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1、上市公司资本结构研究来自天津的实例天津科技大学经济与管理学院吕荣华【摘要】国内学者的研 究表明,西方资本结构理论不能解释我国企业的资本结构形成,同样,我国上市公司的融资偏好是否能够解释某一地区上市公司的资本结构。本文拟以天津上市公司为研究对象对这一问题进行探讨。文章首先回顾了资本结构理论相关研究,随后介绍 了天津上市公司情况并分析了天津上市公司资本结构存在的问题,最终提出天津上市公司资本结构的完善措施。【关链词】天津上市公 司资本结构负债权益比长期负债资产比一、资本结构理论及相关研究(一)西方资本结构理论研究历史资本结构理论研究在西方国家达半个多世纪之久,已经取得了丰富的研究成果。195 8年
2、6月,美国的莫迪利格尼(Mo dig ha ni )和米勒(Mil l er)在美国经济评论上发表了著名的 资本成本、公司财务和投资理论(T heC os to fC即it a l,C o和r a t io nF ina nc ea nd t he仆e o叮。玩v estmen i)一文,提出了最初的MM理论,使得资本结构理论的研究进人了一个崭新的阶段。196 3年6月,两人再度在美国经济评论上发表题为公司所得税与资本成本:修正的模型(C or p or a teIn comeTa xe sa n dt hec os to fCa Pi以) )的文章,分析了利息支出在公司缴纳所得税前列支导致的
3、节税效应,进而提高了企业价值。这些共同构成了著名的“MM资本结构理论”,M M理论奠定了现代资本结构理论的研究基础。随后的理论研究者逐步打破各种完 备假设,先后将企业所得税、个人所得税、代理成本、财务危机成本、信息非对称成本等因素考虑在内提出了权衡理论、代理理论、优序融资理论和信号理论,从各个角度论证最优资本结构的存在。在考虑了委托代理成本和财务困境成本之后,修正的MM理论的结论是:由于负债有减税作用,企业应适当利用财务杠杆,增加负债权益比,有利于增加企业价值;(2 )随着负债比率的提高,企业面临的财务危机成本和代理成本逐渐显现,这些成本会减少企业价值。在负债减税的正效应和高负债比带来的负效应
4、完全相互抵消时公司资本结构是最优的。在达到最优资本结构之前,企业价值随债务的增加而增长,达到最优资本结构之后,如果继续增加负债比率,企业的价值将由于代理成本和财务困境成本的负效应的增加而减少,如图l所示。另外,Ma su l is(19 98 )对权衡理论的实证研究表明:(l )企业价值与其负债水平呈正相关的企业价值减税价值,杠杆企业价值代理成本和财务 困境成本砚值L - - -无杠杆企业价值企业实际价值一一一二一一一负债散益 图l资本结构和企业价值的关系上市公司资本结构研究来自天津的实例369关系:(2 )负债水平范围变动在(0.2 3一0.朽)之间时能够对企业绩效产生影响。研究结果证实了现
5、代资本结构理论。Mohd(199 8)等研究了公司股权结构对资本结构的影响。结果表明,管理者持股、公司风险、公司绩效、R 公司规模和股权分散程度与负债比率正相关。(二)国内学者对资本结构理论的研究我国学者结合我国上市公司的实际情况和我国资本市场的具体完善程度,进行了一系列的实证研究,也获得了我国上市公司资本结构的经验数据。国内学者的研究中,施东晖(20 ( 刃)、洪锡熙和沈艺峰(2以X)、林钟高和张铁生(20 02)、肖作平和吴世农(2( X ) 2 )等人先后对我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司选取样本,建立多元化统计回归模型进行分析。高鹤(2( X ) 3 )随机选择了2 0家上
6、市公司,研究了上市公司资本结构和经营绩效的关系,发现我国上市公司的资产负债率和净资产收益率之间呈现负相关关系。廖勇(20 02 )选取4 5家代表性的公司进行实证分析后得出我国上市公司和经营绩效负相关的结论。徐伟等(2( X )5)通过实证研究发现股权结构对资本结构有重要影响,流动股与公司负债率负相关,资本结构与公司绩效显著的负相关。另有部分学者从更微观的地域角度研究资本结构问题,如刘宁和赵学民等分别研究了贵州和河南上市公司的资本结构。综合以上研究成果,可以得出影响我国上市公司资本结构的微观因素主要有以下几个方面。1.非债务税盾与债务水平呈负相关关系非债务税盾是指除了债务利息之外的其他费用,如
7、折旧、投资税贷项和税务亏损递延等。这类非债务避税不会产生到期不能偿付债务的风险。因此,拥有大量非债务税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务,非债务税盾可作为债务的替代减少了公司税负。2.公司的盈利能力与债务水平星负相关的关系根据优序融资理论,信息不对称的存在使公司内部产生的资源优于负债,企业的融资顺序是:内部融资、债务、发行股票。因此,在考虑企业资本结构的时候,还要结合公司的盈利能力水平,相对来说,盈利能力强的上市公司在缺乏资金时,自然首选内部融资。3.公司规模与债务水平呈现正相关关系相对小企业而言,人们对大企业了解程度较深,信息的不对称程度低。企业的规模越大,企业更容易实施多元化的经营
8、战略,因此其抵抗风险的能力就越强。而且规模大的公司就调度资金的使用来说能力也会强,故此,我国的上市公司普遍存在企业的规模与债务水平呈正相关关系。但要注意的是,T it ma n和We s s el,研究认为,短期负债率与企业规模负相关,这使我们不难理解到我国上市公司的资本结构有着自身的特殊性。4.资产担保价值与债务水平呈正相关关系上市公司的担保资产越多,企业信誉就越强,越有可能获得更多的负债,这从理论上来讲也是符合预期值的,也与我国的上市公司的实际情况基本一致。但是陆正飞和辛宇(199 8)的研究却认为,规模、资产担保余值、成长性等因素对资本结构不存在显著影响。5.成长性与债务水平呈负相关关系
9、这与国外现有的研究结果恰恰相反,其原因可能是,中国高成长性 的公司大多是新兴产业和民营企业,具有较大的商业风险,且政策方面也得不到更多的支持。另外,根据公司资本结构的代理理论以及自由现金理论,管理者有追求规模、扩大规模的倾向,投资决3702( X )8年度中国总会计师优秀论文选策总体上可能是次优 的,因其是剥夺债权人的利益而为之。但是,洪锡熙和沈艺峰(20 02)的研究认为,在我国,上市公 司的成长性和行业 因素不因公司资本结构的不同而呈现差异。6.国有股股本与债务水平呈正相关关系这可能是因为我国股份公司多数是因国有企业改制而来,而且国家仍在公司中处于控股股东地位,很多行为受到政府行政干预。长
10、期以来,由于政府与国有企业这种“隐含契约关系”的存在,使政府事实上对亏损的国有企业承担一种无限责任,通过补贴等形式维持其生存,改制并未使政府与企业间的“隐含契约”真正结束。7.财务困境成本与债务水平呈正相关关系这与传统理论结论完全相反,且不同于国外已有的研究结论,这可能是 因为我国的上市公司的主要债务人是国有银行,由政府控制和支配的国有银行体系在一定程度上扮演了对企业补贴的角色,通过信贷配给和计划、控制利率等维持财务状况不良的企业的生存,使得债务融资成本几乎不受其财务状况的影响。从影响我国上市公司资本结构的因素来说,如果从不同的角度去研究,得出的相应结论会有一定的不同。吴晓求(2( X )3
11、) 在分析影响我国上市公司资本结构因素时,则从制度因素和非制度因素两个方面来研究,其中制度因素包括股权结构、股东结构和激励机制等,非制度因素包括行业成长周期以及市场竞争程度、控制权市场等。就这一方面来说,清华大学经 管学院朱武祥教授(20 0 2 ) 和香港大学经济金融学院课题组就其成果(上市公司财务行为及资本结构分析(20 ( )2)等都有论述。二、上市公司资本结构分析以天津为例天津上市公司基本上覆盖了目前天津市内具有代表性的机械设备仪表、交通运输仓储业、社会服务业、医药生物制品业、房地产、金属非金属等各个主要行业。这些上市公司作为天津各个行业的代表,是天津经济中最具活力的部分。天津上市公司
12、已募集的资金对天津的经济建设和发展起到了十分重要的推动作用,同时融资产生的放大效应又为天津吸引了更多的资金流人,加快了天津港口、医药、汽车、电子信息等行业的发展速度。但目前,天津上市公司较少,上市公司(包括海外上市)总量只占全国上市公司总量的2%,与天津在中国的经济地位很不相称。从经营业绩来说,天津上市公司与全国水平基本相当,但这主要是依 靠注册在当地的中央企业,如海油工程、中金黄金和民营企业(如天士力等)的贡献。地方政府下属的上市公司除天津港较为出色外,其他本地上市公司和上海、深圳的上市情况相比差距较大,而且没有形成明显的地方性标志龙头企业。另外,天津上市公司可发挥融资功能的资源较少,后续上
13、市资源不足。上市公司在发展中也暴露出一些问题,如业绩下滑、募集资金使用不当、信息披露不完善等,这些 问题无一不与资本结构决策和融资工具 的选择有关。要解决这些问题,使天津在资本市场上获得更多资源,提高天津的城市竞争力,必须从整个财务活动的起点融资问题人手。(一)资本结构选择分析为了更好地揭示天津上市公司资本结构特征,笔者通过新浪财经网站提供的上市公司资料,整理了天津上市公司2( X )1一2( X )5年的负债权益比数据,如表1所示。上市公司资本结构研究来自天津的实例37 1衰1天津上市公司负债权益比统计衰单位:%股股票代码码股票名称称2加1.12.31 1 12( X 犯.12.3 1 1
14、1双刃3.12.31 1 12( X月.12.31 1 1岌刃5.12.31 1 1加加肠52 2 2泰达股份份%.70 0 085.4 0 0 028 0.28 8 816 4.95 5 5172.85 5 54 4 4洲 洲 】836 6 6鑫茂科技技79.卯卯128.76 6 6181.53 3 388.58 8 8414.85 5 5阅阅肠9 5 5 5滨海能源源14 1,67 7 716 56 0 0 0172.85 5 5l( y 783 3 312 8.92 2 2以以幻537 7 7广宇发展展74.0 0 0 08 0.98 8 8139.6 7 7 735 1.75 5 53
15、71.12 2 2田田伪27 7 7一汽X利利13 0,2 0 0 022 4.印印179.12 2 219 4.95 5 5148.86 6 6仪仪联拓5 5 5S天水水83.0 7 7 7卯.72 2 26 7.879 2 2 28 0.93 3 38 4.87 7 76 6 6阅158 8 8S中体产产18.7 1 1 178.95 5 5l3 ( ).29 9 9175.83 3 3135.0 9 9 9印印叨吕 2 2 2海泰发展展84 2 2 25 0.0 7 7 785.2 2 2 27 4.78 8 810 7.2 8 8 8以以拍吕9 7 7 7津滨发展展12 075 5 5
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