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1、本 科 生 毕 业 论 文（设计）文献综述和开题报告题目 姓名与学号 指导教师 年级与专业 所在学院 开题报告3利政策视角下投资者对上市公司的投资回报研究一、研究背景一般认为，上市公司股票为二级市场投资者带来的投资回报来自于两个方面：股利收益和资本利得。在我国，上市公司分配股利收益通常有两种形式：一种是送现金股利，即上市公司将某一段时间（一般为一年）的部分盈利以现金的方式返给股东，从而对股东的投资予以回报；另一种是股票股利或转增股本，即公司将部分未分配利润或公积金转化成股本，以扩大生产经营。资本利得是指由于股票价格波动所带来的收益，一些高成长的公司即使不分配红利，盈利前景也会反映在股票价格上涨
2、趋势中。但是由于股票市场价格的波动性，这部分收益并不能确定，有蒙受损失的风险。中国证券市场成立时间不长，作为一个新兴市场，相比于国外有着几百年历史的证券市场而言，上市公司、投资者和监管机构都还不成熟，一些问题也渐渐显露。对于上市公司来说，不愿给股东发放现金股利或股票股利就是表现之一，即使是发放了的公司，派息率也与国外成熟市场差距较大。同时，上市公司融资与分红不成比例的现象也大范围存在。有粗略统计称，2009 年 1 月 1 日到 2011 年 11 月 10 日，A 股 1930 家募集资金的上市公司分红总额达 3586 亿元，募集资金总金额与分红总金额比例高达 6:1。其中，创业板尤为突出，
3、274 家创业板上市公司募集资金 1937 亿元，分红 69 亿元，二者比例达 28:1，远远超出平均水平。 1甚至有数据显示，173 家上市公司近十年来非但没分红，相反还从股市再融资 400 多亿。 2而在机构投资者与散户并重的资本市场上，似乎也形成了一种投资者不依赖分红获利的氛围。许多投资者在二级市场上以短线投机为主，各种非客观的因素很容易引起市场产生超常膨胀或急跌。2011 年 11 月 9 日，针对上市公司“重融资、轻回报”的现象，中国证监会对新上市公司 出要求，必须在招股说明书中细化分红政策。其实，早在 2001 年，证监会发布的上市公司新股发行管理办法就将现金分红作为上市公司再融资
4、的条件之一。2006 年发布的上市公司证券发行管理办法又规定，上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%”。2008 年 10 月发布的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定更是进一步把上述 20%的比例提高为“现金分红比例不低于最近三年净利润1 郭树清火烧“铁公鸡”：794 家一毛不拔，强制分红或不远Z，南方都市报 2011 年 11 月 11 日 。2 173 家上市公司十年未现金分红Z，东方早报 2011 年 11 月 15 日。开题报告30%”。可见，证监会一贯鼓励上市公司对投资者的融资给予现金股利回报。有观点认为，由于存
5、在红利税，现金股利在发到投资者手中前就已遭受损失，不如得到红股或转增股有价值。此外，对于一些处于高速成长期的公司，现金股利并不重要，公司应该将利润留在公司内部以促进公司加速发展，以此给投资者带来更多的收益。上市公司每年在股市上的融资数额都很巨大，投资者从上市公司得到的投资回报水平又如何呢？投资者是否对现金股利有偏好？对于不分红的公司，投资者是否能在未来从资本利得上得到回报呢？不同上市公司股票之间投资回报差异的影响因素有哪些？以上的问题需要解答。二、研究目的及意义本文通过实证检验，从股利政策的视角，分析中国二级市场投资者中长期投资收益率，试图达到以下目的：（1）求得投资者在股市上的投资总体回报率
6、水平、行业红利回报水平。 （2）探究投资者对沪深 A 股支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司的短期反应，具体表现在股票短期股利溢价上，研究投资者是否对现金股利具有偏好。 （3）选取公司规模、行业、盈利水平等相近的分红公司和不分红公司分别组成股票组合，观察投资者的中长期股票收益率是否有显著差别，分析投资者能否从不分红的高成长公司中通过资本利得获得回报。 940）在证券分析一书中发展的价值投资理念认为，股票的投资价值取决于企业的业绩，而不在于市场行情。企业的经营状况与股票的投资价值呈正相关关系，因为企业的盈利是分配股利的基础，也是投资者获得投资收益的直接来源。良好的发展前景也与股票的投资价值呈
7、正相关关系，表明未来获得高盈利的可能性。中国投资者对于现金股利或股票股利的偏好度在一定程度上表现出中国证券市场的投资价值，这不仅对上市公司股利分配政策具有参考价值，对证监会推行的分红政策的有效性也有参考意义。对投资者而言，正确分析上市公司的投资前景、股利政策与投资收益的关系，也能帮助投资者做出适当的投资策略。三、国内外研究现状及评述（一）股利政策理论1、股利无关理论以 1961）为代表的传统观点认为，投资者不需关心股利政策，因为公司价值与公司股利政策无关，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值。股利政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，资本利得可以作为股利的完美替代。然而，这一结论是建
8、立在以下三个假设上的：（1）完美市场，即没开题报告3易费用，投资者不能通过其自身交易操纵市场价格；（2）所有投资者对于未来投资、利润和股利具有共同的期望；（3）公司的投资政策是确定的，不会随股利政策而改变。然而在现实中，以上三个前提条件都很难成立。追随者效应学派在定价方面为股利政策无关性提出了另一种解释。如果投资者追随着投资支付最能满足他们需求的现金股利的公司，那么任何公司的价值都不会被自身股利政策所影响。因此，无现金股利或低现金股利的公司不会由于股利政策而受惩罚，因为它的投资者不想要现金股利。相反的，高现金股利的公司价值不会变低，因为它的投资者喜欢现金股利。这种理论假设在每种股利追随效应下都
9、有足够的投资者让公司被适当地定价，不管它们的股利政策是什么。2、股利相关理论由于市场并不是完美有效的，考虑到税收、投资者和上市公司信息不对称等因素，股市上普遍存在着股利政策影响股票价格和投资收益的现象。962）提出了“一鸟在手”理论，认为外部的股东偏好高股利政策。在当前的现金股利和未来极不确定的资本利得两者中，他们更乐意选择前者。然而，1979）的研究表明在投资者表现出理性投资行为的完美市场下，这一模型失效。虽然如此， “一鸟在手”的思想仍被频繁提及。 967）所属的税差学派放宽了 利政策理论中的“不存在个人和公司所得税”的假设。他们认为投资者其实是在个人和公司所得中选择，前者代表现金股利，后
10、者代表资本利得。如果有效市场资本利得边际税率少于个人股利收入的边际税率，那么股东应该选择零股利政策。979）也认为在资本利得低于个人所得税率的情况下，公司留存利润产生的税后资本利得，要高于缴纳个人所得税后实际收到的现金股利。即同样的资本利得比现金股利具有更高的价值。随后，在信息不对称理论兴起的 20 世纪 70 年代到 80 年代，股利政策的研究转向了解释现实中股利为什么会引起股票价格变化，以及投资者对股利政策的偏好等行为金融学研究范畴，这其中包括股利信号传递理论、代理成本理论、股利迎合理论等。信号传递理论的代表为 985）在非对称信息条件下建立的净股利信号传递模型。他们认为管理者运用股利分配
11、作为向投资者传递公司当前收益的信号，使投资者可以根据这一信息判断公司收益现状并预测其未来收益，进而评估公司的市场价值。相对地，979）认为现金股利只是传递公司收益信息的途径之一，相对于其他方法成本较高，而且如果投资者重视的是公司的成长性，公司不发放股利更能体现公司成长性较好。开题报告3东和管理者利益一致”的假设。由于存在着代理关系，管理者可能出于私利将公司盈余再投资于净现值小于零的项目，或者将其用于特权消费而不进行分红。982）认为股利分配需要权衡得失，因为在降低代理成本的同时，公司外部融资的成本也增加了。986）也认为高股利政策对减少代理成本有作用。因为当公司产生自由现金流时，管理者倾向于不
12、发或少发股利，而将其用于过度投资，这样会降低资金利用率，由此产生代理成本。四人（2000）从法学的视角发展出两种股利代理模型，即结果模型和替代模型，并对来自 33 个国家的 4000 家公司进行了截面数据实证检验，支持了这一理论。结果模型中，股利分配是因为小股东迫使公司发放现金；未来小股东的权利越强，股利分红就会越高。替代模型中，未来打算再融资的公司为了树立良好的声誉而向小股东支付现金股利；但是未来小股东的权利越强，股利分红反而越低。此后， 004a）提出了股利迎合理论（，验证了支付股利倾向的波动性与迎合动机之间的密切关系。这一理论放宽了“市场有效性”的假设，他们认为，如果市场是有效的，那么现
13、金股利政策就应该由公司特征决定；如果是不完全有效的，管理者制定现金股利政策时就会迎合投资者情绪（。投资者将公司分为支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司，当投资者对支付股利有偏好时，管理者就为迎合投资者而支付股利；相反，当投资者对股利没有偏好时，管理者就不发股利。也就是说，投资者对股利的偏好与否影响了公司发放股利的政策。 006）在迎合理论的基础上进一步研究投资者偏好对公司增加或降低现金股利决策及幅度的影响，在分析了 1963的现金股利数据变化后，证实了扩展后的迎合理论也是成立的。即股利溢价（时，公司更有可能提高股利，而且股利增幅可能更大，股价对股利增加的反应更有利；反之也成立。然而，他们也
14、承认除了外在股利迎合动机外也有可能存在其他内在因素，比如单个公司的特征对股利变化也有显著的解释。（二）股利政策与投资收益投资者的未来中指出：股利一向就是股东收益的主要来源，具有高股利发放率的公司给予了投资者高的收益，股利再投资是熊市保护伞和收益加速器。研究检验表明，从 1871 到 2003 年，除去通货膨胀因素后，美国公司高达 97%的股票收益来自用于再投资的股利，剩余 3%来自资本收益。原始标准普尔 500 指数中现存至今的 20 只绩效最高的股票均长期支付现金股利。在另一本股票：长线法宝中，他再次强调潜股票价值决定于未来股利收入的现值而不是未来利润的现值，投资者未得到的利润只有在未来以股
15、利或其他现金形式支付以后才是有价值的，否则以未来利润的现值计算股票的价值将很大地高估公司的价值。开题报告3 995）发现在 1964 到 1988 年间，上市公司首次现金股利对股票长期价格变化有一个正的影响。他们把这种首次股利后股票存在的长期异常收益解释为股票价格对市场信息的反应不足。在对长期异常收益进行度量的实证方法上，他们选择了买入持有异常收益法（ 。该方法主要考察在预先设定的样本期间内，如果同时买进发生事件的样本股票组合和没有发生事件的对照股票组合，在持有期间所能获得的这两个股票组合的投资收益之差便是事件股票组合相对于对照股票组合的买入持有异常收益。此外， 002）也采用长期事件研究法，利用 1927 年到 1998年美国股市的相关数据，研究首次分配股利及间断较长时间再次分配现金股利能否带
