LED行业专题报告2014

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1、 照明时代渠道定存亡照明时代渠道定存亡 LED行业专题报告LED行业专题报告 LED 照明进入 3-5 年的快速发展期，得渠道者得天下。建议关注 3 类公司：1）渠道结构多样化，在商业照明、家居照明等各个细分领域均有相应储备的厂商。2）多年持续投入、渠道覆盖面较广、已形成明显先发优势的厂商。3）在细分领域具有深厚根基，且其竞争力不易被复制的公司。综合宽度、深度、客户质量等评价指标，我们最看好阳光、德豪/雷士的优质渠道，建议关注欧普、佛照、洲明等。? 渠道是照明应用市场的关键资源。渠道是照明应用市场的关键资源。我们认为品牌和渠道是照明应用的主要壁 垒，掌握出海口的品牌厂商将占据主动地位。针对不同

2、的细分市场和客户需 求，照明厂商采取相应的渠道策略。优质的分销渠道有助于厂商控制应收账 款周转率，并且避免过多坏账的产生，从而提升公司的营运和盈利能力。 ? 厂商争相抢占渠道制高点。厂商争相抢占渠道制高点。LED 照明进入渠道战时代，传统照明厂商和新建 LED 应用厂商均意识到分销通路的重要性。飞利浦等传统大厂主要在原有的 经销商、卖场等渠道推广新的 LED 产品；雷士、阳光等近 10 年发展起来的 本土厂商在与经销商加强合作的同时，也加大专卖店的投入力度；长方、鸿 利等从 LED 封装延伸至下游应用的厂商则出于控制费用的考虑，对自有渠道 的投入相对保守，以经销商模式为主。此外我们看好电商渠道

3、的爆发力。 ? 渠道与降价驱动渠道与降价驱动 LED 照明渗透率快速提升。照明渗透率快速提升。我们认为照明厂商加大渠道投入 并大力铺货，将有助于加速 LED 对传统照明的替代。飞利浦、科锐等品牌大 厂均推出更低价的 LED 球泡灯新品，在同品牌相似性能的前提下，LED 灯泡 与节能灯的价差已缩小至 1-2 倍。目前 LED 照明进入渗透率快速提升期，国 际大厂及主流机构普遍展望 2015 年 LED 照明渗透率将达 50以上 （12 年约 5），我们认为渠道大力推广以及价格快速下降将催生更多的市场需求，渗 透率有望超预期提高。 ? 维持维持 LED 行业行业 “推荐”评级，关注拥有优质渠道的企

4、业。“推荐”评级，关注拥有优质渠道的企业。LED 照明进入 3-5 年的快速发展期，得渠道者得天下。建议关注 3 类公司：1）渠道结构多样化， 在商业照明、家居照明等各个细分领域均有相应储备的厂商。2）多年持续投 入、渠道覆盖面较广、已形成明显先发优势的厂商。3）在细分领域具有深厚 根基，且其竞争力不易被复制的公司。综合宽度、深度、客户质量等评价指 标，我们最看好阳光、德豪/雷士的优质渠道，建议关注欧普、佛照、洲明等。? 风险提示：风险提示：照明需求低于预期；渠道费用过度投入。 重点公司主要财务指标 重点公司主要财务指标 股价 股价 12EPS13EPS14EPS13PE 14PE PB评级

5、评级 三安光电 24.95 0.56 0.78 0.99 32.0 25.2 6.0 强烈推荐-A 阳光照明 16.69 0.33 0.41 0.65 40.7 25.7 4.8 强烈推荐-A 聚飞光电 24.97 0.42 0.62 0.90 40.3 27.7 8.0 强烈推荐-A 洲明科技 23.37 0.22 0.45 0.58 51.9 40.3 4.2 审慎推荐-A 德豪润达 9.66 0.14 0.04 0.30 241.5 32.2 2.7 审慎推荐-A 瑞丰光电 12.08 0.22 0.28 0.38 43.1 31.8 4.8 审慎推荐-A 鸿利光电 11.25 0.19

6、 0.26 0.36 43.3 31.3 3.6 审慎推荐-APage 2 一、渠道是照明应用市场的关键资源 1、掌握渠道即掌握客户 随着 LED 照明不断渗透至不同的细分市场， 渠道已经成为各家厂商争夺的关键资源。 我 们认为品牌和渠道是照明应用的主要壁垒，掌握出海口的品牌厂商将占据主动地位。 按直接客户分类，照明市场的主要渠道分为工程渠道和零售渠道两种。前者主要包括经 销商和专卖店两种形式，面向专业性较强的工程商；后者则可以是超市、卖场等等，直 接面向散客。 表表 1：照明市场渠道分类：照明市场渠道分类 分类 分类 主要形式 主要形式 目标客户 目标客户 工程渠道 经销商、专卖店（包括直营

7、店和加盟店）等 工程商 零售渠道 超市、卖场、专卖店、五金店、网上商铺等 散客 从应用领域来看，不同的细分市场对应着不同的渠道和商业模式。其中家居的光源替换 （Retrofit）为 B2C 模式，商业照明的光源和灯具则兼有 B2C 和 B2B 两种。此外，路 灯产品主要为政府采购。 目标客户的需求决定了相应渠道中所售产品的特质。例如家居用户重视产品的品牌和价 格，专业维护公司强调性价比与投资回收期，设计装修公司同时关注性能和外观，政府 项目则对灯具的安全性和稳定性有较高要求。 表表 2：不同细分市场对应的渠道：不同细分市场对应的渠道 细分市场 细分市场 商业模式 商业模式 渠道 渠道 家居光源

8、替换 B2C 五金商店 灯具商店 批发商 互联网网购 商照光源替换 B2C 五金商店 批发商 互联网网购 B2B 水电工 专业维护公司 基本商照灯具 B2B 房地产开发商 室内设计装修公司 高端商照灯具 B2B 室内设计装修公司 B2C 灯具商店 路灯 B2G 政府采购 2、优质渠道提升营运能力 LED 应用厂商通常采取直销和分销相结合的销售模式，以针对不同类型的客户。在直销 方面以高端大型客户为主，有助于及时、准确地把握市场动态，并提高更优质的服务。 在分销方面则利用经销商在终端市场的客户资源优势，在原厂和零星终端客户之间形成 桥梁和缓冲作用。 Page 3 按照业内惯例，厂商根据客户的资信

9、情况采用不同的信用期和结算方式。其中给予大客 户和经销商的回款期分别为 60-90 天以及 30-60 天。 表表 3：不同客户类型的信用期：不同客户类型的信用期 客户类型 客户类型 信用期 信用期 直销大客户 60-90 天 经销商 30-60 天 零星小客户 先收款后发货 优质的分销渠道有助于厂商控制应收账款周转率，并且避免过多坏账的产生，从而提升 公司的营运和盈利能力。优质的分销渠道有助于厂商控制应收账款周转率，并且避免过多坏账的产生，从而提升 公司的营运和盈利能力。以雷士和佛照为例，两家公司均具备较好的分销渠道，因此在 回款方面显著优于同行。而阳光的营收结构中，飞利浦、欧司朗、GE 等

10、大客户占据较 大比重，致使其回款期相对较长，但随着公司自有渠道逐步铺设，我们判断其分销收入 占比有望加大，营运能力将持续提升。 图图 1：各公司应收账款周转率对比：各公司应收账款周转率对比 资料来源：Bloomberg 图图 2：雷士：雷士 2012 年销售模式结构年销售模式结构 图图 3：阳光：阳光 2012 年销售模式结构年销售模式结构 0123456780809101112雷士佛照阳光雪莱特大客户直销 33%渠道分销 67% 大客户直销 80%渠道分销 20%Page 4 3、渠道强化品牌效应 LED 照明消费属性决定照明品牌重要性。寿命大幅优于传统产品是 LED 灯具标榜的最 大优点之

11、一。随着技术不断进步，LED 灯具寿命仍有较大的提升空间，理论值可达 8 万 小时左右。我们认为在此趋势下，LED 照明将逐步体现出长周期产品的消费属性。技术 越成熟，这一特征将越为显著。而长周期产品消费对品牌、质量等均有较高的要求。 表表 4：不同灯具寿命对比：不同灯具寿命对比 灯具品种 灯具品种 寿命（小时） 寿命（小时） 白炽灯 1000-2000 直管荧光灯 6000-10000 节能灯 6000-8000 LED 灯 25000 以上，理论寿命达 80000 表表 5：长周期和短周期产品消费对比：长周期和短周期产品消费对比 长周期产品 长周期产品 短周期产品 短周期产品 品牌要求 高

12、 相对较低 质量要求 高 相对较低 服务要求 高 相对较低 消费方式 提前消费，一步到位 更换频繁 技术进步 慢 快 市场空间 存量市场大于增量市场 存量市场小于增量市场 我们判断目前处于行业技术快速进步阶段，LED 照明应用主要靠降价换取渗透率，其长 周期产品属性不明显。但长期来看消费者必然倾向于选择品质过硬的 LED 照明品牌。 而渠道能够有效强化品牌效应。兼具广度和深度的渠道有助于加大公司产品对经济活动 和日常生活的影响力，提高消费者对品牌的认知度。从盈利能力来看，渠道营销处于产 业链下游，其附加值更高，因此具备自有渠道的企业往往毛利率更高。 图图 4：自有渠道销售及自有品牌比重较高的雷

13、士、佛照毛利率更高：自有渠道销售及自有品牌比重较高的雷士、佛照毛利率更高 资料来源：Bloomberg 051015202530350809101112雷士佛照阳光Page 5 二、厂商争相抢占渠道制高点 LED 照明进入渠道战时代，传统照明厂商和新建 LED 应用厂商均意识到分销通路的重 要性。我们认为这两类厂商在渠道方面具备各自的优势，例如传统厂商可利用现成的渠 道，而新建 LED 公司则没有传统业务的包袱。 表表 6：传统照明厂商和新建：传统照明厂商和新建 LED 应用厂商的渠道优劣势对比应用厂商的渠道优劣势对比 分类 分类 优势 优势 劣势 劣势 代表公司 代表公司 传统照明 厂商 先

14、发的品牌优势，可 利用现有渠道 传统业务可能受新业 务侵蚀 飞利浦、雷士、阳光、 佛山照明等 新建 LED 应用厂商 没有传统业务的包 袱，可根据目标市场 重点培育相应的渠道 新增品牌和渠道投入 费用较大 鸿利、勤上、长方、 木林森等 据产业调研我们发现，各大厂商根据各自的市场战略选择了不同的渠道模式，大致可以 分为 3 类： 1）飞利浦、佛照等国内外知名的传统大厂：品牌美誉度较高，只需要在原有的经销商、 卖场等渠道推广新的 LED 产品； 2）雷士、阳光、欧普、三雄等近 10 年发展起来的本土照明厂商：在与经销商加强合作 的同时，也加大专卖店的投入力度，以提高渠道覆盖率和品牌知名度； 3）长

15、方、鸿利等从 LED 封装延伸至下游应用的厂商：由于 LED 应用产品占其收入比重 相对较低，同时出于控制费用的考虑，这些厂商对自有渠道的投入相对保守，故以经销 商模式为主。 此外，越来越多的照明厂商已加入电商销售模式（如开设天猫旗舰店） ，以满足不同消 费群体的需要。 表表 7：各大厂商采取的渠道模式：各大厂商采取的渠道模式 专卖店 专卖店 经销商 经销商 卖场（超市、家居卖场等） 卖场（超市、家居卖场等） 电商渠道 电商渠道 直营店 直营店 加盟店 加盟店 雷士照明 阳光照明 欧普照明 三雄极光 佛山照明 长方照明 鸿利光电 洲明科技 欧司朗 飞利浦 通用电气 Page 6 图图 5：飞利

16、浦等大厂产品已进入卖场销售：飞利浦等大厂产品已进入卖场销售 图图 6：阳光、欧普等厂商加大专卖店投入力度：阳光、欧普等厂商加大专卖店投入力度 图图 7：洲明、鸿利等加强与工程商合作：洲明、鸿利等加强与工程商合作 图图 8：阳光、欧普、三雄等愈发重视电商渠道：阳光、欧普、三雄等愈发重视电商渠道 在以上各种渠道模式中，专卖店的费用投入最高，但从长期看其总体营销效果最大。专卖店的费用投入最高，但从长期看其总体营销效果最大。开 设专卖店的主要成本包括人员工资、出差费用、装修补贴、品牌推广费等等，综合考虑 后平均每间专卖店需要投入近 15-20 万元。 表表 8：开设：开设 10 间专卖店的成本统计间专卖店的成本统计 序号序号 名目名目 详细详细 小计（元）小计（元） 1 协销人员工资 每个点派驻一名协销人员：10