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1、1貨幣政策對股價報酬之不對稱效果 Are the Stock Return Effects of Monetary Policy Asymmetric?計畫編號：NSC 89-2416-H-032-005 執行期限：88年8月1日至89年7月31日 主持人：邱建良 淡江大學財務金融學系一、中文摘要 過去這幾年來，國內外學者熱烈探討了 擴張性貨幣政策衝擊與緊縮性貨幣政策衝 擊對產出的不對稱性研究 。 而在國內的研究 結果顯示出擴張性貨幣政策衝擊對產出的 影響大於緊縮性貨幣政策衝擊 。 另一方面， 股市一直被認為是總體經濟的預測指標 ， 貨 幣政策 、 總體經濟與股市三者的關係環環相 扣，貨幣政策
2、、產出與股市是互相影響的； 針對此點 ， 擬探討貨幣政策對股票報酬是否 存在不對稱效應？實證結果顯示：未預期寬 鬆性貨幣政策衝擊對股票報酬有顯著影 響，而未預期緊縮性貨幣政策則無顯著影 響，呈現出不對稱性效果。 關鍵詞：不對稱效果，未預期正的貨幣政策 衝擊，未預期負的貨幣政策衝擊，ARCH二、英文摘要 This paper examines whether or not stock return responds asymmetrically to monetary policy shocks using Taiwans data. The importance of this issue i
3、s that if mone- tary policy shocks do effect asset market re- turn, then according to the theory of asset pricing, monetary policy changes contribute one source to asset systematic risk, and there- by changing investors expectations about asset returns and prices. This effort has one possible channe
4、l through which monetary policy shocks affect nominal asset return. An autoregressive conditional heteroskedasticity (ARCH) model is utilized to construct the conditional variation of monetary policy changes used to normalize unexpected movements in monetary policy. It is found that stock return res
5、ponds more to positive monetary policy shocks than to negative shocks. Furthermore, it is indicates that posi- tive normalized shocks have a powerful effect on stock return while negative normalized shocks do not.Keywords: asymmetry effect, unanticipated positive monetary policy shocks, unanticipat-
6、 ed negative monetary policy shocks, ARCH三、緣由與目的 貨幣政策、景氣循環與股票報酬一直 是社會大眾與專家學者所關切的話題 ， 而從 國內外的理論與實證研究可知三者是息息 相關，無法獨立於其外。人們認為股票市場 是經濟活動未來表現的預測指標 ， 股票價格 是反應投資者對於未來公司盈餘高低的預 測 ， 因為這些公司盈餘的大小是依賴未來企 業活動的榮枯而定 ， 因此股票價格的變動被 視為預測實質經濟活動變動的指標 ， 那麼廣 義股票價格指數可以充分反應出未來經濟 成長的先行指標 。 所以貨幣政策影響景氣循 環(總體經濟環境)，總體經濟環境變動則會 影響到公
7、司財務狀況，使得貨幣政策、產出 與股票報酬三者之間息息相關。 探 討 幣政策與股票報酬間之關係的 相關文獻包括 Krafft and Krafft(1977)在 Granger 因果關係定義下，以 Sims 檢定方 式，分析美國貨幣供給與 S&P500 指數關 係 ， 結果發現美國貨幣供給與股票價格並無 因果關係存在。Rogalski and Vinso(1977)認 為不一致的實證結果可能肇因於資料本身 存在自我相關 ， 或是忽略訊息落後的事實。 在 Granger 因果關係定義下，他們利用自我 迴歸移動平均過程(ARMA process)過濾貨 幣供給與股票價格資料 ， 使其殘差項符合一
8、隨機過程 ， 經由此二時間序列計算之交叉相 關係數，以卡方分配檢定結果，發現在 1963 年至 1974 年期間，美國貨幣供給與股票價 格 兩 者 具 有 雙 向 的 因 果 關 係 。 Mookerjee(1987)則探討九個國家股價及貨 幣供給的因果關係 ， 其中月資料之實證結果 指出，日本、義大利與瑞士的貨幣供給對股 價有單向因果關係 ， 故此三國之股票市場不 具效率性 ； 季資料則僅有義大利的市場缺乏 效率性，故隱含資料期間越長，則股票市場 對股價的訊息較能充分反應。Dhakal,2較能充 分反應。Dhakal, kandil, and Sharma(1993)利 用 VAR 模型 研
9、究 貨 幣供給與股價因果關係，其結論為貨 幣供給會直接影響股價，貨幣供給也 會透過利率、通貨膨脹等管道間接影 響股價，顯示出股票市場並不具效率 性，同時亦發現股價的改變會影響實 質產出的成長率，作者認為這效果可 能是因為股價的改變影響企業部門籌 資能力所致，故一般認為股價是總體 經 濟 情 勢 的 領 先 指 標 之 一 。 Ser- letis(1993)探討貨幣與股價的關係，首先分 析數據的共整合性質 ， 所得結果再做模型之 統計上假設檢定 ， 實證結果為貨幣與股價不 具有共整合關係，誤差修正模型不成立，此 種結果和效率市場假說一致。 Jensen，Mercer，and Johnson(1
10、996)分 析經濟情況和預期股價報酬的關係 ， 他們以 股利收益，違約風險貼水，及期間貼水三種 指標分別反映經濟景氣的好壞 ， 研究發現不 同的貨幣政策環境下 ， 三種指標預測合理股 價報酬的能力會因而改變，在貨幣寬鬆時 期 ， 股利收益及違約風險貼水可以合理解釋 股價報酬；然而在貨幣緊縮時期，此三種指 標對股價報酬的變動則無法解釋。Thor- becke(1997)則探討貨幣政策對股票市場報 酬率的影響 ， 作者使用多因素模型且分別以 聯邦資金市場利率(federal fund rate)，非借 入準備，敘述性指標(Narrative indicator)及 聯邦準備的政策宣示為貨幣政策指標
11、 ， 實證 結果指出若以聯邦資金市場利率及非借入 準備為政策指標，並以 VAR 模型分析，則 貨幣政策顯著地影響股票報酬率 ， 若以敘述 性指標並利用一般動差法(GMM)估計，則 顯示貨幣擴張與股票市場報酬呈正相關 ， 此 外聯邦準備所宣示的寬鬆政策也會增加股 票報酬率，從這些結果推論，貨幣政策至少 在短期內將影響經濟體系內的實質變數 ， 作 者指出這現象的部分原因可能是貨幣政策 會影響企業籌措資金的能力 ， 而企業暴露在 貨幣政策變動的風險下 ， 也會提高資產的風 險溢酬。Patelis(1997)則研究是否可由貨幣 政策預測未來股價報酬率，作者沿用 Fama and French(1989
12、) 的 長 期 間 迴 歸 分 析 及 Campell(1991)的短期間 VAR 分析模式，結pell(1991)的短期間 VAR 分析模式，結果顯 示貨幣政策變數顯著影響股價未來報酬 ， 因 此貨幣政策變數是預測股價未來走勢的良 好指標。 建立在貨幣政策變數變化將影響股票 報酬之理論上 ， 本研究嘗試討論未預期的貨 幣政策變動對股票報酬之影響 。 並進一步將 未預期的貨幣政策分解為正的未預期的貨 幣政策與負的未預期的貨幣政策 ， 觀察其對 股票報酬是否有不對稱性效果 。 以承續近來 熱烈討論的貨幣政策對產出之不對稱性研 究，使得貨幣政策、產出與股價報酬之關聯 性得以釐清。四、結果與討論兩階
13、段非線性聯合估計法聯合估計貨 幣與股票報酬方程式體系，由實証結果得 知 ， 台灣未預期性的貨幣政策變化衝擊對股 票報酬存在有不對稱性效果，且非預期性 正的貨幣供給衝擊對股票報酬具顯著的效 果，而非預期性負的貨幣供給衝擊對股票 報酬則不具顯著的效果。上述之結果呼應 Shen(1996)在探討擴 張性與緊縮性貨幣政策衝擊對產出的影 響，Shen 實證結果指出，當考慮了通貨膨 脹時，在低通膨時，擴張性貨幣政策對產出 有正面影響 ； 而當經濟呈現停滯性通膨時， 反而有反效果。而邱建良, 李命志, 與邱哲 修(2000)利用不同的計量方法探討相同主 題，亦得到與 Shen 相同的結論。本文的實 證結果承
14、續 Shen 和邱建良等的研究結論進 一步指出 。 當擴張性貨幣政策增加產出時， 社會經濟景氣呈現繁榮現象，人民所得增 加，投資增加，對未來前景一片看好，最直 接反應的就是股票市場 ， 所以擴張性貨幣政 策衝擊對股票報酬有正面影響。 在第二階段中考慮了波動性對於衝擊 的影響，本文為了要降低此干擾，將衝擊變 數以其波動性之條件變異性來加以修正 ， 使 實證結果能正確反應此一現象 。 然而第二階 段所得之結論 ， 如同兩階段非線性聯合估計 之結果，顯示非預期性正的貨幣政策變化 衝擊對股票報酬存在正向之影響，而非預 期性負的貨幣政策變化衝擊對股票報酬無3顯著之影響 ， 即貨幣政策對股票報酬具不對 稱
15、效果。除此之外，若將兩階段非線性聯合 估計與考慮波動性對於衝擊的影響兩種實 證方法所得的結果作一比較與探討 ， 則發現 對大部份的衝擊變數而言 ， 經過波動性的修 正後，其對於股票報酬的效應更為顯著，顯 示出當考慮了波動性對衝擊變數的短暫影 響，使得結果更符合預期結果。值得注意的 是，對 POS 之總合檢定之顯著水準由 0.042 降到 0.018，顯示出在排除了短暫干擾後， 較長期擴張性貨幣政策衝擊對股市報酬的 影響更具顯著效果。五、計劃成果自評本研究利用台灣地區統計資料進行實証分 析 ， 觀察貨幣政策的正與負衝擊對股票報酬 之不對稱影響 。 為了使本研究結果更嚴謹， 本文實證採兩種計量技術
16、驗証非預期性貨 幣政策是否對股價報酬存在不對稱性 ， 第一 種方法為兩階段非線性聯合估計(nonlinear joint estimation) 。第種實証方法本文再 探討考慮貨幣政策變數變化之條件變異 後，其對股票報酬所造成之效應。對於未預 期的貨幣政策變數本研究在對貨幣政策變 數進行變異數異質性之撿定後 ， 若貨幣政策 變數存在變異數變異之性質 ， 則以 Engle 提 出之 ARCH 模型估計貨幣政策變數衝擊， 其方法如下：ts1iitir1ititeXbA1DMaA1DM+= = =其中0)e (E1tt=t1t2 th)e (E= =+=q1i2 iti0teh其中, 001 0, i=1,2, ,qtX 為解釋貨幣政策變數變化之總體變數向 量，1t為 t-1 其所有可獲得資訊的集合 (information set)，th 為符合 ARCH 模型之 時間數列tA1DM的條件變異數，ia ，ib ，i ，為未知參數向量，q 則為 ARCH 模型為未知參數向量 ， q 則為 ARCH 模型的階數 (order)。未預期的貨幣政
