中储股份08年洗尽铅华，09年增长可期

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1、 调研简报 调研简报 中储股份（600787） ：08 年洗尽铅华，09 年增长可期 增持中储股份（600787） ：08 年洗尽铅华，09 年增长可期 增持（维持）（维持） 张勋 张勋 010-66045543 城市交通与仓储城市交通与仓储 2009 年年 2 月月 13 日日诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 事件描述： 近日，我们前往中储股份进行调研，与公司高管就市场关注的问题进行部分沟通。 沟通主要集中在市场较为关注的四方面内容：1）钢材期货推出，公司能否通过部分仓库成为期货交割 库受益；2）公司仓

2、单质押业务在经济危机下发展如何？3）公司商品业务近况如何？4）土地入账的会计处 理。 评论： 评论： 1. 公司将部分受益钢材期货推出。公司将部分受益钢材期货推出。 2008 年 12 月中旬， 国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见中第 12 条明确提出“尽快推出适 应国民经济发展的钢材、稻谷等商品期货新品种” ，市场预期 09 年 3 月份推出钢材期货，称可能先推出螺纹 钢和线材期货品种。 中储股份资产脱胎于物资部，在钢材存储、调配等方面一直是其强项，具有将近 40 年的相关经验，其 旗下仓库成为交易所首批、重点考察的钢材交割库标的，据了解其天津、上海的 5 家仓库被上海期货交易所 重点

3、考察，其中部分有望成为钢材期货交割库。 一般来说，从一般的仓库成为期货交割库，对于其经营者来说，能够带来如下益处：1）仓单进出库标 准化，管理效率和水平提升；2）仓储和进出库价格将出现部分提升；3）风险降低，减少过去存在费用拖欠、 实物盗窃毁损的可能性；4）仓库使用率进一步提升。一旦成为期货交割库，仓库的关联收入（租金进出 库费用）将增加“过户费” ，即只要换单就能够实现部分收入。 目前，螺纹钢和线材产量和贸易量占到我国钢材量的三分之一，其总量远高于现有的其他期货品种，因 此，相关业务交易量的规模将会很大。我们认为，期货交割库相对于一般仓库盈利能力的提升幅度更多取决 于相关期货交易的活跃程度，

4、因此，部分仓库被定为交割库后，对中储股份业绩的正面影响是确定无疑的， 但具体金额目前尚难测算。 相较于仓库本身价值的提升，我们更看好其带来的附带效应。一旦钢材期货推出，钢材期货价格将成为 钢材现货价格的先导，这样必然吸引更多的钢材贸易商选择期货交割库附近的仓库进行存储和交易，其对公 司相关业务的带动集聚效应可能远远大于期货交割库本身的效益贡献。其对公 司相关业务的带动集聚效应可能远远大于期货交割库本身的效益贡献。因此，我们尽管对期货交割库本身对 公司业绩贡献持谨慎乐观态度，但对于其附带的效应没有不乐观的理由。此外，从另一角度来看，钢材期货 交易的推出，也能够使得公司钢材贸易收益水平相对稳定，减

5、少公司业绩波动的风险。 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 调 研 简 报 公 司 研 究 / 调 研 简 报 图表 1：中储股份期货交割库情况一览 （万平米） 指定交割仓库交割商品仓库总面积 货场面积库房面积存放地址指定交割仓库交割商品仓库总面积 货场面积库房面积存放地址上海吴淞分公司铜、铝、锌113.817.7上海市宝山区铁山路495号铜、铝上海市宝山区南大路257号、310号橡胶上海市宝山区南大路310号锌上海市宝山区南大路137号线型低密度聚乙烯上海市宝山区南大路257号上海浦东分公司线型低密度聚乙烯11.517上海市浦东新区仁庆路200号无锡

6、物流中心铝17.45.53.4无锡市城南路32-1号天津南仓分公司橡胶58475.9天津市北辰区顺义道青州中储物流有限公司线型低密度聚乙烯15.31.74.9山东省青州市玲珑山北路638号28.677.4上海大场分公司资料来源：上海期货交易所 图表 2：一般仓库与期货交割库收费标准对比 所在城市仓储品种仓储费普通仓库所在城市仓储品种仓储费普通仓库 上海乾通投资发展有限公司上海市型材,板材(以螺纹钢为主)场地0.1元/吨天,库房0.2元/吨天 上海益钢仓储有限公司上海市钢材场地0.1元/吨天，库房0.2元/吨天 江苏省常熟港钢材市场有限公司苏州市钢材、有色金属场地0.1元/吨天,库房0.2元/吨

7、天 南京金帆物流发展有限公司南京市螺纹、线材、板材、型材、优钢场地0.15元/吨天，库房0.3元/吨天 广东鱼珠物流基地有限公司广州市钢材、杂货等场地0.3元/吨天,库房0.5元/吨天 上海开元储运有限公司上海市螺纹、热卷、冷卷等0.2元/吨天 上海德腾仓储有限公司上海市螺纹、线材、带钢等0.1元/吨天 上海宝联五金储运有限公司上海市钢卷、冷板0.1-0.2元/吨天 南京港华物流有限公司南京市建材、型材、冷热卷（板）0.2元/吨天 南京宁华物流有限公司南京市冷热板、卷材、建材、型材等0.3元/吨天 张家港高兴达物流有限公司张家港市卷板、宽厚板0.1元/吨/天 中储发展股份有限公司天津南仓 分公

8、司南仓一库天津北辰区 南仓道螺纹、线材、热卷板0.1元/吨/天 中储天津公司塘沽分公司天津塘沽区 螺纹、线材、热卷板0.15元/吨/天 中国兵工物资天津公司天津东丽区 热卷板0.1元/吨/天期货交割库期货交割库 有色金属指定仓库场地0.25元/吨天,库房0.4元/吨天资料来源：天相投顾整理 2.2. 质押监管业务仍将保持快速增长。 质押监管业务仍将保持快速增长。 质押监管业务大体运作模式为： 货主将其货物存放在中储的仓库， 根据中储开出的仓库有关单据进行动产质 押贷款，在这一过程中，对于货主来说，中储股份起到担保人的作用（担保贷款） ，对于银行来说，中储股份起 到监管人的作用（帮助银行监管相关

9、货物不出现量的流失和质的重大变化） ，中储股份根据货主动产抵押贷款金 额收取一定费用（08 年年化费率大概为 0.7-0.8） ，其风险在于监管失职导致货物的遗失和毁损。由于这一 模式能够盘活中小企业的资金流通，也能够降低银行的信贷风险，颇受双方青睐，是“物流金融”的重要实现方 式。 自 2001 年总公司开展相关业务以来，持续处于快速增长期，业务收入规模持续翻番，已经成为公司新的盈3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 调 研 简 报 公 司 研 究 / 调 研 简 报 利增长点。 图表 3：质押监管业务状况 0200040006000800010000

10、1200020042005200620072008E0%50%100%150%200%250%300%收入(万元)增长率资料来源：公司公告 我们十分看好相关业务的前景：一，从需求来看，中小企业融资难问题一直未有找到合适的解决途径，通过 该种途径缓解了相关问题，在当前经济危机下，相关业务需求更加旺盛；二、从业务的边界来看，问题在于公司 是否能够有足够的仓库来从事相关业务？中储股份在仓储行业的品牌和背景实力， 使得其相关业务在银行的认可 度较高，而一般的仓储企业不具备这种优势，从而使得公司具有输出监管的能力（即用其他公司的仓库开展质押 监管业务） ，因此，公司相关业务短期内不会达到仓库面积瓶颈问题

11、；三，从该业务的盈利能力来看，由于仓储 设施的成本已经在仓储业务方面摊销， 质押监管业务是在基础物流业务上延伸出来的增值业务， 其成本主要集中 在监管设备、监管人员费用几个方面，毛利率一直在 70以上，远远超过其他业务盈利能力。 2008 年，受经济危机影响，质押监管业务面临部分货主经营困难风险，公司在四季度对质押监管业务进行 限制， 停止开拓新客户， 使得该业务的增长受到一定的影响， 但我们预计其 08 年收入增长仍然近 90。 09 年初， 该部分业务已经恢复，预计未来几年成长性在 50以上的概率较大；同时，公司拟考虑通过保险方式加强相关 风险控制。 3.3. 存货跌价准备或将拉低 08

12、年利润，但无碍 09 年利润增长。 存货跌价准备或将拉低 08 年利润，但无碍 09 年利润增长。 2007 年公司收入和利润构成表揭示， 贸易业务占公司收入和利润的权重分别 96.35、 56.53， 均相对较大， 在市场关注经济低迷背景下，公司相关业务风险能否控制？资产减值损失会否持续对公司业绩产生负面影响？ 历史来看，公司物资经销业务大致分为三块：一是货代模式，主要是铁矿石等的代理，其运作通过收取保证 金、开具信用证的方式进行，客户群相对稳定，一般是收取保证金后再去采购，主要收取代理费，收费标准相应 比较低，盈利能力不强，但是风险不大；二是工程承包物资供应，主要做的是重点工程，物资合同价

13、基本上是敞 口价，有一定波动的范围，能够部分规避物资价格波动风险；三是自营物资销售，主要是钢材，这一块业务风险 相对较大，但是公司采用的策略是尽量控制价格波动风险，减少存货挤压和资金占用，因此，目前来看，盈利能 力虽然不强，但风险处于可控范围内。 2008 年下半年，经济面因素对公司贸易业务产生影响，2008 年前 3 季度，公司计提资产减值损失约 3600 万元，同比增长 284；其中，第 3 季度计提减值损失 2325 万元，比去年同期增加 2652 万元。市场普遍认为公 司业绩将受到钢材价格大幅度跳水影响，将出现较大的风险。据了解，公司在钢材业务方面损失有限，而其资产 减值损失将更多的来

14、自于铁矿石代理进口业务： 由于海运费和铁矿石价格的下跌， 导致铁矿石到岸价格低于委托 方交付的保证金，存在委托方弃货风险，尽管目前并没有明确收到委托方弃货合同，但部分积压铁矿石占用资金 等问题还是存在的，因此，计提资产损失不可避免。我们预计，公司在 08 年 4 季度将进一步计提部分存货资产4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 调 研 简 报 公 司 研 究 / 调 研 简 报 损失，受此影响公司 4 季度将录得亏损，但全年业绩小幅增长概率依然较大。 2009 年，我们认为不必对公司贸易业务过于悲观：目前，国际大宗商品价格开始出现复苏迹象，在 2008

15、年 四季度低点的基础上， 预计相关商品的需求和交易将逐步回暖， 处于风险考虑， 公司在该业务方面或将有所控制， 但整体上，我们认为相关业务规模萎缩的可能性不大，并不会像 2008 年那样面临巨额资产减值损失的局面。同 时，从投资的角度来看，大宗商品市场的缓慢回暖，将使得公司钢材贸易等业务盈利能力和业务量环比逐步提 升，在目前的大经济环境下，关注环比数据的逐步向好走势，对于企业投资价值的把握意义更大。从投资的角度来看，大宗商品市场的缓慢回暖，将使得公司钢材贸易等业务盈利能力和业务量环比逐步提 升，在目前的大经济环境下，关注环比数据的逐步向好走势，对于企业投资价值的把握意义更大。 4.4. 土地处置收入或将增厚公司利润。 土地处置收入或将增厚公司利润。 2008 年 12 月和 2009 年初，公司先后公布了四宗土地交易事项，合计交易金额约为 1.94 亿元。从这些交易 原因来看，和我们前期观点基本相同：即中储股份部分土地资产受经济发展、城市扩建或其他因素影响，已经不 适合作为仓储工业用地，面临被政府收储或者改变用途的局面，具有较大的交易价值。我们认为，最近几宗交易 只是公司运营过程中冰山之一角。 从历史上来看，公司类似土地处置问题几乎都以资本公积的形式进入资产负债表，在当前的会计制度下，预 计近期几宗土地交易将计入利润表，即