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1、 2002年为美国数十年来企业经营环境最艰难的一年，美国商业周 刊的特别年刊中，选出了标准普尔500指数成份公司之中去年表现最佳 的50家。值得注意的是，商业周刊过去一直采用八种财务数据编制 排行榜，而2002年美国发生一连串会计账目丑闻之后，2003年加入一个 新准则，就是每家公司的长期债项对资本比例（debt to capital ratio）。 有专家认为，从商业周刊变动评价体系增加长期负债指标来看，美 国的企业越来越重视企业能否获得长期的债务资金来源，这为中国企业 能否保持长期发展提出了一个明确的信号。 据业内人士称，中国金融体系的许多不良贷款问题，实业企业发展中 出现的许多流动性问题
2、，与是否能够获得长期债务融资、此长期债务融 资是否在企业发债中有一个良好的比例等问题关系密切。而中国的现实 是，银行和企业都轻视长期负债的重要性，认为债务的长短问题并不重 要，短期债务可以不断地通过讨价还价来展延。从根本上讲，这样无法 在金融和企业界真正建立起一个严格的约束机制，无法培养一个严谨的 债信文化和传统。长此以往，银行和企业的发展都会很不健康。长期债 务可以视同一种“准资本“，为持续稳定增长提供基础。迪斯尼公司融资行为实例分析1922年5月23日，创始人沃尔特。迪斯 尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球 最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特。迪斯尼，则被
3、誉为“奇特的天才 ”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、 欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的 电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制 作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润 的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象 制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致 力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去 几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7亿美元。到1995年迈
4、克尔。艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的 营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分 别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%.而与1922年相比，则是几千万倍 的增长。在迈克尔。艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张策略和业务集中策略 是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯 尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新 业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。 归根结底，这两项策略与“股东权益最大化”原则符合得很好。 1995年7月31日，迪斯尼公司以190亿美元巨
5、资收购了美国广播公司ABC ，收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。之后，迪斯尼公司在有线 电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的ESPN体育频道、迪斯尼频道、 “AE”和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史 上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进 行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资，融资总额高达 188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪斯尼公司的 融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在融资的时间安排上也非常吻合 。2001年7月23日，迪斯尼
6、公司以53亿美元资金，收购新闻集团和萨班娱 乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经 营了20年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“ABC 家庭频道”。这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪斯尼获 得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向 全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉美也有1000 万户。同时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的 股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1 亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此 库收藏了约62
7、00个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说 ，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加50%的广告收入。同时 ，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。这次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯 尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加23亿美元的债务继承，在 20012002两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为 了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将 2000年的债务比率降至22.4%，为公司近10年来的最低水平。2001年 为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比率 重新上升至28.
8、3%.而2002年，公司再度通过长期债务融资，长期债总 额从95亿美元增加到了150亿美元。总融资额55亿美元，同并购需求吻 合。通过迪斯尼公司的融资案例分析，我们可以得出 一些启发。公司的融资行为，是为投资需求服务的， 从维护股东权益的角度，必须在时间上、金额上同投 资需求相匹配。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此 日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用 净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资 的主动性，既能够主动借债、享受债务优惠，又可以 控制债务比率、降低经营风险。同时，在面临较大的 并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进 行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的
9、需要 。 定期贷款 与债券可转让与不 可转让本票有担保与无 担保的本票定义：定期贷款是指借款人 为从贷款人那里取得资金而 就权利和义务关系签定的债 务契约，是在资本市场欠发 达地区企业最重要的中长期 资金来源。固定利率贷款浮动利率贷款定期贷款签定固定利率贷款时,借贷双方 通常会以市场基准利率为基础, 并结合企业风险及贷款条件确定 贷款利率签定浮动利率贷款协议时,借 贷双会以某基本利率为基础并确 定溢价,当基准利率上涨或下跌的 时,定期贷款利率将作相应调整,通 常是根据贷款协议每年或每半年调 整一次固定利 率贷款浮动利 率贷款退休基金商业银行人寿保 险公司贷款期限从年到30年11信贷额度贷款承诺
10、协议规定只要企业达到 了协议规定的要求,银行就 应该在企业需要时以事先 确定的利率提供限额内的 贷款。银行和企业签定协议,由银行给 予企业一个最大的贷款限额.在企业 确定贷款后,双方无需另签定贷款合 同而可以直接提款.通常企业需为未 实际贷款的部分支付资金占用费。资金在银行和企业 之间的往来流动没有事 先确定的时间表,企业需 要时可随时从循环贷款 中提取限额之内的贷款. 贷款可以采取每年结算 的方式,到时企业必须清 偿所有的贷款.。企业可以不断增加 贷款金额而不必偿 还贷款。非循环贷款承诺循环贷款定期贷款的优点1弹性大 因为定期贷款 系由借贷双方 直接协商,可 以根据贷款人 的特定需要灵 活安
11、排2速度快 无需经过相关 政府部门的审 批程序,加快 融资的速度。3成本低 无需做广泛宣 传工作和广告 工作,所需正式 文件也相对较 少,大大降低了 筹资的费用。向银行定期贷款的缺点筹资数量有限 银行一般不愿意对企业 提供巨额贷款，企业向 银行贷款主要用于小型 设备的 投资或资金需求较 少的更新改造项目。 因此企业进行较大 的并购活动时，单 一渠道恐怕难以实 现目标。限制条款多 企业与银行签定的 借款合同中，一般 都有限制条款，如 定期送交有关报表 ，不准改变借款用 途等，这些条款可 能会限制企业灵活 运用资金。公司债券公司债券是企业直接向社 会借债筹措资金时,向投资者发 行,并承诺按一定利率
12、支付利息 并按约定条件偿还本金的债权 债务合同。面值票面利息率期限求偿限制性条款抵押与担保选择权信用债券公司的不动产 做担保的公司 债券是一种单凭筹资 人的信用发行的 、没有资产做担 保的债券当公司清算时, 对企业资产求偿 权顺序排在其他 级别债券后面的 无担保债券担保债券次级债券抵押债券由发行公司 以外的第三 者资产作为 担保的债券发 行 价 格发行主体发行条件18债券筹资的优点债权人承担风险小， 相应要求获得的投资 报酬率就低；利息费 用用来扣税公司债券 发行费用一般低于股 票的发行费用。资本成本低债务利息固定，债权 人无权分享额外利润， 当息税前利润增大时， 每一元利润所负担的 固定利息
13、会相应降低， 从而使税后利润相应 增加，增加股东财富获得财务杠杆利益因为债权人无选举权， 长期负债融资可确保 老股东对企业的控制 权不因扩大融资而被 “稀释”。 保证股东的控制权1.资本具有使用上的 时间性，需要到期偿 还，必须定期支付固 定利息，其还本付息 的压力随着到期日的 来临而与日俱增，尤 其对于那些经营不善 、财务紧张的公司来 说债券本金的偿还更 是雪上加霜。2、债权人为了 保障自身权益 ，往往在负债 契约中订明若 干不利于企业 经营活动的限 制性条款。3、债券融资是 有一定限度的 。随着企业负 债比率上升， 融资难度相应 上升，成本相 应增加。 债券融资的缺陷中国石油化工股份有限公
14、司(中石化)公开发行总额为人民 币三十五亿元十年期固定利率的公司债券，并于2004年2月10 日开始在北京及上海等地进行路演。这既是中石化(600028)首 次在资本市场进行债券融资，也是其继顺利发行H股、A股， 实现纽约、伦敦、香港和上海四地上市以后又一重大资本运作 。此次发行不仅可提高其目前资本结构中长期债务的比例，从 而有利于增强债务结构的稳定性和进一步改善资本结构；并有 利于公司拓宽融资渠道，构建股票、债券相结合的均衡融资结 构。此外，上述发行款项投入的项目均有良好的经济效益前景 ，有利于中石化进一步降低经营成本、提高核心竞争力。该债 券名为“二OO四年中国石油化工股份有限公司公司债券
15、”， 由控股中石化的中国石油化工集团公司提供无条件不可撤销的 连带责任担保。经联合资信评估有限公司综合评定，本期债券 信用级别为AAA级。 案 例：2006年2月，中石化已经拿出了143亿元私有 化4家上市子公司。此次清理整顿S泰石油、S京化 二等7家子公司，不排除其中个别将股改，一旦如 此中石化还需支付对价。而且，中石化系的上海石 化和仪征化纤前途未定，两公司第一次股改方案遭 否决后，必须在一个月期限内，即12月9日前提出 新动议。但直到12月7日，上海石化董秘张经明还 告诉记者，“是私有化还是股改，中石化股份还没 给消息”。由此可见，2006年以来中石化系必须加快找钱的步伐。 2006年上
16、半年，中石化系已两次发债各100亿元了。12月7 日，中石化股份再次发布“圈钱”消息：拟在境外发行15亿 美元H股可转换公司债券，同时在境内申请发行不超过100亿 元的公司债券。资金用以偿还之前中石化整合燕山石化和镇 海炼化时所欠国内银行“过桥贷款”外汇债务，以及投资在 中石化天津分公司100万吨/年乙烯及配套项目等4个炼化项 目。不过杨伟表示：“目前完全不必担心这座超级航母会面 临负债问题。中石化的财务状况非常稳健，负债率不过40 上下，离国际上公认的50的安全线尚远。”中石化方面也 表示，目前，其债务融资以银行借款等间接融资为主，直接 债务尤其是直接长期债务融资占比偏低。通过发行长期债券 ，提供长期稳定的资金来源。 零息债券浮动利率债券欧洲债券资产证券化垃圾债券25零息债券:通常以低于面值的价格 发行,而在到期日由发行人按票面金额 向持有人赎回,因此也称作初始发行折 价债券 ,大幅折价债券或者纯折价债券对于发行公司的优缺点1)相对而言,投资者要求的报酬收益率 较低。 2)债券到期前,公司不必支付任何利息 或本金。 3)折价费用
