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1、 公司研究公司研究调研报告调研报告天药股份天药股份(600488.SH)/7.13元 张明芳 010-88087423 2009年年2月月27日日 依托技术领先，整合全球皮质激素的长线白马依托技术领先，整合全球皮质激素的长线白马 日用消费医药日用消费医药 强烈推荐强烈推荐-A(维持维持) 我们于 09 年 2 月 19 日实地调研了天药股份， 拜访了即将上任的新董事长卢彦昌 先生、总经理王福军先生喆和董秘王先生。 ? 天药股份专注于皮质激素研发和生产，其技术竞争力从天药股份专注于皮质激素研发和生产，其技术竞争力从 09 年开始凸显，具备 整合国际市场实力：年开始凸显，具备 整合国际市场实力：
2、1、滨海新区整体搬迁已基本完成。、滨海新区整体搬迁已基本完成。崭新车间按照 FDA 和 COS 标准建造，产品在陆续重新申报 FDA 和 COS 认证，规范市场开发正 在加快，整合规范市场将带来确定性增长。2、新董事长卢彦昌先生新董事长卢彦昌先生 09 年中 期即将正式上任，一系列新技术和新产品将爆炸式推出。年中 期即将正式上任，一系列新技术和新产品将爆炸式推出。卢总是掌舵公司皮 质激素技术研发、市场销售和管理控制的灵魂人物，其 07 年开始介入公司经 营，并着手处理历史包袱，公司资产质量已显著提升。 ? 天药股份发展战略是依托技术优势，整合和领导全球皮质激素产业，经营战 略是东南亚和美国设立
3、制剂子公司，扩大欧美规范市场、缩小印度市场。未 来利润增长点来自四方面：天药股份发展战略是依托技术优势，整合和领导全球皮质激素产业，经营战 略是东南亚和美国设立制剂子公司，扩大欧美规范市场、缩小印度市场。未 来利润增长点来自四方面：1、3116、3117、3029 以及后续一系列新技术新 工艺全面投产，降低原料投放、缩短工艺步骤，提高产品收率，持续降低生 产成本和提高毛利率。2、技术领先，迫使欧美和国内部分同行退出，扩大销 量占据全球 No.1 市场份额。3、09 年下半年起，持续推出新产品上市销售。 4、我们判断皮质激素产品提价。 ? 我们对我们对 09 年业绩作了年业绩作了 3 种情景预测
4、。种情景预测。1、乐观情况下，销售收入和净利润分 别增长 51%、367%，毛利率上升 11.9 个百分点，EPS0.44 元。2、中性情 况下，销售收入和净利润分别增长 25%、180%，毛利率上升 7.2 个百分点， EPS0.26 元。3、悲观情况下，销售收入和净利润分别增长 2%、38%，毛利 率上升 2.1 个百分点， EPS0.13 元。 我们取中值 EPS0.31 元， 同比增长 239%。? 09 年是天药股份业绩增长的拐点。年是天药股份业绩增长的拐点。0608 年公司消化历史包袱，制约了其估 值水平。09 年完成整体搬迁，新董事长上任、管理体制理顺，新产品新技术 上市加快，未
5、来快速增长明确，公司已具备值得长线投资的白马股素质，正 步入全新快速增长。2010 年公司 ROE 超过 10%确定性较强，当前 PB 仅 2.6 倍，远低于行业平均水平，按照 2010 年预测 EPS0.57 元、20 倍 PE 估值， 12 个月目标价 11 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。 ? 风险提示：风险提示：具体产品销售价格和销量可能低于预期。 基础数据基础数据 上证综指 2121 总股本（万股） 54289 已上市流通股（万股） 36158 总市值（亿元） 39 流通市值（亿元） 26 每股净资产（MRQ） 2.7 ROE（TTM） 3.3 资产负债率 41.5% 主要股东 天
6、 津 药 业 集 团 有 限 公 司 主要股东持股比例 46.8%股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 38 -42 相对表现 2 44 9 -80-60-40-20020Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09(%)天药股份沪深 300相关报告相关报告 1、天药股份只待掌舵人入主， 是我们寻找的 09 年下半年股票 2009/2/18 2、医药行业月报(09 年 1 月)重 点公司年报前瞻、政策解读和了望 2009/1/19 3、 医药行业 2009 年度投资策略 主流投资机会来自四种盈利增长模 式和五大领域 2008/12/4 4、天药股份皮质激素出口退税 率由
7、 5%上调到 9%，董事会换届在 即 2008/11/20 5、 天药股份确立快速增长拐点， 孕育慢牛走势 2008/10/166、医药行业第四季度投资策略 新医改推动行业整合来临，布局产业 巨头 2008/9/14 7、医药行业 2008 年中期投资策略 剖析药品大类，锁定成长性和防 御性兼备品种 2008/6/23 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200720082009E 2010E2011E 主营收入(百万元)6998771184 15862110 同比增长15%25%35% 34%33% 营业利润(百万元)3155199 360558 同比增长-33%78%261%
8、81%55% 净利润(百万元) 26 50 170 308 477 同比增长-42%92%239% 81%55% 每股收益(元) 0.05 0.09 0.31 0.57 0.88 PE 163.2 85.0 25.1 13.8 8.9 PB 3.0 2.9 2.6 2.2 1.8 资料来源：招商证券 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、天药股份技术领先，具备全球定价和整合能力. 3 1、天津药业研究院是我国唯一专业化皮质激素研发机构，技术全球领先 . 3 2、目前天药股份参股药业研究院 24.39%. 5 3、未来药业研究院有望直接控股天药股份. 5 二、整体搬
9、迁完成，规范市场开发加快 . 6 三、技术领先整合国际市场，增强定价能力和领导地位 . 7 1、依托技术优势，获得话语权和定价权 . 7 2、东南亚和美国新设制剂子公司，整合后，销量快速增长. 7 四、依托行业领导和工艺领先，并购整合国内市场. 7 1、领导全行业皂素和皮质激素产品提价，维护中国皂素资源优势. 8 2、收购国内中小企业，收纳其市场份额，用先进工艺替代其落后工艺. 8 3、09 年主导国内地塞米松针剂提价，分享提价利润. 8 五、0608 年消化历史包袱，是制约过去业绩增长和估值水平的根本原因. 9 1、0608 年，消化历史坏帐，管理费用率高企，生产成本高企制约毛利率上升 9
10、2、0608 年，消化应收帐款，资产质量改善明显. 9 六、掌舵人 09 年中期入主，长线慢牛确立. 10 1、对于 09 年业绩，我们作了 3 种情景预测 . 10 2、维持“强烈推荐”评级. 12 七、附录：各种皮质激素原料药价格走势图 . 12 图表目录 图 1：皮质激素全系列产品的工艺流程图. 4 图 2：天药股份当前股权结构 . 5 图 3：我们预测的天药股份未来股权结构. 6 图 4：我国皂素原料价格趋势 . 8 图 5：0608 年消化历史包袱，费用率上升、毛利率下降 . 9 图 6：地塞米松内销价格走势 . 12 图 7：地塞米松出口价格走势 . 12 图 8：倍他米松内销和出口价格走势. 12 图 9：螺内酯内销价格走势. 12 表 1：长期应收帐款消化完毕，应收帐款周转率显著上升. 10 表 2：09 年分产品销售预测和业绩情景预测.11 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 皮质激素具备抗炎、抗休克、抗感染、抗排异等作用，是医院全科用药，广泛用于内科、 外科、急救、皮肤科、烧伤科、呼吸科等诸多病症的治疗，一般用量微小。皮质激素原 料药属于特色原料药，市场需求增长在年 10%左右。 天药股份是全球第三、亚洲最大的皮质激素研发和生产基地，天津药业研究院是公司新 老产品的研发平台，公司皮质激素技术至少领先国内同行 5 年以
