《上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究——基于公告日及定价基准日的事件研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究——基于公告日及定价基准日的事件研究（62页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、摘要2 0 0 6 年5 月7 日中国证监会发布 冬知声丸K 人图4 - 6 ：盈利能力分组( 以0 为界) 事件期内C A R ( ) 对比3 5上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究基于公告日及定价基准日的事件研究为了全面验证这种特征，笔者还进行选取新的分界点分组，结果如图4 _ 6 。从图4 5 、4 6 中可以看出明显的趋势：盈利能力低一组首先上扬，定向增发的信息带来了异常收益率的提前提升，但是公告日前8 日左右形势逆转，而后两组的差距不断拉开，盈利能力高一组获得了较高水平的累积超额收益率，盈利能力高的组进行定向增发给流通股股东带来了市场回报。这与钟逸斐、刁彩林( 2 0 0 8
2、 )1 3 刀的观点是一致的。四、稳健性检验结果为严密论证，本文选取了更为严苛的样本筛选标准，以期对定向增发公告效应进行稳健性检验，此步骤继续剔除的是在事件期内有限售股流通上市的样本，经过筛选，最后得到的样本是6 9 家。以下将简要列示稳健性检验的结果：表4 - 1 3 ：总样本公告日欲t ( ) 及其检验注：- l 表示公告日前的第一个交易日，0 表示公告日( 如果是周末或停牌，顺延至下一个交易日) 1 表示公告日后的第一个交易日；P 值为双侧t 检验的值，p V公司数1 85 l鸽，i = - 2 01 0 30 7 62 2 9 0 * * 0 0 2 5觚，f = 02 5 12 1
3、30 3 2 80 7 4 3C A R 【- 2 0 ，1 9 】1 1 9- 0 7 61 8 3 2 0 0 7 1C A R 【- 2 0 ，1 8 】2 5 0旬2 92 0 1 7 “ 0 0 4 8C A R 【- 2 0 ，1 7 】3 0 50 6 72 0 1 7 “ * 0 0 4 9c A R l l ，1 5 】- 6 1 71 5 0- 1 4 2 60 1 5 9c A R 1 ，2 0 】- 7 3 90 1 91 9 2 9 0 0 5 8注；独立样本均值差异性检验，奉p o 。0 l ，p O 0 5 ，事p ( o 1 稳健性检验中大股东认购比例分组选择的
4、分界点是4 0 ，表4 - 1 7 是样本分组考察的结果。增发公告前2 0 日，认购比例较大的一组获得了显著高的异常收益率；公告前2 0 日持续到1 7 日的事件期内，大股东认购比例高一组的市场表现都较好，以C A R 2 0 ，1 9 、C A R - 2 0 ，- 1 8 、C A R - 2 0 ，- 1 7 】为代表，这与我第四章实证研究结果及分析们之前的假设是一致的，即可能存在信息泄露的情况；公告日后，两组C A R 都开始转为负值，从C A R E l ，2 0 值对比看出，市场对认购比例较大的发行不持乐观态度，大股东利用定向增发进行择机的倾向很显著，而市场也识别了这种倾向。第二节
5、中国上市公司定向增发中利益输送情况的实证研究一、定向增发的定价基准日前后股价趋势对比笔者从非公开发行股票发行情况报告书中整理出定向增发样本的定价基准日，同时采集定价基准日前后4 0 日的股价情况，经过初步统计得出的C A R 情况如下图，可以看出定价基准日前股价表现呈弱势，这种趋势以2 0 0 7 年更为明显，定价基准日之前个股收益率基本低于市场收益率，定价基准日前股价表现较差的状况可以得到初步证据。2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 O o 5 0 0 0 O O 一5 0 0 二一二山h 一 ，一。一- U U 。一u 。一U。” ；器曷器呙譬。v - 4 甲。旧2 譬
6、呙器曷器写r 午午甲甲中II一一NN 畸 匡亟区圈图4 - 7 ：2 0 0 6 年定向增发样本定价基准日前后C A R ( ) 趋势上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究基于公告日及定价基准日的事件研究1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 O O 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 O O 一2 0 0 ：弋一|一 - n m 扎一笋NN 懒甲。旧一一N a N 一N t 可O 。甍。乙O “ J 一 IIlIIl 匡亘正三困图4 8 ：2 0 0 7 年定向增发样本定价基准日前后C A R ( ) 趋势为获得进一步的证据，笔者将样本按照发行对象进行分组( 与前文一致
7、的分组标准) ，并结合定价基准日前后各4 0 天的有效股价进行分类统计，最终笔者得到大股东及关联方样本2 3 家，混合发行样本4 0 家，机构投资者发行样本7 0 家。从图4 9 到图4 - 1 1 可以看出更显著的区别，其中大股东组在定价基准日前2 5 日左右出现了显著下降的趋势，这是其他两组没有出现的情况。大股东发行一组在决定增发价格的有效时间( 定价基准日前2 5 日左右开始) 比较吻合的区间内出现个股收益率低于市场收益率的情况。6 O O 5 0 0 9 64 O o 3 0 0 9 62 0 0 9 61 0 0 9 6O 0 0 9 6- 1 O O 一2 0 0 一3 O O 一
8、4 0 0 9 6如。圳一J I 0 n n nn 釉nn I In nn n !一粤事嘲苦“测詈P譬“瞻“蕊u百“对一氅r - - - I A R + C A R图4 - 9 ：大股东发行样本定价基准日前后C A R ( ) 趋势第四章实证研究结果及分析1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 O O 2 0 0 0 0 0 一2 0 0 一，f 、一一，_ i L 庶。山f l n 且一一 y 蝗u 虿圣i I 。u。三一u - 一苫t O 一。U U 一U - ：t 印销心_ _IHNN 两寸 IIIII。 匡亘正固图4 - l O ：混
9、合发行样本定价基准日前后C A R ( ) 趋势1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 O O 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 0 0 一2 0 0 ：_ 。一。 亳- 一前蟑删以。_ 1_ u_ YuUU- 1 l _ q 弓昌8 罱S 昌2 甲。2 譬呙器曷器导 IIIIlI。 匡亟正围图4 - 1 1 - 机构投资者发行样本定价基准日前后C A R ( ) 趋势从表4 - 1 8 看出定价基准日前的事件期内，大股东发行组获得三组中最低的累积超额收益率，其中C A R 一2 5 ，一2 0 和C A R 2 5 ，5 】通过1 0 水平的显著性检验；结合
10、定价基准日前3 9 日到9 日的单日异常收益率情况，我们可以得出结论认为：定价基准日前以大股东为发行对象的样本公司股价表现弱于大盘表现，这样也就无法排除在定向增发过程中，大股东可能引发通过在定向增发前刻意隐藏利润、释放利空信息等手段打压股价的另类操纵，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。4 1上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究基于公告日及定价基准日的事件研究表4 - 1 8 ：发行对象分组定价基准日前后累积收益率( ) 及其检验注：o n o - w a y A N O V A 检验，p 0 0 1 ，p 0 0 5 ，p o 1 二、定向增发价格折价程度研究为补充论证，笔者采
11、取了另一种方法进行检验，即增发价格折价程度对比，这里主要通过三个指标来衡量：指标一是增发价格相对于定价基准日前2 0 个交易日均价的比率；指标二是增发价格相对于公司公告非公开发行股票发行情况暨上市公告书前2 0 个交易日均价的比率；指标三是增发价格相对于公司公告非公开发行股票发行情况暨上市公告书前1 个交易日收盘价的比率。其中，指标一考察的是增发价格相对价格基准的溢价程度，而指标二、三考察的是增发价格相对市场价格的折价程度。指标一数据基本来自w i n d 数据库；指标二、三主要由非公开发行股票发行情况暨上市公告书手工采集和笔者手工计算解决。从本文的1 5 2 个初始样本出发，剔除因股价缺失的
12、2 个样本 ，最终取得了1 5 0 个有效数据，其中2 0 0 6年发行样本为4 4 家，2 0 0 7 年样本为1 0 6 家。 浙江广厦( 6 0 0 0 5 2 ) 、天业股份( 6 0 0 8 0 7 ) 样本定价基准日前后股价不全，且缺失严重4 2第四章实证研究结果及分析表4 - 1 9 ：三种相对指标的描述性统计从指标一的最小值和平均值看出，大部分公司定向增发价格相对于定价基准日前2 0 个交易日均价的溢价幅度均不高。指标二平均值为0 6 5 ，指标三平均值为0 6 2 ，说明增发价格相对于市价的折价将近四成，折价程度偏高在一定程度上损害了未参与增发的投资者利益。为讨论发行对象对定
13、向增发折价程度的影响，笔者根据发行对象进行分组。第一组为大股东及关联方组( 样本3 5 个) ，第二组为混合发行组( 样本4 4 个) ，第三组为境内外机构投资者组( 样本7 1 个) 。表4 - 2 0 ：三个指标按照发行对象分组结果及其检验注：独立样本均值差异性检验，p 0 O l ，p O 0 5 ，p O 1 从表4 - 2 0 看出，大股东发行组的三个指标均值都是最低的，混合发行组除指标一最高外，都处于中间水平。同时，大股东组与另外两组都存在显著差异，混合组与机构投资者组没有通过显著性检验，说明这两组的折价程度不存在显著4 3上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究基于公告日及定
14、价基准E t 的事件研究差别，而大股东组的增发价格则是显著低于另外两组。表4 - 2 1 到4 2 3 给出的是M a n n - W h i t n e y 非参数检验的结果，通过s i g 值看出大股东组的三个指标都显著小于其他两组，我们的假设得到验证。表4 - 2 1 ：大股东发行样本和混合发行样本组间差异的非参数检验组次样本量平均秩秩和M a n n W h i t n e yU3 9 1 0 0 0指标二13 52 9 1 71 0 2 1 0 0W i l c o x o nW1 0 2 1 0 0 024 44 8 6 12 1 3 9 0 0Z- 3 7 4 0合计7 9A s
15、 y m p S i g r 2 t a i l e d ) 0 O o o 组次样本量平均秩秩和M a n n W h i t n e yU3 9 4 0 0 0指标三13 52 9 2 61 0 2 4 0 0W i l c o x W1 0 2 4 0 0 024 44 8 5 52 1 3 6 0 0Z- 3 7 l l合舌卜7 9A s y m p S i g f 2 t a i l e d ) 0 0 0 0 幸 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ - _ _ 一ri i i i i m I注；M a n n - W h i t n e y 检验，- p ，o 0 l ，p 0 0 5 ，事p 0 1 。表4 - 2 2 ：大股东发
