美国房地产投资信托发展研究报告2014

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1、 美国房地产投资信托（美国房地产投资信托（RETs）发展研究报告）发展研究报告 2014 5房地产一直是我国宏观经济的重要影响因素，也是大众最为关注的话题。长期以来， 我国投资者能够直接涉及的房地产投资主要还是买卖商品房，部分高净值投资者也会选 择房地产投资信托。前者受房地产价格波动的影响极大，主要城市的限购措施也限制了 多套房投资，后者则属于融资类信托产品，信托项目背后的信用风险很难辨识。从海外 成熟市场房地产投资领域来看，房地产投资信托是普通投资者进行房地产投资的主要渠 道之一。其收益来源于旗下不动产如租金等具有长期稳定现金流的资产收益，同时门槛 低，流动性好，大大方便了投资者的不动产投资

2、，也帮助房地产企业进行快速的资金回 笼。 正是由于房地产投资信托的诸多优点，国内房地产、金融行业一直呼吁引入房地产 投资信托这类产品。但是房地产投资信托本身与信托、基金和房地产企业都有较大差异， 需要相应的法律法规制度建设，因此进展缓慢。 从去年开始，证券公司资产证券化业务管理规定、深圳证券交易所资产管理 计划份额转让业务指引、上海证券交易所资产管理计划份额转让业务指引的纷纷 出台为房地产投资信托亮起了曙光。今年 4 月中信证券用中信启航专项资产管理计划的 成立也被誉为是国内第一只 REIT。在我们的系列报告中，将梳理各个房地产投资信托发 达国家和地区的 REIT 法律法规、组织形式、收益表现

3、，并且也将分析国内房地产投资信 托的现状和 REIT 产品结构及其制度上的可行性。 1. 房地产投资信托房地产投资信托 房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称 REITs）是一种在证券交易 所上市，由专业管理团队经营管理，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产， 以标的不动产租金收入为主要收入来源，并且每年通常至少会将 90%的净收益分配于投 资者的金融工具。需要注意的是，REITs 并不是共同基金，只是一种税收政策上与共同 基金类似的投资工具。 REITs 可以从企业应税收入扣除付给股东的股息，因此大多数 REITs 将 100%的应 税收入移

4、交给股东从而避免缴纳企业税。但是股东层面需要按照收到的股息和资本利得 纳税。 REITs 的优势包括：一、为公众提供小额资金参与商业性房地产权益投资的机会； 二、多元化的投资分散了只投资于单个房地产项目的风险，专业化的投资为投资者获取 最大可能的收益；三、具有较好的流动性，急于变现的房地产项目通常会导致较大的折 价，但是上市交易的 REITs 股份基本上可以很快的买入或卖出；四、REITs 在税法上是 独立的经济实体，如果 REITs 将每年度盈余的大部分以现金分红的方式回报投资者，则 无需缴纳公司所得税，从而避免了对 REITs 和股东的双重课税。 本质上来说 REITs 是一种信托投资基金

5、，它通过组合投资和专家理财实现了大众化 投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免征 企业所得税。同时 REITs 又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来 获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证 券化的产业投资基金。 房地产投资信托可以根据不同的分类标准进行分类， 大体上可分为按投资对象、募 集方式、运行方式、组织形式等，我们分别进行介绍。 1.1 根据投资对象根据投资对象 根据投资对象不同，可以将房地产投资信托分为：权益型、抵押型和混合型三种。 1. 权益型房地产投资信托（Equity REITs） 6权益

6、型房地产投资信托是指通过直接控制房地产或通过入股经营房地产公司成为合 营股东的方式获得房地产产权，进而从房地产经营中直接获益。其投资收益主要来源于 房地产买卖所得利润、房地产租赁所得租金、物业管理收入等。因为大多数权益型房地 产投资信托都是通过入股经营房地产投资业务的公司并获得股权的方式运行的，其属于 股权投资，具有以下特点：1.因其属于股权投资，所以不能直接要求返还本金，但信托资 金可以通过股权转让的方式随时退出，较传统的房地产投资具有更强的流通性和变现性； 2.通过股权投资的方式入股房地产公司， 其投资收益受房地产公司的经营状况影响大， 因 此该类型的房地产投资信托的风险和收益均较高。 2

7、. 抵押型房地产投资信托（Mortgage REITs） 抵押型房地产投资信托的功能相当于金融中介，将募集的信托资金用于房地产抵押 贷款或购买抵押证券（MBS），其投资收益主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费， 抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收 益。该类型的房地产投资信托的投资收益低于权益型房地产投资信托，但由于其不直接 参与房地产经营，因此风险也低于权益型房地产投资信托。 3. 混合型房地产投资信托（Hybrid REITs） 混合型房地产投资信托是指同时从事权益型和抵押型两种投资的房地产投资信托。 其风险和收益介于权益型房地产投资信托与抵押型房地产

8、投资信托之间。 1.2 根据募集方式根据募集方式 根据募集方式不同，将房地产投资信托分为公募型和私募型。 1. 公募型房地产投资信托 公募型房地产投资信托以公开发行的方式向不特定的社会公众筹集信托资金。其具 有以下的特点：（1）公募型房地产投资信托的投资者是不特定的社会公众，其对投资金 额要求较低，从而为中小投资者进入房地产市场提供了一条十分有效的途径。（2）投资 主体众多，资金来源广泛，投资多样化，容易分散风险。 （3）具有较强的可变现性。 （4） 为了保护众多投资者的权益，公募型房地产投资信托的各个运行环节都具有严格的条件 和程度，因此其运作机制僵硬、缺乏灵活性。 2. 私募型房地产投资信

9、托 私募型房地产投资信托以非公开发行的方式向特定的投资者募集房地产投资信托资 金。因其投资者数量有限、投资对象特定、最低投资额要求高，因此投资者多为特定的 机构或大投资人。由于其采用非公开方式进行，且投资者控制在一定的范围内，因此其 投资信托资金的运作机制较公募型模式宽松、灵活。 1.3 根据运行方式根据运行方式 根据运行方式不同，将房地产投资信托分为封闭型和开放型。 1. 封闭型房地产投资信托 封闭型房地产投资信托具有封闭性，在设立时已确定发行总额，其规模相对固定。 该类型的房地产投资信托发行完成后投资基金总额及份额在相当期限内不得增减，在投 资信托基金存续期间，投资人不可要求赎回基金，但仍

10、可通过证券交易市场转让。 2. 开放型房地产投资信托 7开放型房地产投资信托具有开放性，其对拟发行的投资信托基金总额和份额不限定， 在信托基金存续期间处于变动状态，其信托基金总额不固定，可以增加发行受益凭证， 投资者也可随时赎回。但是具体来说这种类型的房地产投资信托相对较少。 1.4 根据是否上市交易根据是否上市交易 不论是权益型还是抵押型 REITs，在交易所上市交易的都称为公开交易型 REITs （Public Traded REIT） ， 不公开交易的REITs被称为非交易型REITs （Non-listed REIT） 。 以美国为例，两者的区别在于 表表 1 公开交易型公开交易型 R

11、EITs 与非交易型与非交易型 REITs 公开交易型公开交易型 REITs 非公开交易型非公开交易型 REITs 总体描述 向 SEC 注册定期报告，份额在交易所交易 向 SEC 注册定期报告，份额不在交易所交易 流动性 份额在股票交易所上市交易，投资者可以像股票一样买卖 份额不在交易所上市交易，投资者的赎回方式不同公司差异较大； 某些情况投资者可能要等到份额最终上市或者公司清算才能获得回 报 交易费用 等同于股票交易佣金 需要交纳管理费以及并购相关费用；可能需要征收 9%-10%的交易 佣金以及其它前端费用；还可能有后端费用 管理 一般来说由 REITs 内部管理 一般来说公司没有雇员，而

12、是与第三方机构签订合同由其进行管理最低投资 门槛 REITs 份额价格 一般在 1000 到 2500 美金 独立董事 要求多数董事为独立董事，NYSE 和 NASDAQ 要求有独立的审 计、提名和报酬委员会 根据北美证券管理组织（North American Securities Administrators Association）条例，要求多数董事为独立董事；另外还要求董事委 员会多数董事为独立董事 投资者参 与 投资者选举董事 投资者选举董事 公司管理 需要满足交易所相关要求 需要满足北美证券管理组织条例 信息披露 按照 SEC 要求进行常规的信息披露， 包括季度财务报告和年度审 计报

13、告 按照 SEC 要求进行常规的信息披露， 包括季度财务报告和年度审计 报告 份额价值 透明度 份额价值即实时的市场价格 没有份额价值。在募集成立 18 个月后可能进行估值。 资料来源：NAREIT 非公开交易型 REITs 可能存在的问题包括： 由于无法在公开市场上出售份额，这类 REITs 份额缺乏流动性。一般来说虽然 都会设置赎回条款，但是限制较多；很多情况下必须等到管理者决定将份额上 市，或者最终清算投资者才能获得收益； REITs 份额没有公允估价。非公开交易型 REITs 由于不在交易所上市交易，因 此没有市场价格；REITs 在募集成立的 18 个月以内也不会估计份额价值； 显著

14、的前端费用。非公开交易型 REITs 一般由财务顾问销售，销售佣金可能高 达 10%； 投资者获得的分红可能来自于 REITs 自身募集的资金或者借贷的资金，而非 REITs 旗下资产获得的收益； 可能的利益冲突。由于非公开交易型 REITs 一般聘请第三方投顾进行管理，因 此可能存在利益冲突。 尽管非公开交易型 REITs 存在以上诸多问题，但是由于通常其回报要高于公开交易 型 REITs，因此仍受到很多投资者青睐。 根据 Blue Vault Partners 的统计，截止至 2012 年 6 月，这类 REITs 在美国总共 698只，规模 786 亿美元。 实际上，还有一类非交易型 R

15、EIT，即私募型 REIT（Private REIT）。私募型 REIT 与非公开交易型一样，不在交易所上市交易。但是与非公开交易型 REIT 必须向 SEC 注 册，通过 SEC 的 EDGAR 数据库公布招股说明书、10-Q 季报和 10-K 年报不同，私募型 REIT 不需要向 SEC 注册，也不需要披露任何信息。私募型 REIT 必须非公开募集（Rule 506 of Regulation D），只允许向特定高净值客户销售（Rule 504 and Rule 505，净资 产超过 100 万美元，年收入超过 20 万美元）。 1.5 根据组织形式根据组织形式 根据组织形式的不同，可以将

16、房地产投资信托分为信托型和公司型。 1. 信托型 REITs 信托型房地产投资信托，是指根据信托契约通过发行受益凭证向投资者募集房地产 投资信托基金。在契约型房地产投资信托法律关系中，投资者与投资公司或者基金管理 公司订立信托契约，形成信托法律关系，投资公司或者基金管理公司依照该信托契约将 投资人的受益权公平公正地进行均等分割，并将该受益证券发放给投资者，故而使得投 资人兼具委托人和受益人的双重身份；投资公司或基金管理公司则作为受托人，主要负 责全部信托资金的日常运营和运用信托资金进行投资。根据信托法的相关规定，投资公 司或者基金管理公司与相关的保管机构也要建立一个信托关系，其中投资公司或者基金 管理公司作为委托人将信托基金转让给保管机构；而保管机构则作为受托人管理基金， 并将收取的收益及时移交给作为委托人的投资公司或者基金管理公司，而在此时投资者 则处于最终受益人的地位。 2. 公司型 REITs 公司型房地产投资信托是指通过发行房地产投资信托股份的方式筹集资金，并依据 公司法的相关规定，设立以营利为目的的、专门从事房地产投资的股份有限