国际对冲基金

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1、国际对冲基金 l第一节 国际对冲基金内涵 l第二节 国际对冲基金的运作模式 l第三节 国际对冲基金的实务分析 l第四节 国际对冲基金的风险控制与案例分析 v2008年11月，美众议院监管和政府改革委员会举行的追查金 融危机元凶系列听证会上，包括索罗斯在内的五名对冲基金 经理被传唤到场。v 尽管年美国对冲基金平均亏损高达. ，创下1990年以来的亏损纪录，但仍远远跑赢美国共同基金 。尤其是以索罗斯基金为代表的宏观对冲基金年居 然获得 的回报，在遭遇史无前例的全球金融危机时充 分显示出对冲基金特有的风险对冲的魅力。年美国 共同基金亏损左右，相当于同期美国股市跌幅。第一节 国际对冲基金内涵 l对冲基

2、金的定义 l对冲基金的特征 一、对冲基金的定义l对冲基金（hedge Fund ），通常被人们称为套头基金 、套利基金和避险基金，它是一种私人投资方式，通 常采用有限责任合伙制公司形式，它服务于特定的投 资者群体，基金管理者按照经营业绩，提取一定比例 的管理费用，它可以运用任何金融产品和任何市场上 进行交易。 l由于投资条件要求较高，每股投资额必须达到一定标 准，故又被人们称为“富人投资俱乐部”。二、对冲基金的起源和发展 l对冲基金（hedge）起源于20世纪50年代初的美国。第一个对冲 基金是1949年1月美国人阿尔弗雷德温斯罗琼斯（Alfred Winslow Jones）创建的名为“Ta

3、ke heart,baby-boomers”的一 般合伙制股票基金，后改为有限合伙制的琼斯对冲基金（the Johns Hedge Fund）。l其目标：规避市场风险、在股市价格回落中获得较大投资收益 ；l操作手法：利用卖空和杠杆的对冲组合机制，对冲基金因此而 得名对冲操作1v基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价 位和时效的看跌期权(Put Option)。当股票价位跌破期权限 定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权 限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。对冲操作2v基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看 好的几只优质股，同时以一定比率卖出该

4、行业中较差的几只 劣质股。v结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必定超过其他 同行业股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股产生的损 失；v如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票 跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润将高于买入优质股 下跌造成的损失。正因如此，早期的对冲基金可以说是一种 基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。三、对冲基金的种类 l 对冲 基金投资风格方式宏观基金全球基金买空基金卖空基金市场中性基金行业对冲基金重组驱动基金基金中基金v v v 对冲 基金交易手段低风险对冲基金 :2倍高风险对冲基金：25倍疯狂对冲基金： 十倍甚至几十倍四、对冲基金的特征 l1、

5、对冲基金的基本特征：（1）投资活动的复杂性：各类衍生产品及其组合投资 （2）投资效应的高杠杆性：利用银行信用、高杠杆借贷 （3）筹资方式的私募性 ：不需信息披露、离岸注册（4）操作的隐蔽性和灵活性：2、对冲基金与一般投资基金的比较项目类型 对冲基金 传统投资基金 投资者资 格 个人名义参加，最近两年内个人年 收入至少在20万美元以上；家庭名 义参加，夫妇最近两年的收入至少 在30万美元以上；机构名义参加， 净资产至少在100万美元以上。 1996年新的规定：参与者由100人 扩大到了500人，参与者的条件是 个人必须拥有价值500万美元以上 的投资证券无特别限制 操作 合伙人和管理者可以自由、

6、灵活运 用各种投资技术，包括卖空、衍生 工具的交易和杠杆 受证券法制约，基 金管理者须严格按 证券法投资以保证 投资者利益 监管 一般不受政府监管 监管严格 筹资方式私募发起，禁止广告推广，可通过四种方式 参与：根据在上流社会获得投资消息；直接 认识对冲基金的管理者；通过别的基金转入 ；由投资银行、证券中介公司或投资咨询公 司的特别介绍 监管严格 设立地点 可以离岸设置，享受税收优惠、规避政府管 制 不能离岸设立 信息披露 信息不公开，不用披露财务及资产状况 信息需要即时 地公开披露 经理人员报 酬 固定管理费（1%）加上年度利润奖励（ 20%） 大多领取固定 工资 经理能否参 股 可以参股

7、一般不参股 投资者抽资 要求股东抽资必须提前通知 一般不作限制 可否贷款交 易 可以自有资产抵押进行贷款交易 不可以贷款交 易 1993年第4季度-1998年第3季度业绩最好和最差的美国 对冲基金和共同基金五年年净回报比较 对冲基金（%） 共同基金（%） 前10名 29.4 25.7 前10 25.4 18.4 前25 21.4 15.9 末25 2.2 2.8 末10 -2.4 -0.6 末20名 -3.0 -16.8 资料来源：美国先锋对冲基金国际顾问公司 l对冲基金是一种私人投资机构，以合伙制为其组织形式。第二节 国际对冲基金的组织形式合 伙 人一般合伙人有限合伙人发起、组织 交易决策、

8、 日常经营管理资产主要提供者 不参与交易、 日常经营活动以投入资本负 有限债务责任 普通合伙人 对债务 负无限责任 v由于基金运作的法律地位和招股书对交易买卖和投资组合没 有严格限制，对冲基金的主要合伙人或基金经理在分配资产 组合、制定投资策略、执行买卖交易时，有很大的自由度。第三节 国际对冲基金的实务分析 l国际对冲基金投资策略 l其他对冲基金投资策略 l对冲基金投资策略的实施工具 一、国际对冲基金投资策略 l1、套利投资策略 （1）现货（现金）与期货套利（2）定息证券现货市场价格套利（3）信贷质量差异套利（4）可转换套利（5）股票与股市指数产品套利v2、宏观投资策略v （1）在货币市场，宏

9、观基金的典型策略，是密切跟踪与美元维持固定 汇率，但经济因素又不能支持固定汇率的国家v 银行系统安全性和稳定性v（2）另一个要素是政治风险分析，以判断其策略实施的可行性；或策略 实施后，基金不能从市场撤出的可能性 v比如2008年索罗斯上半年的投资策略：看空美国和欧洲股票 ，看空10年期美国政府债券，看空美元；看多中国、印度、 海湾国家股票和非美元货币。其中除看多中国、印度、海湾 国家股票策略带来损失外，其余策略基本正确。 二、其他对冲基金投资策略 l新型市场基金投资策略 l重组基金投资策略 l价值投资策略 l沽空基金投资策略 截至2008年夏，全球有5万亿美元做空美国股市，其中对冲基金是主力

10、。 索罗斯在2007年8月将旗下索罗斯基金从慈善基金再次转为宏观对冲基 金。2007年索罗斯做空次贷利润约10亿美元。2008年他的获利也是10 亿美元。雷曼的董事长兼CEO富尔德在美国国会听证时表示，对冲基金的裸卖空 行为，是雷曼股价大幅下跌并导致雷曼丧失融资能力的主要原因之一 。花旗高管也向监管当局作过类似抱怨。贝尔斯登是裸卖空的第一个 牺牲品，贝尔斯登股价从2007年1月的170美元跌到2008年3月的2美元 。房利美和房地美的股票也在一年内下跌了90%，跌到不足1美元。l行业基金投资策略 三、对冲基金投资策略的实施工具 l现货或现金产品。最通常的现金或现货产品 清单包括外汇现金合约，定

11、息产品（债券） ，以及不带任何条件和期限的股票。 l期货、远期和掉期工具。最常用的远期、期 货和掉期产品包括货币远期、债权期货和掉 期、股票指数期货等。 l期权和或然债权第四节 国际对冲基金的风险控制与案例分 析 l对冲基金的危害性 l对冲基金与国际金融危机 l对冲基金在各国货币危机中的角色 l对冲基金的监管 一、对冲基金的危害性 l1、正向交易利用市场现行价格决定的交易行为称为正向交易， 这种交易行为一般特征往往是投资者在价格上升时 买入，价格下跌时卖出，与市场走势相同。如果市 场缺乏抗衡力量，正向交易会使价格过度偏离它们 的均横价值，增加市场波动。 l2、“羊群”效应 另一个造成市场波动的

12、行为，是根据其他市场参与 者的投资方法制定相类似的投资策略，而不是利用 现行价格决定投资。 “羊群”效应指的是市场参与者 理性跟随他人或大市的行为。 二、对冲基金与国际金融危机 l1、对冲基金的高风险特征 根据相关机构的研究表明，全球对冲基金使用杠杆的情况，除廉价证 券性对冲基金外，其他的对冲基金使用杠杆的比例均超过了50%，平均 使用杠杆比例为71.5%。其中，宏观型对冲基金的杠杆比例高达87.9% 。 l2、对冲基金冲击金融市场常用手法对冲基金冲击一国货币，通常分为两个层次：一是借助一些突发性经 济、政治、金融等事件，不断抛售该国货币，以此打击货币汇率；二 是趁该货币持有者对货币汇率的稳定

13、产生动摇之际迅速掀起对该货币 汇率的冲击，引诱货币的持有者将该货币资产包括存款全部转换成外 币资产。 对冲基金和国际游资狙击一国金融市场的具体主要形式有：沽空； 现汇市场的直接冲击；连环狙击。无论是哪种形式的狙击，对冲基金 通常都采取“以本币打本币”的策略。因此对冲基金狙击一种货币的汇 率必要条件是大量囤积目标国家或地区的货币。l3、利用现货市场卖空投机的手段冲击货币市场与证券市场（1）大量高价抛售已囤积的目标国家或地区的货币，造成目标国家或 地区的或市场动荡与货币贬值（2）同时在目标国家或地区的证券市场卖空主要指标成分股，打压 股市价格（3）迫使目标国家或地区的监管机构进行干预市场。通常是中

14、央银 行动用外汇储备回购目标国家或地区的货币，或提高利率（4）若市场干预失败，引发目标国家或地区的货币贬值、证券市场 价格下跌（5）对冲基金低位回购目标国家或地区的货币，还本付息获利（6）对冲基金在证券市场低位回购股票，归还融券机构获利l4、利用多个市场联动运作的手段冲击金融市场（1）与目标国家或地区的银行签订远期合同大量抛售目标国家或地 区的货币购美元（2）目标国家或地区的银行在现货市场大量抛售目标国家或地区 的货币、买入美元进行对冲保值（3）同时利用货币市场、外汇市场、股票市场和衍生工具市场声 东击西（4）同时在目标国家或地区的证券市场卖空债券期货（5）迫使目标国家或地区的监管当局进行干预

15、市场。通常是中央 银行动用外汇储备回购目标国家或地区的货币，或提高利率，引发 期货价格下跌（6）对冲基金在证券市场低位回购股票，归还融券机构获利（7）对冲基金低位回购远期合同获利三、对冲基金在各国货币危机中的角色 l1、里拉危机 意大利的外汇储备自1992年初就一直在减少，但货币危机直到1992年6 月才显现：首先里拉债券在期货市场开始下跌，接着在现货市场下跌。 此后所发生的一些事情使投资者对里拉更加悲观。外国投资者在6、7月 份开始就抛售里拉债券，促使银行同业存款收益率飙升300基点。8、9 月份，出现投资组合从政府债券转向外国资产的趋势。银行为了减轻外 债而抛售里拉更加重了金融的动荡。 9月13日里拉第一次贬值，被市场当作政府不会全力以赴维护汇率的信 号。投资者进一步抛售里拉降低风险，基金经理沽出里拉证券，购入外 汇现货和以德国马克为面值的证券。 意大利央行在里拉危机中，自始至终使用利率政策抵御投机冲击，在7 月5日至9月4日期间，贴现率由12%提高到15%。用以直接控制隔夜拆息 的回购利率在9月4日由14.75%上升到16.5%。结果同业拆息大