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1、L L 一f I u吾，- 十从2 0 世纪7 0 年代起，全球证券市场开始了一场以机构化、自由化、全球化为主旋律的 深袤变革。这场变革，掀起了资本世界的三大浪潮金融机构的合并浪潮，金融业务的 融合浪潮，资产融资证券化浪潮。其中，资产证券化被称为全球最领先的技术创新。所谓资产证券化，就是将原始权益人( 卖方) 不流通的存量资产或可预见的未来收入构 造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。支持证券开始于7 0 年代的美国，蓬勃 发展与8 0 年代的欧洲，并于9 0 年代进入亚洲，从而成为全球化的金融创新技术。这一融资 工具在短短的2 0 年时间里，从理论到实践都得到各个应用国家的丰富和发
2、展，其速度之快、 规模之大和种类之繁多是前所未有的。T 资产证券化在2 0 世纪9 0 年代以后被引进我国，虽然有一定的发展，但目前还处于起步 阶段。我国对于资产证券化的理论研究还没有进入到很深的层次有时对资产证券化的定义 不够准确，或对资产证券化的基本原理掌握不够全面。鉴于中国目前资产证券化发展的现状， 作者认为有必要进一步阐明资产证券化的基本运作原理，内在的风险及防范机制。并在此基 础上提出了中国推进资产证券化的战略构想，对于在中国建立有效的监管体系也做出了初步 的探讨。本文在结构上分为四章。第一章为概述，主要介绍了资产证券化的基本原理和分类体系。 第二章在分析了资产证券化对于中国经济必要
3、性和可行性的基础上，提出了中国推进资产证 券化的战略构想。第三章较深入地阐述了资产证券化的风险防范机制。最后一章在比较美法 两国的监管体系之后，就如何在中国建立起资产证券化的有效的监管体系进行了初步的探讨。2第一章资产证券化概述资产证券化( A s s e t - - B a c k e dS e c u r i ( i z a t i o n ，简称A B S ) 是近3 0 年来世界金融领域最重 大和发展最迅速的金融创新工具，目前已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。资产证 券化是将缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金收入的资产汇集起来，形成一个资产池，再 将其转换为可以在金融市场上出售和
4、流通的证券，并据以融资的过程。证券化是融资者将被 证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，并使其定价和重新配置更为有效，从而使参 与融资的各方均有所受益。第一节资产证券化的内涵和种类一、资产证券化的定义作为一种金融创新工具，资产证券化尚未形成一个统一的定义。从广义上讲，资产证券 化包括一级证券化和二级证券化，在证券化过程的初始阶段，资产证券化主要是指在货币市 场和资本市场上通过发行证券来融资，即借款者通过货币市场和资本市场进行的直接融资过 程，其所使用的金融工具包括商业票据、企业债券和股票，这种资产证券化属于一级证券化。 目前资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化，它是指将已经存在的贷款和
5、应收帐款等 转化为可流动的金融工具的过程。例如将批量贷款进行证券化销售，或者将小额非市场化且 信用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装成具有流动性的债务证 券，二级证券化是资产证券化的最基本的内涵。目前国外比较成熟和规范的是抵押贷款担保 证券( M o r t g a g e B a c k e dS e c u r i t i e s ，即M B S ) 和非抵押资产担保证券( A s s e t B a c k e d S e c u r i t i e s ，即A B S ) 。前者是由住宅抵押支持的证券化后者是除住宅抵押之外的一切债权支 持的证券化。其中，A B S
6、 是目前国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式。此外，企 业应收款也被证券化，其中最具代表性的应收帐款证券化形式是资产支持商业票据( A s S e t B a c k e dC o m m e r c i a lP a p e r ，简称A B C P ) 。A B C P 这一金融工具为中下信用等级的企业获取资 金开辟了重要途径。从狭义角度讲，资产证券化主要包括三种内容：一是实物资产的证券化，即将不可分割 和非流动性的财产转化为可以分割和易于流通转让的证券；二是融资工具的证券化，即政府 与企业等的融资主要是通过资本市场上的直接融资取得，如直接出售证券化的金融工具( 股 票、债券、可转换
7、债券以及商业票据) 来获得资金；三是金融资产的证券化，即银行与非银 行机构等作为资产证券发起人，将流动性较差的金融资产合约分类整理为一批批资产组合， 出售给独立于发起人信用之外的一个或某些特定的交易实体即金融资产的买方( 如投资银 行) ，并以其所购金融资产为担保发行资产支持证券，藉以收回其购买资金。实际上，资产证 券化主要是指金融资产的证券化。二、资产证券化的种类资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因 而近年来发展迅速。被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复 杂。由于处在迅猛发展的阶段，因此想要全面地系统地对资产证券化体系进行分类
8、实在是一 件很困难的工作。下文仅仅是对各种资产证券化体系的一个小结。1 按交易结构划分虽然被证券化的金融资产已经有很多，但是到目前为止，证券化交易基本的组织结构只 有三种即过手证券、转付债券和资产债券。各种创新形式都是由这三种结构演化而来。三 种基本结构的特征比较如表1 1 。表1 1 ：资产证券化的分类过手证券转付债券资产债券被证券化金融资产的所有权随证被证券化金融资产的所有权仍属被证券化金融资产的所有权仍属 券的出售而转移被证券化金融于发行人被证券化金融资产留于发行人，被证券化金融资产保 资产从发行人资产负债表中移出在发行人的资产负债表中留在发行人的资产负债表中投资者承担因被证券化金融资产
9、投资者不承担因被证券化金融资投资者承担因披证券化金融资产 提前偿付而产生的再投资风险产提前偿付而产生的再投资风险提前偿付而产生的再投资风险发行的证券不作为发彳亍人的债务发行的证券作为发行人的债务山发行的证券作为发行人豹债务出 山现在其资产负债表中现在其资产负债表中现在其资产负债表中近年来，随着证券化交易的蓬勃发展，在三种基本类型基础上，出现了许多新的衍生结 构形式，以实现不同发行者对不同金融资产进行证券化所希望达到的法律、会计等方面的目 的吸引更广泛的投资者，其中抵押贷款责任( 简称C M O ) 和剥离两种结构是目前比较流行 的。由于这两种衍生形式较为复杂，在此就不再详细介绍。2 按所发行的
10、资产支持证券类型划分1 ) 资产支持证券普通型 资产支持证券是由接受委托的信托机构发行的过手证券，对金融资产组合的权益要求是 不可分割的，而这些证券则分别代表一部分权利，出售公司将资产转移给信托机构这些机 构通常是由投资者设立或所有的，资产转移后对信托机构有无追索权均可，其目的在于换取 证券发行虏得的收益。这样，除了追索条款以外，资产已经彻底出售，出售公司对证券的偿 付并不承担任何责任。所有本息的收入( 扣管理费) 都存入由受托人开立的帐户，利息的支 付由受托人按照同期利率或息票票面利率，在每月的同一个工作日从该帐户中扣除支出。本 金支付，无论是计划的支付或是由于对资产的提前支付而产生的非计划
11、内的支付，都在这些 支付日内支出。这种类型的资产构成的例子是由通用汽车承兑公司建立的信托机构于1 9 8 5 年9 月发行的1 2 种资产支持证券。2 ) 资产支持证券信用卡官昕意藤嘉赢籍鬟暑宰戮萋挈熄龚嘉蒜嬲粼毽粼箍衰霎委星器蔷毳翼箨薷誉幕昌? 耄鬈差会篙誓赫冀宴孽薯袭翥盏幕昱薏蒡霉叠磊盏爱景轰鬈襄鉴警嚣器警? 薹墨，譬要要，中嘉囊瓮是震震篓蓑羹鲁享萋禁皇蒋喜磐罱军萎罂雯篓簇姜萋馨姜薷誓嚣算霎蔫蓑薏曩器婆篓挈囊尝籍羹赛妻要磊粪落蠢，嘉蕞昱袭簇蒙磊誓嚣霎雾薹耋挈誊誓霁惹馨罐襄舞薯篙袭委套毳霖翥篙? 誊臂军萎雾娃霎梁譬馨鬟羹翌某銎尹斋要等于投资者对应收帐款所有的权益。在循环期间，信用卡支持让券小
12、苦分明摊尬夺篮“4是将应收帐款中获得本金付出再投资于所涉及帐户的应收帐款中，循环的期限很大程度上决 定了发行的有效期。如美国加利福尼亚信用卡信托1 9 8 卜A 号业务( 美洲银行) 所发行的4 亿 美元资产支持证券就是这种类型的证券。3 ) 资产支持债务 资产支持债务是一些特殊目的公司的抵押债券，这些债券由出售公司或一个第三方拥有， 由金融资产组合作为担保。资产支持债务是多层次的，也就是说从支持的资产取得的现金收 入可咀分割开来，分配给到期日不同的各种证券类别中。运用这种观念，发行者可以更精确 地满足不同投资者群体的不同需求。其次，比如说支持资产的本息都是按月收取的，但该证 券的本息可以按季
13、支付，大多数投资者为了方便起见，都希望支付的次数不要太频繁。另外， 资产支持证券是否包括提前支付的风险均可。所以该证券可以是过手证券，也可以是固定支 付证券。例如，美国的资产支持证券公司( A B S C ) 在6 笔业务中发行了3 5 9 万美元资产支持证 券，其中4 笔的抵押品从通用汽车承兑公司购得，另两笔的金融资产分别从通用电气资本公司 和B M W 信贷公司购得。资产支持票据是单一层次的资产支持债务。通常地，一个持有金融资产的运营中的公司， 往往成立一个分支机构，从母公司购入组合的资产，并以这些资产为担保发行固定利率票据。 对资产的提前支付可以满足票据债务的偿付要求，利息按月或按季支付
14、，另外，虽然可以采 用固定支付的资产结构，但通常对支持资产的前提是支付款是支付给票据持有人，此种证券 的例子如美国斯百瑞租赁融资公司于1 9 8 5 年和1 9 8 6 年发行的三个系列的租赁支持的票据，以 及1 9 8 7 年共和银行发行的信用卡支持票据。4 ) 资产支持优先股 资产支持优先股票由一些职能特殊的破产规避型的分支机构发行，这些机构从母公司或 第三方处购买资产，如交易应收帐款，消费者信贷或公司阃的票据。这些资产由3 A 级商业银 行或保险公司发行的直接支付信用证或担保愤券支持，结果使得该分支机构的优先股评级也 达到3 A 级，与商业票据相比，资产支持优先股使公司可以以较低的税率等
15、级获得融资，可以 节省花费。资产支持优先股票的业务要求发行者达到资产充足性和流动性的要求，以保证有足够的 现金支付对优先股的赎回价款，并能持续地支付股息和分红，当发生强制性赎回时，这项业 务要求提供信用支持的机构按发行者所持金融资产面值足额支付。资产支持优先股对有效税率很高的公司投资者很有吸引力，因为7 0 公司间分红减免条 例允许投资者从联邦政府应税收入中扣除7 0 的股票红利。资产支持优先股的例子包括1 9 8 7 年由玛德尔融资公司和联合卡拜得金融公司发行的短期利率优先股。5 ) 资产支持商业票据 这种资产构成包括金融资产的出售，一般以折扣方式售给特殊职能的公司，这些公司发 行商业票据，
16、从商业票据的发行中取得的收入用来购买资产，商业票据依靠从资产中取得的 收入来偿还，或由发行新的抵押的商业票据，或者在流动性便利的安排条款下借款，特殊职 能的公司( 或合伙人) 可以是资产原来所有人的分支机构，也可是第三方所有的独立法人实 体。将应收帐款出售给特殊职能公司的那些公司往往会继续管理资产。抵押的商业票据都在寻求最高的信用级别，虽然抵押票据的信用质量取决于资产本身的 质量与信用提高的种类和水平还有另一个因素是银行的流动性便利安排。与有期限的资产5支持证券不同，对商业票掘而言，必须保证其是短期的或可赎回的。资产支持商业票据项目可以包括原发起公司的一系列应收帐款的出售。可以得到构成台 理的、表外业务支持的、浮动利率的出资。另外，资产负债不匹配的状况可以改善。第二节资产证券化的运作过程资产证券化的基本操作步骤主要包括：资产的出售，资产的购买，资产的信用提高与资 产支持证券的评级等步骤。一、资产的出售( a s s e t ss a l e )资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予证券化载体( S p
