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1、 收盘 月涨幅（%） 天相行业指数 2451.61 1.46 天相流通指数 2640.00 5.73 上证指数 2338.42 6.26 -80%-60%-40%-20%0%Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09电力电力上证指数上证指数相关报告： 相关报告： 危机推动资产整合 关注电力上市公司 外延式扩张 2009-02-12 拐点形成 景气度缓慢回升2009 年 电力行业投资策略 2008-12-23 行业深度研究 行业深度研究 报告日期：2009 年 3 月 25 日 水电公司领跑电力行业资产整合水电公司领跑电力行业资产整合 增持
2、增持（维持）公用事业/电力 行业指数与相关市场指数比较行业指数与相关市场指数比较 行业指数近一年走势图行业指数近一年走势图 天相能源与基础设施组 联系人：车玺 010-66045572 组 长：张勋 010-66045543 服务热线：010-66045555 服务邮箱： 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 本报告关注点： 本报告关注点： ? 国资委推动下水电率先启动资产整合 ? 水电为主的资产整合 川投能源获益最多 ? 近期关注水电的资产整合动作 下半年开始关注火电 投资要点： 投资要点： ? 水电行业的运行环境决
3、定其领先的资产注入步伐。水电行业的运行环境决定其领先的资产注入步伐。 （1）经 历了08年整个电力行业的骤变， 在来水偏多的自然条件下， 水电子行业盈利能力稳中有升； （2）大型水域的水电资源 开发多为自下而上滚动式，下游水电站的运营收益作为上 游水电项目开发的资本。国家大力推进清洁能源的利用和 项目建设，加速了水电开发主体项目建设计划的实施。为 此，借助上市公司的融资平台，有利于更好的开发本流域 的水资源。在政府的大力推动下，火电行业盈利能力恢复 到一定程度，预计下半年资产整合的动作会逐渐增多。 ? 水电为主的资产整合案例中，川投能源获益最多。水电为主的资产整合案例中，川投能源获益最多。从获
4、得 单位生产能力支付的对价角度看，川投能源获益明显；相 对于本次注入的已投容量，川投能源获得的在建和规划的 容量比例最高，且收购PB相对较低；综合考虑08和09年行 业和上市公司的运营状态，本轮资产注入，川投能源盈利 能力改善的效果最明显。长江电力整体上市带给公司的综 合利好作用也较为明显； 但相对于公司本已良好的基本面， 本次资产注入对于公司资产质量改善、盈利能力提升的效 应没有川投能源明显，并且从收购资产的预计估值水平来 看，即使复牌后剔除系统性补跌的因素，短期交易性机会 仍可能差于川投能源，中长期值得关注。 ? 关注存在资产注入预期的水电公司。关注存在资产注入预期的水电公司。资产整合失败
5、过的桂 冠电力再次启动的预期较强。从桂冠电力此前的收购预案 中分析，岩滩水电的注入对于公司EPS的增厚作用有限，而 公司的看点在于岩滩电站未来上网电价的上调空间以及后 续龙滩电站建成后的再次注入。基于华电集团对黔源电力 的战略定位，后续可能启动的资产注入将带给公司装机规 模的大幅提升。 ? 维持电力行业“增持”评级。维持电力行业“增持”评级。基于已有资产整合案例的比 较，综合考虑估值水平，我们认为国投电力可持续关注。 此外，建议关注资产注入预期较强的桂冠电力、黔源电力 以及五大旗下的主要火电公司，同时关注资产整合不达预 期的风险。2诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 行 业
6、深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 正文目录正文目录 1.1. 水电领跑电力行业资产整合. 3水电领跑电力行业资产整合. 3 1.1 国资委推动下水电率先启动资产整合.3 1.2 火电盈利好转后或加快资产整合步伐.3 2.2. 已有水电资产注入案例 川投能源获益最多 . 4已有水电资产注入案例 川投能源获益最多 . 4 2.1 收购资产质量和估值比较.5 2.1.1 收购资产装机规模.5 2.1.2 收购资产装机结构.6 2.1.3 收购资产的后续成长性.6 2.2 收购资产的运营环境对比.7 2.3 收购资产盈利能力比较.7 2.3.1 盈利能力改善比较.7 2.3.2 盈利估值比较.9 3.3. 关注存在资产注入预期的水电公司. 10关注存在资产注入预期的水电公司. 10 3.1 桂冠电力：岩滩注入 瓜熟蒂落.10 3.1.1 注入过程一波三折.10 3.1.2 收购溢价主要来自电价上调空间.10 3.1.3 预计将很快推出新方案完成注入.11 3.2 黔源电力：期待再次重组.11 4.4. 投资建议与风险提示. 12投资建议与风险提示. 12 图表目录图表目录 图表 1：2007-2008 年三季度水/火电毛利率（左图）和 ROE（右图）比较.3 图表 2：长江电力公司发电资产情况.4 图表 3：川投能源公司发电资产情况.
