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1、投资银行理论与案例教学楼B栋，国际学院v2.国506投资银行理论与实务课堂秩序较差， 学生座位分散，不少学生在课堂上闲聊；国505 报关理论与实务2名学生睡觉，至少5名以上学 生玩手机；B502管理学2名学生睡觉。望任课 教师加强课堂管理。 v3.个别班级学生到课情况不够理想。如营销1002 班到课率72.7%，应电1001班到课率68%，金融 1002班到课率73.8%。23第五章 公司估值方法乘数估值法v【本章精粹】 乘数估值模型 乘数估值法的步骤 选取可比公司 应用乘数估值法 v【章前导读】 国金证券元器件行业研究简报摘要 v【核心概念】 价值评估 贴现现金流法 乘数估值法45第一节 乘
2、数估值模型v乘数估值法是成熟的资本市场上最常使用 的对公司进行估值的一种估值方法。 v在第三章第二节中，已经简要介绍了乘数 估值法，本节我们将进一步讨论乘数估值 模型和乘数的分类。6一、乘数估值模型概述v通过分析可比公司的乘数对目标公司进行估值的 公式如下： 公司价值=价值驱动因素乘数 v这里隐含有两类估值结果：一类是公司价值，另 一类是股权价值。两类估值结果的关系是 公司价值=股权价值+债权价值v估值结果示意图如图5-1所示。7两类估值结果8无杠杆自由现现金流 无杠杆自由现金流量（Unlevered Free Cash Flow ，缩写UFCF）是在保持企业正常运行的情况下，可以向 股权和债
3、权持有人分配的现金。 “无杠杆”是指不受公司资本结构的影响；“自由”是 指扣除了公司保持正常运行所需的资金，比如资本性支 出、营运资金的增加、长期经营性负债的减少等。 计算公式 EBIAT 折旧、摊销 EBIAT：息前税后利润 营运资金的增加 以EBIT为基础直接扣税 资本性支出 其他经营性资产的增加 EBIT（1所得税率） 其他经营性负债的增加 EBIAT 无杠杆自由现金流量自由现金流的作用10自由现金流量的决策含义11二、估值乘数的分类v(一)基于公司股权价值的乘数 1. 市盈率(PE)=公司市值/净利润=每股价格/每股收益 2. 市值/销售收入乘数(P/S)=公司市值/销售收入=每 股价
4、格/每股销售收入 3. 市净率(PB)=公司市值/净资产=每股价格/每股净资 产 4. 公司市值/用户数乘数 5. 公司市值/产量乘数12二、估值乘数的分类v(二)基于公司价值的乘数 1. 公司价值/息、税、折旧、摊销前利润乘数 (EV/EBITDA) 2. 公司价值/销售收入乘数(EV/SALES) 3. 公司价值/公司自由现金流乘数(EV/FCF)13二、估值乘数的分类v(三)与公司增长相关的乘数 1. 市盈率/每股收益增长率乘数(PEG) 2. (公司价值/EBITDA)/ EBITDA增长率乘数(EV/EG)1415第二节 乘数估值法的步骤v从乘数估值模型可以看出，通过乘数估值法评估
5、公司的价值需要确定两个变量： 一个是公司的价值驱动因素，另一个是估值乘数。 v因此乘数估值法估值的过程，就是寻找适合公司 的价值驱动变量和估值乘数。 v无论是寻找价值驱动变量或者是估值乘数，首先 要寻找合适的可比公司。16可比公司法概况v 通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的 可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对 这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的 指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公 司法。 v 使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： 选取合适的可比公司 选取合适的指标 估算首次公开发行的企业的价值 v 例如：A公司是一家移
6、动电话公司，其可比公司的“企业价值 用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万 用户，则其企业价值估算为1000 * 10万1亿美元。17一、确定可比公司v (一)选择可比公司的重要性 P85 表5-2中国石油、华谊兄弟、深发展 v (二)选择可比公司应考虑的因素 1. 产品类型 2. 产品结构 p86表5-3 3. 地理位置 4. 公司的规模 5. 盈利能力 6. 成长性 7. 资本结构18净净利润润v净利润（收益）是指在利润总额中按规定 交纳了所得税后公司的利润留成，一般也 称为税后利润或净收入。 v净利润的计算公式为： v净利润=利润总额（1所得税率） v净利润是一个
7、企业经营的最终成果，净利 润多，企业的经营效益就好；净利润少， 企业的经营效益就差，它是衡量一个企业 经营效益的主要指标。19一、确定可比公司v 还需要考虑的问题 应该关注哪些指标？ 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ 该企业的信用等级如何？20一、确定可比公司v (三)选择可比公司的一般方法 (1) 将与目标公司处于同一行业的公司作为选择可比公司的范围 。 (2) 确定潜在可比公司的范围后，就要通过分析研究可能影响可 比公司可比性的因素，来从中筛选合适的可比公司。 21二、确定估值乘数v1. 估值乘数与目标公司成熟度的关系 v2
8、. 公司所在行业的特点22二、确定估值乘数v 网络公司在不同阶段可比指标23二、确定估值乘数24v 电信公司在不同阶段的可比指标v常用估值乘数25二、确定估值乘数行业常用的估值乘数汽车制造业市值/收入化工业企业价值/收入企业价值/EBITDA 银行业市净率建筑业企业价值/无杠杆自由现金流、企 业价值/EBITDA 航空业企业价值/EBITDA公共事业市值/收入三、对估值指标进行修正v1. 修正估值乘数 v2. 重新定义估值乘数 v3. 修正价值驱动因素26四、控制权溢价调整v 控制权溢价是指控制权交易中超出股份的市场价值的利益 ，一般为控制股东享有。 v 如果对兼并收购中的被收购方用乘数估值法
9、进行估值时， 要考虑控制权的价值。然而，可比公司的估值乘数并不包 含控制权溢价，那么就要从另一个渠道寻找包含控制权溢 价的估值乘数。最常用的方法是通过分析历史可比交易的 估值乘数。选择与目标公司的可比公司在历史上的交易作 为分析对象，分析历史交易中是否发生了控制权的转让。 如果控制权转让了，则当时确定交易价格的估值乘数就包 含了控制权溢价部分的价值。可以将找到的有控制权转让 交易中的估值乘数进行平均，这个平均后的指标就是所选 用的估值乘数。27五、数据收集v1. 行业报告或统计数据 v2. 财经资讯公司 （如路透社、彭博、Factset等） v3. 分析师的研究报告 （中金报告、摩根报告、Th
10、omson Research） v4. 公司年报28本 章 小 结公司估 值方 法 乘数 估 值法乘数估值 模型乘数估值模型的基本公式表示如下： 公司价值=价值驱动因素乘数 资本市场上通常使用的估值乘数可以概括为三大类：基于 公司股权价值的乘数、基于公司价值的乘数和与公司增 长相关的乘数乘数估值 法的 步骤1. 确定可比公司：通过乘数估值法对目标公司价值进行 评估时，选取适当的可比公司是成功运用乘数估值法的 关键。 2. 确定估值乘数：确定估值乘数受两方面因素影响，一 是目标公司的成熟度，二是公司所在行业的特点。 3. 对估值指标进行修正：通过修正估值乘数和价值驱动 因素可使得对目标公司的估值
11、结果更可靠。 4. 控制权溢价调整：控制权溢价是指控制权交易中超出 股份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。用乘数 估值法估值确定估值乘数时，要考虑控制权溢价的调整 。 5. 数据收集：行业报告或统计数据、分析师的研究报告 、公司年报是进行数据收集时通常参考的资料29典型案例v香港资源控股有限公司(资源控股)收购中国金银 集团有限公司(中国金银)40%股权 参见教材P93 (资料来源：香港资源控股有限公司收购中 国金银集团有限公司通函，2010年4月1日) 选择中国金银可比公司 P93表5-6 确定中国金银的估值乘数 表5-7 非上市流通折让的考虑 控制溢价分析 表5-8 中国金银的估值计算 表5-930复习思考题v一、不定项选择题 1. 乘数估值法中的估值乘数包括( )。 A. 基于公司股权价值的乘数B. 基于公司价值的乘数 C. 基于公司债权价值的乘数D. 与公司增长相关的乘数 2. 以下哪些是基于公司股权价值的乘数？( ) A. 市盈率 B. EV/EBITDA C. PEG D. 市净率 3. 选择可比公司应考虑的因素包括( )。 A. 产品类型 B. 公司地理位置 C. 盈利能力 D. 资本结构31复习思考题v二、思考题 1. 简述影响公司可比性的因素。 2. 简述如何选择可比公司。 3. 简述如何修正估值指标。 4. 简述控制权溢价是如何产生的。32
