沪深300股指期货对股票市场波动分析

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1、沪深 300 股指期货对股票市场波动分析一、背景 ：2015 年 9 月 2 日晚间，中金所公布一系列股指期货严格管控措施，将股指非套保持仓保证金提高至40% ，平仓手续费提高至万分之二十三，单个产品单日开仓交易量超过10 手认定为异常交易行为，旨在进一步抑制市场过度投机，促进股指期货市场规范平稳运行。一是调整股指期货日内开仓限制标准。中金所决定，自 2015 年 9 月 7 日起，沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10 手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。二是提高股指期货各合约持仓交易保证金标准。为切实防范市场风险，通过降低资金杠杆抑

2、制市场投机力量， 自2015年 9月 7日结算时起，将沪深 300、上证 50 和中证 500股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至 40% ，将沪深 300、上证 50和中证 500股指期货各合约套期保值持仓交易保证金标准由目前的10% 提高至 20% 。 三是大幅提高股指期货平今仓手续费标准。为进一步抑制日内过度投机交易，结合当前市场状况，自2015 年 9 月 7 日起，将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准，由目前按平仓成交金额的万分之一点一五收取， 提高至按平仓成交金额的万分之二十三收取。四是加强股指期货市场长期未交易账户管理。 为严格落实投资者适当性制

3、度， 强化实际控制关系账户监管， 中金所要求会员单位进一步加强客户管理。对于长期未交易的金融期货客户，会员单位应切实做好风险提示，加强验证与核查客户真实身份。二、股指期货对股票市场波动性的影响的理论概述2.1 股指期货的定义股票指数期货作为一种金融期货合约，它是以某股票指数为标的的。 股指期货合约在到期之后通常采用现金交割。从设计上来看， 不仅具有期货品种的特征而且兼有股票的性质。股指期货的作用是散户和大型投资者能够使用股指期货转移、规避现货市场的风险。 股指期货所具有的这种特殊的功能恰好顺应了投资者对风险管理的需求， 这也因此使其成为目前全球各个金融期货市场中交易最活跃、交易量最大的金融期货

4、品种。 股指期货属于众多期货合约中的一种，它是一种创新型投资工具。 交易各方在将来进行交割时， 将采取交易各方按照事先规定的价格进行现金结算。股指期货采用现金结算交割是由于在对相应的合约标的指数进行交割时，其面临大量的股票现货买卖，这样会对现货市场成一定的价格波动，交易成本自然也会上升。 股票现货市场上的指数是一些相关的金融机构利用现货市场上具有典型性的股票，通过相应的股票价格计算方法而制定出来的价格指数，它能够体现整个现货市场价格的总体态势。股指期货交易的本质是人们能够利用股指期货防范系统性风险， 投资者可以利用对市场价格走势的判断来对股指期货进行相应的买多和卖空操作， 从而对冲系统性风险。

5、 所以，股指期货主要是为了满足交易者规避风险的需求而产生， 同时也是人们从商品期货的套期保值交易中得到的启发。2.2 股指期货的功能股指期货是资本市场不断发展的产物，它的出现为现货市场提供了做空机制，同时基于其采用保证金制度， 以及日内回转交易制度等制度设计，使得投资者具有更加丰富的投资选择， 同时也改变了现货市场单边做多的格局，为股市提供了一条风险规避的手段。 这些制度设计也有利于股指期货功能的发挥。总结股指期货的功能可以划分为两部分：（1）价格发现功能所谓股指期货的价格发现功能，是指在“三公”的市场竞争环境下，通过大量的交易者相互之间不断报出价位而最终撮合成交，形成一个大家公认的实时价位，

6、该成交价格能够较真实的刻画出股票现货市场将来的运行态势，交易者把该成交价当做现货市场价格的参考标准。 股指期货发现合理价格的功能取决于它的交易制度的制定，它表现在两个方面：第一，股指期货可以更快更及时的撮合成交。由于相对于现货市场股指期货交易成本更低、采用保证金交易并且具有做空机制，所以市场参与者更加愿意参与股指期货交易，特别是短线交易者。 在面临市场信息的冲击时，股指期货价格就能更加及时快速的反映市场对价格的判断。第二，股指期货能够更全面地展示撮合的成交价格。虽然股票市场和股指期货的定价都是基于对将来的判断， 但是股票市场只能形成一个价位，其只是表示目前的价位和眼下的市场预判， 而股指期货一

7、般几个合约同时上市交易，其不仅可以反映近期的市场博弈结果，而且可以通过远期合约来更加全面的反映整个市场的预期。尤其在市场面临巨大风险时， 股指期货的远期合约可以发现正面的影响因子，为现货市场指数规避大幅下探提供帮助。 另外， 相对于同样具有该功能的商品期货，股指期货不仅在市场交易者数量和客户结构上有所不同，前两者可以二者价格发现效率不同； 而且宏观经济信息对股指期货地影响较大，而商品期货的商品属性决定了其更多的是对该商品的市场供求消息反映比较多，而且可能由于逼仓等原因而出现价格失真，而股指期货市场容量更大，价格形成后更加有效率。（2）套期保值套期保值，作为一种规避风险的投资方式，是指客户为了避

8、免现货市场的损失，在期货市场上同时建立和现货市场数量一致、方向相反的股指期货合约， 利用股指期货和现货市场上恰好相反的两个仓位，对现货市场的仓位进行很好的保护。套期保值交易可以帮助客户避免在现货市场上面临的大部分系统不确定性。依照客户期货合约开仓头寸的不同方向， 股指期货的套保业务可以分类为多头套期保值和空头套期保值。 多头套期保值是指交易者因为害怕股市价格上扬而带来将来的持有股票成本升高， 从而事先在股指期货市场上开仓做多，提前锁定将来购入股票的成交价格。空头套期保值是指已经购入股票现货的客户因担心将来股市下探，从而事先在股指期货市场上开立空单，以便对冲因股票价格下探带来的持仓亏损。三、股指

9、期货对股票市场波动性的影响的实证分析3.1 模型的选取从两方面来说明：一是金融数据的特性。通过检验说明沪深 300 指数数据的统计特征，以便为下文采取实证模型做准备；二是实验模型和方法。 这一部分主要说明本文采取 GARCH 模型的原因以及大体介绍其相关理论。3.2 数据的选取以我国沪深 300 股指期货上市时间 2010 年 4 月 16 日为分段点，将2007 年 1 月 4 日到 2014 年 12 月 31 日（国家法定节假日除外）的收盘价数据作为全样本，总共是 1944 个数据。由于我国股权分置改革从 2005 年开始 2006 年基本完成， 一般认为在这期间， 我国股票市场上存在着

10、结构性变化，为了规避这种结构性变化对波动率的影响，本文数据的选取是从 2007 年开始的。同时划分为两个子样本：子样本一是 2007.1.4 2010.4.15 收盘价数据，总数为 800 个；子样本二是 2010.4.16 2014.12.31 收盘价数据，总数为 1144 个。另外值得说明的是本文选取的样本数据是从富远期货行情软件中下载而来。采用收盘价数据是源于道氏理论。 道氏理论认为当日收盘价非常重要，收盘价是市场参与者经过一天的博弈而最终竞争的结果，它反映了市场对价格走势的最终判断，而且可以作为技术分析投资者分析行情的关键价位。在实际投资中， 也有大多数机构投资者会以收盘价作为投资参考

11、。这也是本文选择收盘价的原因。另一方面，因为我国上市的股指期货合约是以沪深300 指数为标的，因此将其作为研究标的具有代表性。3.3 数据统计分析第一步，首先制作沪深 300 现货指数日收益率折线图，选取样本区间2007.1.4 2014.12.30 。从图中看到， 该收益率序列具有较为明显的波动聚集现象。前期的波动相对较大， 后面一些时期内波动比较小，小的波动和大的波动都存在聚类现象，从图中可以直观察觉扰动项应该存在条件异方差的特征。第二步，利用计量软件制作出沪深 300 指数日收益率序列的直方图，选取的整个样本期间是（ 2007.1.4 2014.12.31 ），如下图所示：从图中可以看出

12、整个全样本峰度为 5.599474 ，其数值显著大于 3 ，左侧柱状图和右侧指标都表明其时间序列有尖峰特征。计算其偏度为-0.347111 ，数值比零小，这表明我们选取的样本数据带有略为左偏的性质。极差值即最大值与最小值之差为 8. 931021-（-8.455970 ）=17.386991，对应的标准差为 1.892349 。J-B 统计量为 586.0743 ，结果非常显著， J-B 统计量的卡方值大于临界值，并且相伴 P 值趋于 0 ，并且远远小于 1%。相比较于标准正态分布的偏度为 0 和峰度值为 3 ，本序列的偏度、峰度都不服从于正态分布，而呈现左偏现象，并且具有金融时间序列数据典型

13、的尖峰、厚尾特征。所以我们完全可以拒绝 R 序列服从正态分布的假设，这也符合恩格尔通过研究并发现的大多数金融时间序列具有尖峰厚尾和左偏的性质。在对时间序列进行建模时， 一般需要其具有平稳性， 对于非平稳的时间序列需要进行转换，否则容易引起“伪回归”。运用 GARCH 模型对样本序列数据进行实证分析之前，同样需要考察数据的平稳性， 只有数据平稳才可以使用 GARCH 模型进行检验。 在实践中单位根检验法作为一种定量检验方法，其是用得最广的非平稳性检验法，其中 ADF 检验法就是其一种检验方法。ADF检验法是由 Dickey 和 Fuller 在 1979 年提出的，该方法是对 DF 检验法适用范

14、围的推广。所以本文首先采用 ADF 检验对沪深 300 现货指数的日收益率序列进行单位根检验，观察其是否具有平稳性。ADF检验的原假设是序列存在单位根。从上表中的检验结果得到，ADF 检验 t统计量的值都小于 1%显著性水平下的临界值，因此应该拒绝原假设。所以不论是在股指期货引入前后或者是整个样本区间里，沪深 300 现货指数的日收益率序列都存在平稳性。四、沪深 300 股指期货对股票市场波动性研究结论沪深股指期货合约的推出加剧了我国股票现货市场指数的波动性。目甜，我国股指期货市场的保证金存量是亿元左右，而我国股票现货市场的存量资金约为万亿元。股票现货市场上投资者数量是股指期货市场投资者数量的

15、力倍。股票现货市场上投资者数量不仅远远大于股指期货市场上投资者数量，而且两者的重合程度也极小。所以我国股指期货市场与股票市场相比，极其弱小， 还无法发挥股市稳定器的作用， 相反会加剧股票现货市场的投机氛围。利空消息和利好消息对我国股票市场的影响是非对称的。 相比利好消息， 利空消息对我国股票市场的波动性影响更大。但是， 当股指期货推出之后， 我国股票市场波动的非对称性明显减弱，利空消息对股票现货市场波动性的影响不再明显大于利好消息。和期货市场相比，我国股票市场的透明度要低得多。因此，股指期货的引入可以增加我国股票市场的透明度，提高股票价格对市场消息的反应速度。本文的实证结果分析表明我国推出沪深

16、股指期货交易增加了股票现货市场的波动性。股指期货规避风险的功能在我国股票市场上没有得到很好的体现，但是股指期货的推出加快了市场消息的传播速度， 股票现货市场的效率有了很大的提高。从实证分析结果来看， 我国沪深股指期货的推出， 明显减弱了我国股票市场的非对称性，说明我国股指期货投资者在交易中有了更多的理性投资观念。但是，在短期内， 我国股指期货的推出还是给股票现货市场波动性造成了显著影响，这是因为我国证券市场发展还不完善，总体来说还是新兴市场。 虽然我国推出股指期货也准备了多年，并且还经历了年的仿真交易， 但是我国投资和对股指期货交易还是缺乏了解。再者，我国股指期货采用的是保证金交易制度， 较高的杠杆性使得股指期货市场短期的波动很大， 而且信息的传播速度加快也是股指期货市场的波动很容易就传给股票现货市场。长期来看，股指期货对股票市场没有显著影响。这是由于，伴随着股指期货市场的发展， 投资者的会积累越来越多的经验，其投资行为也会越来越现性。随着市场制度的不断完善以及市场交易量的不断扩大，整个市场会逐步趋于理性，股指期货会凸显其稳定股票现货市场