 长期均值反转效应（mean reversion） 对收益率的预测变量与风险溢价，如：股息股 价比、盈利率 总之，尽管还不足够， 但支持弱式EMH成立的 证据多于反驳的证据！27三、市场有效性检验（续） 2、对半强式有效假说的检验 利用基本面分析的相关信息进行检验 市场异象：市盈率、小公司效应、账面-市值比 收益公告后的价格变化趋势 对半强式EMH的检验还没有取得一致意见！28

11、三、市场有效性检验（续）29小公司效应小公司效应小公司效应小公司效应三、市场有效性检验（续）30账面账面账面账面- - - -市值比效应市值比效应市值比效应市值比效应三、市场有效性检验（续）31收益公告后的反应收益公告后的反应收益公告后的反应收益公告后的反应三、市场有效性检验（续） 3、强式有效性检验 内幕消息：大量研究已经证实，掌握内部消息 的内部人员通过交易本公司股票的确可以获利 因此，强式EMH没有得到经验上的支持，各国 证券交易监管机构都会监督和限制内部交易 如：Facebook的内部交易报告32三、市场有效性检验（续） 4、股评家与基金经理的历史业绩 前者未有定论 对后者的分析大体上

12、支持EMH的观点：一个完 全有效的市场可能不存在始终优秀的经理，却 有可能存在业绩持续糟糕的经理，某些基金经 理某段时间的高业绩主要归因于机遇，而非分 析能力33三、市场有效性检验（续）34共同基金的超常收益共同基金的超常收益共同基金的超常收益共同基金的超常收益三、市场有效性检验（续）35基金业绩的持续性基金业绩的持续性基金业绩的持续性基金业绩的持续性三、市场有效性检验（续） 讨论：巴菲特等人的成功真的是靠运气吗 ？36三、市场有效性检验（续） 投资启示：37“执两用中执两用中”、随机应变、随机应变四、行为金融 行为论者对EMH的挑战 1、投资者不一定是理性的 2、股价随机漫步并不能证明市场的

13、有效性 3、套利限制导致错误定价38四、行为金融（续） 投资者的非理性 对未来收益率概率分布的错误推断 即使给定概率分布，其决策也非最优39四、行为金融（续） 信息处理偏差40预测错误过度自信保守主义代表性偏差四、行为金融（续） 决策行为偏差41框定效应心理账户逃避后悔前景理论四、行为金融（续） 对行为金融的批评 1、没有告诉人们如何利用市场非理性获利 2、研究方法过于松散，缺乏理论体系，过于经 验导向（如：强调实验方法！） 3、行为学者们用于解释异常现象的非理性观点 常常相互矛盾 4、很多观点没有价值，说了等于没说（如：对 股市泡沫的解释！p254）42五、技术分析 技术分析试图发掘股票价格

14、起伏周期变化 ，并获得某种股价预测模式，通常使用历 史交易数据和价格序列指导交易策略 技术分析成功的关键是机敏地发现股票向 新的均衡调整的动力，并充分利用这一调 整的时间差获得投资机会 例：量化投资、统计套利、趋势分析、均值回 复等等43五、技术分析（续） 在很多方面，技术分析的基本假设和理论 基础与行为金融相通 如：“过度反应”导致的均值回复效应、“处 置效应”导致的动量效应等等44五、技术分析（续） 道氏理论（Dow Theory） 该理论识别出三种股价变化趋势45第七讲 债券、利率及其期限结构 Readings: Ch. 14,15 一、债券的特征和定价(p286) 二、债券的收益率(p

15、294) 三、违约风险(p301) 四、收益曲线与远期利率(p313)46一、债券的特征和定价 从本讲开始之后的五讲，我们具体分析各 类特定资产证券的收益-风险特征47固定收益证券股权证券期权、期货等衍生证券一、债券的特征和定价（续） 债券：又被称为固定收益证券，持有者享 有特定期固定收入流的索取权 举例：一支典型的附息债券（30年后到期 ） 面值：1000美元 息票率：8%（通常每年分两次支付） 交易价格：1000美元48一、债券的特征和定价（续） 零息债券：以远低于面值的价格发行，投 资收益仅来自于发行价与到期日所支付面 值之差（附息债券可被看成是零息债券组 合而成！）49一、债券的特征和

16、定价（续） 按发行者划分债券类型50中长期国债公司债券市政债券国际债券一、债券的特征和定价（续） 与任何资产一样，投资者之所以愿意购买 某一债券，是因为该债券的发行人承诺在 未来某一时期支付一个现金流，因此，债 券的“合理”价格取决于该现金流51一、债券的特征和定价（续） 1、零息债券定价 2、附息债券定价 3、永续年金的价格 已知现存并且还继续支付利息的最古老证券是荷兰 Lekdijk-Bovendams水务委员会于1648年5月15日发 行的面值1000荷兰盾，5%永续利率的一张手写牛 皮纸债券52一、债券的特征和定价（续） 债券最主要的特 征： 1、价格和利率 之间的逆向变动 关系 2、利率变动是 债券投资的主要 风险来源53二、债券的收益率 我们需要一种可以跟其他资产进行横向比