对价的公平性分析

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1、对价的公平性分析二零零零年七月十八日2I.引言q2000年5月22日，里昂证券新兴市场(“里昂证券”)与山东华能发电股份有限公司 (“山东华能”或“公司”)签订了聘用协议，受聘担任此次购并的财务顾问，其 职责包括就购并对价的公平性，从财务角度向公司董事会提供公平意见书。q里昂证券通过对公司的业务、营运、资产、财务状况以及未来发展计划的尽职调查 ，及同公司管理层的讨论，应用现金流折现法对公司进行了财务估值；我司也研究了 公司某些财务数据及股价表现；并与其他类似且可比的上市公司的数据进行了比较； 同时，我们也对最近电力行业其他的收购和合并交易进行了分析比较。q7月15日山东华能和华能国际的管理层以

2、及两家公司的财务顾问，就购并对价达成 一致，华能国际将以每国内普通股1.34元人民币以及每N股0.1618美元，(相当于每美 国存托股(ADS)*8.09美元)的现金价格购买山东华能。 q经过我司对于公开可得的、公司管理层提供的或其他各项资料的评估、审核及分析 ，我们认为上述对价对山东华能的股东，从财务角度而言，是公平的。* 每美国美国存托股(ADS)相当于50股面值为1元人民币的普通股；除非另有说明，此报告中汇率按7月14日1美元=8.2796元人 民币计算3公司上市以来的市场价格4公司股票以往的历史价格分析资料来源：彭博资讯5公司历史市盈率分析q 过去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999

3、年每股盈利较1997年下跌17.61%， 但股价下跌幅度远超出盈利下跌幅度。以各年收市价计算，1999年股价较1997 年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。q 上述所建议的购并价格人民币1.34元每普通股体现了10.23倍的市盈率(以1999 年每股盈利计算)，分别较1997，1998和1999年的历史平均水平高出43.28%， 63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有关数据资料来源：1.山东华能1997，1998和1999年年报2. 彭博资讯6II. 工作步骤7工作步骤q对华能国际所建议的每普通股1.34

4、元人民币(或每美国存托股8.09美元)对价公平 的结论，是建立在对公司价值评估基础之上的。q为了评估公司价值，里昂证券：于5月31日向公司提交了尽职调查问题清单，6月6日赴济南对公司进 行尽职调查1.公司对问题清单提供了书面回答2.通过与公司及各部门管理层的多次会议，我们进一步澄清 了清单中所列的 及其它有关的问题，并得到了制作财务模型及进行 企业估值所需的相关资 料，其中包括公司管理层对未来公司业务 、营运及发展前景的预测及假设多次与公司审计师安达信公司会谈，讨论有关公司会计处理、会计 科目等相关问题；与多名中国电力行业专家人士和里昂证券电力研究部会谈，并阅读 了大量行业期刊及出版物，以获得

5、关于中国电力市场未来供需情况、发展前 景及改革规划的信息；8工作步骤详细审核了以下资料： 1.有关公司业务、营运及财务状况的其他可公开获得的 资料，如：A. 1994年公司于纽约上市时的招股书，B. 1999年公司财务报表和1995至1998财务数 据等。 2.有关公司自上市以来股票交易价格和交易量的资料； 3.有关和公司业务类似并可比的其他公开上市公司的资 料，包括其营运状况，财务状况及市场交易状况； 4.有关市场最近宣布或完成的电力行业购并交易的资料 ，包括交易对价、溢价、交易背景及目标公司财务状况等。此外，里昂证券还进行了其他必要的财务调查、分析、研究， 并参考了其他相关资料和信息。q里

6、昂证券相信，通过以上工作所收集的资料，为我们评估公司价值，并据此 做出公平性意见提供了合理的依据。9III. 估值方法10估值方法q基于以上工作所获得的资料，里昂证券从财务 角度对购并价格的公平性进行了评价。q在从财务角度分析购并价格公平性时，里昂证 券主要考虑了以下因素(或估值方法)：1. 公司股票以往的市场表现2. 股权资本自由现金流折现法3. 可比上市公司的市场表现4. 同类购并交易价格比较11q现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、 发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国 际上公认的企业内在价值评估方法。 q现金流折现法对企业本质及

7、其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析 和描述, 是理论上最可靠的估值经济模型。 q如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000 -2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司 终值。按股本成本对未来扣除偿债成本后可获得的净现金流进行折现，所得 结果加上公司2000年1月1日现金持有量，得出公司资产净值。 q我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能 未来的资本结构不会静态，因此，采用股本成本折现法有助于得到更精确的 估值结果。1. 股权资本自由现金流 折现法12q里昂证券通过对公司业务、运营、资产财务状况以

8、及未来发展计划和前景的尽职 调查，并以公司管理层对企业未来经营及发展的预测为依据，建立了现金流折现经 济模型，从而计算公司至2000年1月1日的资产净值为：每普通股1.41元人民币(折合 每ADS 8.52美元)。 q以上每普通股1.41元人民币的资产净值估值是建立在15%的折现率基础上的。采用 不同的折现率进行计算，我们得到以下结果： 1. 股权资本自由现金流折现 法* 分别以14%,15%,16%折现率和永续增长率为零的假设进行计算。q 通过现金流折现法计算公司每普通股价值为1.33元至1.51元人民币(折合 为每ADS8.02-9.12美元)。13现金流折现架构2000年1月1日2014

9、年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿 债后)现值2000-2014年各年度净现金流量 ( 扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数14经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房

10、公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收q下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：现金流折现法估值模型的假设基础净现金流15现金流量(CF)分析注：1. 净现金流量 = 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 - 公司税(包括城市发展税和教育税) - 养老、住房和医疗公积金 - 流动资金变化 - 短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化 - 持续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化装置)+ 利息利润 - 新项目开发和收购股本投入 - 偿债总 额 (现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金)2.净现金流量(2014年) = 该年现金流量 + 2014年后终值资料来源：里昂证券新

11、兴市场16估值结果q 基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1日资产净值的 估值为每普通股人民币1.41元，与山东华能现行交易价格 (2000年6月20日)折算的每普通股人民币0.66元相比，现行 交易价为资产净值53.0%的折扣。资产净值的估值结果是建 立在下列主要假设的基础之上(详见第三部分)：1.折现率为15.0% 2.计算终值时假设永续增长率为零 3.终值的计算公式为：终值乘数 x 2014年的净现金流量17加现金前公司资产净值1999年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中：德州及总 公司(包括现金)济宁威海日照总计4,771.501,300.036,071.525,672.4

12、0233.9483.8981.296,071.52人民币(百万)美金(百万)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值结果17* 美元与人民币汇率按1美元=8.2788元人民币计算18估值结果18资料来源：里昂证券新兴市场1919估值结果 - 资产净值资料来源：里昂证券新兴市场2020资料来源：里昂证券新兴市场估值结果 - 每股资产净值21* 山东华能2000年6月20日之收盘价格资料来源：里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场 资料来源报告日期报告日期折算的普通股 收盘价格(RMB) 每股资产净值 (人民币元/股)股价折扣贝尔斯登1999年12月

13、0.74 1.11 33.3% 霸菱 2000年1月0.74 1.93 61.7%德意志银行 2000年2月0.80 1.59 49.7%德累斯登本森 2000年3月0.56 0.80 30.0% 所罗门史密斯巴尼2000年4月0.55 1.21 54.5%美林集团2000年5月0.61 1.75 65.1%0.66*1.4153.0%q 下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值q 从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合其他主要投资银行估值平均其他主要投资银行估值中值49.1% 52.1% 估值结果1.401.4022DCF 模型主要假设一、宏观经济假设q在模型

14、预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。二、电价(含税电价)q非竞价上网电价1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于2000年水平(除威海电厂外)，具体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：23主要假设(续)1)德州电厂：1-4号机组0.353元/千瓦时5-6号机组0.376元/千瓦时 2)济宁电厂：所有机组 0.281元/千瓦时 3)威海电厂：所有机组 0.396元/千瓦时(2000至2001年)和 0.376元/千瓦时(2002至2014年) 4)日照电厂：电价水平参照德州5号、6号两台新机组，假定为0.376元/千瓦时 2. 现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后

15、，在 平均帐面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资 产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提 高，但是在考虑了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及 其他成本(如煤价和劳动力成本)的逐年增长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且 相对稳定利润率的原则。24q竞价上网电价 1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月开 始，竞价上网电量将占计划发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率 为 2.5%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2010年，将进一步提高到30%， 并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。 2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开放 的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假 设如果电力 市场按照政府的时间安排，于2010年实现全面竞争，其竞价上网电 量占