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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司调研报告调研报告2009 年年 11 月月 25 日日房地产开发房地产开发 李少明李少明 首席分析师首席分析师 010-66276931 612 个月目标价：个月目标价： 23.00 元 当前股价： 16.67 元 评级调整： 上调 基本资料基本资料 上证综合指数 3223.53 总股本(百万) 1352 流通股本(百万) 293 流通市值(亿) 49 EPS（TTM） 0.28 每股净资产（元） 2.56 资产负债率 75.2% 股价表现股价表现 （%） 1M 3M 6M 滨江集团 5.44 18.23 52.66 上证综合指数 3.72 7.69
2、 24.10 -28%0%28%56%84%112%140%168%2008/11 2009/2 2009/5 2009/8 滨江集团上证综合指数相关报告相关报告 滨江集团滨江集团 002244 强烈推荐强烈推荐区域性一线城市中高端住宅地产龙头区域性一线城市中高端住宅地产龙头 投资要点：投资要点： ? 经过多年的发展，公司在杭州房地产行业中确立了领先地位，成为区域性一线城 市中高端住宅地产的龙头，占杭州主城区住宅开发市场份额 6-7%，大杭州 5%，争 取 2012 年在大杭州 10%。经过多年的发展，公司在杭州房地产行业中确立了领先地位，成为区域性一线城 市中高端住宅地产的龙头，占杭州主城区
3、住宅开发市场份额 6-7%，大杭州 5%，争 取 2012 年在大杭州 10%。公司的成功得益于发展战略、土地储备原则、产品定位 以及优良的物业管理服务。 “坚决拿高度稀缺的地块，积极拿一定稀缺的地块，绝 不拿不稀缺的地块，拿熟地不拿生地，拿风景稀缺地块，逆市场而动”的土地储备 原则，项目含金量高，走精品路线，产品迎合市场，形成高性价比与高附加值两大 系列产品；管理团队经验丰富、精简高效。 ? 杭州土地供应总量有限，成本逐年攀升，而住宅供应量受制于土地整理进程以及 土地出让的规模。近 5 年杭州老城区土地供应更少，稀缺性明显，新区供应量大 消化时间长。而近年杭州住宅供应一直难以放量，房价长期趋
4、升，凸现公司廉价 土地的开发价值。杭州土地供应总量有限，成本逐年攀升，而住宅供应量受制于土地整理进程以及 土地出让的规模。近 5 年杭州老城区土地供应更少，稀缺性明显，新区供应量大 消化时间长。而近年杭州住宅供应一直难以放量，房价长期趋升，凸现公司廉价 土地的开发价值。公司在钱江新城少量住宅供应的背景下规模过半，稀缺性凸显； 还有大量项目在西湖、城东新城以及周边城市滨湖区域，地段稀缺，含金量高，开 发价值不言而喻。 公司成本控制得力、 市场化与抗风险优势在本轮行业增长中表现 突出，预收款 64 亿元已锁定 09-10 年业绩。长三角 1 小时交通圈的建设，更为公 司向周边辐射提供了强力的支持。
5、 ? 现有项目5年内加速开发释放业绩，销售均价2.25万元/平米，净利润0.78万元/平 米，净利润率35%，成本与盈利优势凸显，未来5年净利润复合增长率30%或更高。现有项目5年内加速开发释放业绩，销售均价2.25万元/平米，净利润0.78万元/平 米，净利润率35%，成本与盈利优势凸显，未来5年净利润复合增长率30%或更高。 当前公司项目15个，建面335万平米，可售建面274万平米，权益可建面222万平米。 预计将在5年内全部开发销售，预计销售收入613亿元，权益销售收入462亿元，权 益净利润175.6亿元。15个项目，1个已竣工；在建6个，可售面积75万平米，分别 是千岛湖湖滨花园、
6、索菲特滨江酒店、新城时代广场、阳光海岸、金色蓝庭和城市 之星等，将在2010-2012年结算；拟建8个，可售建面181万平米，分别是杭汽发、 金色家园、滨江盛元、东方海岸、万家星城、黎明村、金色名园以及上虞市城南等， 计划在2012-2014年陆续结算。08-09年公司经营稳健增长，预计09年销售规模50 亿元，随着可售量的增加，2010年销售规模将翻番达到100亿元。 ? 重估值RNAV15.06元=现有项目净利润12.99元+账面净值2.06元。2009-2011年 EPS0.53、0.77和1.14元。公司正处经营和业绩高速增长期，预计5年净利润复合 增长30%，给予公司2010年30倍
7、PE，1.5倍RNAV，未来6个月公司合理股价为23元。 给予推荐评级。 重估值RNAV15.06元=现有项目净利润12.99元+账面净值2.06元。2009-2011年 EPS0.53、0.77和1.14元。公司正处经营和业绩高速增长期，预计5年净利润复合 增长30%，给予公司2010年30倍PE，1.5倍RNAV，未来6个月公司合理股价为23元。 给予推荐评级。 风险提示：风险提示：注意国内外经济增长、居民收入、行业复苏、企业盈利改善低于预期、政策调控超出预期等的风险。 主要财务指标主要财务指标 单位：百万元 20082009E 2010E 2011E 营业收入(百万元) 23262615
8、 4401 4484 同比(%) -12%12% 68% 2% 归属母公司净利润(百万元) 604712 1040 1539 同比(%) 32%18% 46% 48% 毛利率(%) 45.3%46.0% 41.0% 54.8% ROE(%) 17.4%17.6% 20.5% 23.3% 每股收益(元) 0.580.53 0.77 1.14 P/E 37.4331.72 21.70 14.66 P/B 6.525.58 4.44 3.41 EV/EBITDA 302718 12资料来源：中投证券研究所 公司季报点评公司季报点评请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/22目 录 目 录 一、区域性一
9、线城市中高端住宅地产龙头 . 4一、区域性一线城市中高端住宅地产龙头 . 4 二、成功得益于的战略、储备、产品与服务 . 5二、成功得益于的战略、储备、产品与服务 . 5 1、土地储备原则清晰、含金量高、成本较低 . 5 2、产品定位精品迎合市场，高性价比与高附加值两大系列产品 . 7 3、管理团队经验丰富、精简高效 . 8 三、杭州土地供应总量有限，成本逐年攀升 . 9三、杭州土地供应总量有限，成本逐年攀升 . 9 3.1 杭州住宅用地增长总量较为有限 . 9 3.2 杭州市土地成本逐年提升 . 9 3.3 住宅供应量受制于土地整理进程的快慢以及土地出让的规模. 9 3.4 老城区土地供应量
10、少，稀缺性明显，新区供应量大消化时间长. 9 四、公司 5 年盈利复合增长 30%可期. 11四、公司 5 年盈利复合增长 30%可期. 11 4.1 杭州住宅存处低位，供应难以释放，房价长期趋升. 11 4.2 长三角 1 小时交通圈的建设，为公司向周边辐射提供强力的支持 . 12 4.3 公司的市场化与抗风险优势在本轮行业增长中突出 . 13 4.4 公司成本控制得力，融资降低负债，预收款锁定 09-10 年业绩 . 14 4.5 现有项目稀缺，含金量高，开发价值高. 15 4.5.1 拥有钱江新城过半住宅用地，稀缺性凸显. 15 4.5.2 西湖、城东新城以及周边城市滨湖项目开发价值高 . 17 4.6 现有项目在 5 年内加速开发释放业绩 . 18 4.7 盈利预测与估值. 19 图 表 图 表 图 1：滨江.城市之星 . 7 图 2：滨江.万家星城 . 7 图 3：滨江.阳光海岸 . 7 图 4：滨江.金色海岸 . 7 图 5：滨江.千岛湖别墅 . 8 图 6：滨江.新时代广场 . 8 图 7：杭州商品房成交情况 . 11 图 8：杭州商品房成交面积各年同期比较 . 11 图 9：杭州商品房成交均价各年同期比较 . 11 图 10：杭州商品房去化率 . 11 图 11：杭州商品房成交情况 .
