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1、中药优势品牌具有稀缺性是投资目标国泰君安 医药行业整体给予“ 中性评级 ” ，子行业中受降价影响较小的中成药和政策扶持的生物药由“ 中性 ” 调升至 “ 谨慎增持 ” ，化学制药、商业、器械维持“ 中性 ” 评级； 在国内三个终端和国际贸易推动下，医药产品需求保持增长，但医改政策带来的影响使产业整体产能结构性过剩矛盾在短期内变得突出；在市场性因素和政策性因素的共同作用下，医药经济高位运行同时发展模式将有所调整，自主创新和品牌建设将成为未来发展的主基调； 当前医疗卫生体制改革将助于行业打破依靠带金销售、低水平仿制的发展路径依赖，促进优胜劣汰；为了鼓励创新和自主品牌建设，政府出台了系列政策对相关企
2、业进行扶持； 品牌建设是中药产业发展趋势；创新是化学制剂药发展的核心；产品延伸和产业升级是实现原料药产业嬗变的基础；生物技术产业发展受到国家政策支持正走出低谷； 随着全流通和外国投资者对上市公司战略投资管理办法出台，并购大门已经逐渐向内外部产业资金放开，品牌中药企业和医药制造企业的价值存在市场化重估机会； 投资策略上我们沿袭年度策略的观点：1、坚持对品牌管理突出、创新能力显著的优势企业长期投资持有；2、挖掘具备 “ 大公司潜质 ” 的发展期企业；3、关注全流通带来的资产重估和业务重构机会； 医药板块市盈率25x 附近，整体市净率1.8x 左右，整体估值水平落入合理区间；重点医药上市公司估值与国
3、际企业比具备了一定的吸引力。建议增持恒瑞医药、华海药业、 双鹭药业，给予同仁堂、云南白药长期增持建议。行业评级中性，关注生物药、中成药医药行业将维持高位运行，在政策、市场双重因素影响下进行发展模式的深层次演进，我们给予医药行业整体“ 中性 ” 的配置建议。 子行业方面政策影响较小的中成药行业和政策扶持力度较大的生物制药行业给予“ 谨慎增持 ” 建议， 化学制剂药、化学原料药、商业等行业由于受政策、市场双重影响较大，给予“ 中性 ” 的评级。鉴于行业变化方向，品牌建设和自主创新已经提升到关系未来发展的战略高度，投资时应当作为核心因素考量。化学制剂药：创新为本。由于产品仿制为主，而且是临床常用药品
4、，化学制剂药一直是政府价格管制的重点区域。变革过程中，随着各类认证的执行和招标、医保等政策性因素，化学制剂药企业的资金压力和运营成本有所增加，缺乏有效创新企业的盈利空间将进一步被压缩。自主创新和差异化是应对政策变革和市场竞争的最好方法，能够保障企业的长期发展，化学制剂药企业中创新力较为显著的企业有恒瑞医药、双鹭药业等。化学原料药：产业嬗变。大宗原料药难以走出价格战的竞争循环，多数企业困境求存，试图通过调整产品结构和引入战略投资者来摆脱困境。特色原料药竞争加剧，外包格局振荡， 印度企业在上下游的扩张带来压力，导致特色原料药的 “ 生命周期 ” 缩短，出现 “ 平民化 ” 趋势。虽然竞争加剧，原料
5、药的市场需求仍在增长。从医药产业链外包发展情况看，原料药代工处于成长成熟期，欧美市场一半以上的原料药需求通过外包完成，外包生产中心从欧洲逐渐向中印等低成本区域转移，而且随着近年重磅药物专利陆续到期，原料药外包市场将进一步扩大。为了应对激烈的竞争，国内企业需要积极提升技术创新， 延伸产品链， 积极实施产品延伸和产业升级，实现企业发展模式的“ 嬗变 ” 。海正药业、华海药业等在国际化和产业升级方面所做的工作值得关注。中成药：品牌为王。在定价范围不断扩大的情况下，中药降价也不可避免。在这种形势下，品牌建设成为中药的发展核心，强势品牌将会获得更多的定价能力和市场话语权。成功品牌运作能够成功吸引消费者的
6、眼球，增强消费忠诚度，创造超额价值。中药优势品牌具有资源稀缺性，应该成为投资关注的目标。目前上市中药品牌中，一类如云南白药、片仔癀、东阿阿胶等，其产品具备一定的垄断性质，靠独特的产品功效树立了品牌； 另一类是同仁堂等产品多元化的企业，品牌从浓重的历史文化中沉淀积累，成为行业质量和信誉象征。除了一线老品牌，天士力、康缘药业、益佰制药、千金药业等新生代的中药企业也在进行品牌培育，整体上这些二线品牌的估值水平要低于一线品牌，但是他们在制剂创新和营销拓展方面所做的努力也值得关注。生物药：曙光初显。SARS 和禽流感事件引发了对生物技术的再次关注，重大疾病诊断防控也对预防性生物制品产生了更多需求，200
7、0 年前后风险投入的生物技术产品陆续进入临床和申报生产期，生物技术投资经历低谷后开始进入回升期。国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006-2020 年)将生物技术列为前沿技术，指出“ 加强生物技术在农业、工业、人口与健康等领域的应用” ，生物技术产业曙光初显。但是目前国内生物技术企业在创新研究和商业化方面仍然薄弱，我们建议关注专科领域的领先者和具有核心创新能力的企业，如天坛生物、双鹭药业、科华生物等。全流通背景下的价值重估中药品牌价值重估：稀缺的中药品牌是众多资本的追逐对象，东盛与国药联手进入云南医药集团、 华润入主东阿阿胶等案例充分说明了中药品牌的吸引力。一个好的品牌具备丰富内涵， 不是
8、简单靠资金就可以打造出来，全流通后并购空间打开，部分中药品牌价值将会得到市场的重新审视。云南白药、 同仁堂、 片仔癀等公司股权受到当地国有资产管理部门的严格控制，而且属于绝对控股，二级市场并购的机会较小。而东阿阿胶、马应龙、武汉健民、昆明制药、 吉林敖东等公司，由于股权分散，第一大股东持股比例较低，在全流通后存在二级市场举牌并购的可能性，其品牌价值有重估机会。生产企业重置成本：随着国际化的进程加速，外资医药企业开始向将研发、原料药和制剂制造等产业环节向国内转移，除了采取OEM 方式，这些企业也开始在国内寻求合作或者并购对象，建立起生产基地和销售网络。随着外国投资者对上市公司战略投资管理办法出台
9、， 股权转让和定向发行将成为双方合作的一个新的方式，并购大门已经向外资放开。前期日本住友商事株式会社和住友商事(中国 )有限公司受让天方药业20国有法人股， 华北制药向 DSM 协议转让股权等，显示出国际巨头已经开始通过资本方式进入到国内医药生产领域。国内如华北制药、鲁抗医药、 东北药等国内企业都是潜在的资本合作对象，考虑重置成本的情况下， 通过收购整合来获得资产、品牌和市场不失为一个好的策略。除了国内的大型企业， 海正药业、 华海药业等外向型企业也是海外企业和产业资金关注的对象，海正目前正在与美国 Vivo 基金探讨在股权层面进行合作的事宜，Vivo 除了带来资金支持，还有利于公司技术产品开
10、发和海外营销渠道拓展。除此之外， 中小板部分企业由于分散的股权关系、小流通市值和独特的技术资源，亦有可能成为并购资本的追逐对象。估值进入合理区域经过近几年的市场调整，医药板块整体市盈率已经从2000 年的 80x 逐渐回落到25x 附近，而整体市净率也从2000 年 8x 左右回落到1.8x 左右，医药板块的估值风险得到有效释放，整体估值水平落入合理区间。与国际上主要市场医药板块估值比较，重点医药上市公司估值指标均已低于国际市场水平，考虑国内医药经济的成长性，我们认为重点公司的估值已经具备了一定的吸引力。从美国标普500 制药指数和生物技术指数市盈率走势看，也从前期的高市盈率时代渐渐回落。目前
11、标普500 制药指数PE 在 20x 左右，较2000 年 40x 下落一半，主要由于研发型大药厂由于规模较大而且面临专利药物过期风险导致成长放缓。而生物技术指数PE 则在经历了基因狂潮后出现大幅的调整，目前在 30x 左右，一方面可以看到市场对其估值渐趋理性，另一方面则是随着产业成熟，企业盈利大幅体现降低了PE 水平。投资策略2006 年初以来，药品限价传闻和改革政策陆续出台对二级市场的心理预期，板块走势整体落后于大盘。由于过分担心降价等政策性因素，部分公司的股价受到压抑，内在价值被低估，投资机会显现。投资策略上我们沿袭年度策略的观点：1、坚持对品牌管理突出、创新能力显著的优势企业长期投资持
12、有；2、挖掘具备 “ 大公司潜质 ” 的发展期企业；3、关注全流通带来的资产重估和业务重构机会。建议重点关注品牌突出的中药企业，创新力强的化学制剂药企业，产业升级意识领先的优势原料药企业，具备大企业潜质的发展期生物技术公司。重点公司评论恒瑞医药： 优势专科制剂药厂，其研发和营销能力属于国内企业的佼佼者。领先的产品开发为公司产品夺得市场先机奠定基础，专业高效的营销队伍为其产品市场拓展提供了有力支持，而专注于肿瘤及辅助治疗领域使其营销网络体现了较强的边际效应。公司重视创新，是国内为数不多的介入创新药物研究领域的企业，其优异的创新研究和营销建设能够为抵御风险提供保障，并能够得到政策支持，在未来的竞争
13、中胜出。公司2005、2006、2007 年每股收益预期0.63 和 0.72 元，结合股改预期，给予“ 增持 ” 建议。华海药业： 特色原料药企业，民营化的股权结构有助于提高企业运作效率。公司在普利药物领域具备系列化生产能力，在国际市场占据了较高市场份额；2006 年抗艾滋病原料药将实现量产， 公司正积极寻求国内政府和海外基金会的制剂订单；沙坦中间体订单续签后收入回升， 公司将努力争取海外的原料药订单，为专利药物到期机遇做准备。川南基地投产为未来扩张奠定原料产能基础，制剂OEM 的产业升级工作也已经展开，未来发展值得期待。2006、2007 年每股收益预期为0.69 和 0.85 元，动态市
14、盈率13.6 倍和 11 倍，给予 “ 增持 ” 建议。双鹭药业： 发展期生物技术企业，在药品研发领域具备一定实力，特色是将生物技术融合于生化药物生产。公司未来主要围绕抗肿瘤及辅助、抗病毒和肝炎治疗、心血管等几大领域发展， 已经建立了丰富的产品储备。公司在生物技术产品研发方面储备了梯次化品种，部分产品具备 “ 首仿 ” 和 “ 创新 ” 概念，为未来发展奠定基础。中短期的潜力产品是复合辅酶、腺苷蛋氨酸和复合干扰素等品种， 技术服务和转让也是公司的重要增长点。公司 2006、2007年每股收益预期0.56 元和 0.71 元，动态市盈率16.4 倍和 13 倍，给予 “ 增持 ” 建议。云南白药
15、： 品牌运作最为成功的中药企业之一。公司具备高度品牌创新和拓展能力，成功从散剂开发出膏剂、酊剂、胶囊、气雾剂和创可贴等多元化剂型，同时将白药品牌从止血药拓展到日化美容等领域。凭借优秀的经营管理和商业化运作，公司极大限度发挥了白药的品牌效应，取得快速发展。2005、 2006、2007 年每股收益预期0.81、0.98 和 1.18 元，考虑股改动态市盈率为26、21 和 17.5 倍，给予长期 “ 增持 ” 建议。同仁堂：中药代表企业，甚至成为中药的代名词，300 多年的历史、优秀的产品质量理念造就了国内中药第一品牌。由于存在国有企业体制弊端，公司在品牌管理和创新能力方面落后于市场经济的发展，品牌商业化能力不足，阻碍了企业发展。 但是公司一旦在管理机制、企业文化等方面成功转型，跟上市场步伐， 其品牌力量将得到释放，促进公司长期的可持续发展。公司短期成长性不足影响二级市场表现，但深厚的品牌将为未来的发展奠定基础，2005、2006、2007 年每股收益预期0.70 元、 0.76 元和 0.85 元，动态市盈率19 倍、 17.6 倍和 15.7 倍，给予 “ 谨慎增持 ” 建议。
