虽然我们谈着新周期,但却是着眼于旧模式和短时期

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧经济研究经济研究Page1证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告宏观经济宏观经济宏观经济专题研究宏观经济专题研究2017 年年 08 月月 28 日日CPI 与工业增加值月度同比增速与工业增加值月度同比增速宏观宏观数据数据固定资产投资累计同比15.80 社零总额当月同比10.40 出口当月同比7.20 M29.20相关研究报告：相关研究报告： 大类资产配置新探索： “货币+信用”风火轮 2016-09-21 政策稳为先，金融资产无须悲观-2017 年中 国宏观经济展望 2016-12-20 专题报告：供给侧改革：从行政化到市场化

2、， 汇聚行业“龙头” 2017-04-20 PPI 专题研究： PPI 权重估算与核心驱动因子 2016-11-09 大类资产专题研究之十三： 构建美国经济领先 指标体系 2016-09-06证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。宏观专题宏观专题虽然我们谈着新周期，但却是着虽然我们谈着新周期，但却是着 眼于旧

3、模式和短时期眼于旧模式和短时期 核心观点核心观点1、从事后镜角度来看，2002-2010 年那轮公认的经济增长新周期，我们确 实看到了来自中国加入 WTO 以及房地产市场改革启动为触发因素，带动了外 需和投资需求的回升，并以固定资产投资扩张为主要模式，拉动了中国长达十 年的经济增长周期。而在这长达十年的大增长周期中，也附带了一个代价就是 经济杠杆率不断攀升。 以 M2 余额/名义 GDP 为经济杠杆率指标， 该指标从 2002 年的 140%扩张到了 2010 年的 175%。2、如果说本次新周期的“新”有别于前期，在时间跨度上暂不好说（因为 很难预期未来几年的事情） ；在触发因素上也不好说（

4、虽然目前看不到类似于 WTO 和房地产市场崛起的触发因素， 但是我想这两个因素在当年也未必被广泛 认知为重大驱动） ；但是至少应该体现在扩张动力上应该相比前期有所转变。但 是很可惜的是，从 2016 年下半年开始，我们看到了似曾相识的旧模式，三产 业开始回落，但是二产业则稳中有升，两者之间的剪刀差再度缩窄下来。3、 如果你不认为以往投资驱动模式是可长期持续， 那么实际上你所探讨的 只是经济波动中的“上行阶段” （始自 2016 年四季度）可以持续多久的问题。 而从市场机构的走访中也客观验证了这点，因为投资者更多关注的是固定资产 投资，或更具体一些，房地产投资能否上行或下行这一焦点。4、因此，虽

5、然在谈论新周期，但是事实上我们谈论的只是旧模式下，经济 增长能否持续稳定的问题。5、旧模式主要指固定资产投资推动模式，那么在这种模式下，经济能否稳 定持续上行呢？大概率不行。其一，这和政府所起到的经济转型大背景相悖； 其二，经济杠杆率的水平限制了这种旧模式扩张行为。6、 继续依赖于固定资产投资旧模式去推动经济增长， 将受制于中国宏观经 济杠杆率超过阈值（185%）的限制，如果这种推动真的能够实现 GDP 实际增 速的提高，那么无疑意味着“杠杆率与经济增长存在“倒 U 型”关系”这一 研究结论是错误的。我们相信这一研究结论，因此我们不相信固定资产投资推 动模式下的经济增长可以持续向上。7、在未来

6、若干年可见，供给侧改革是中国经济运行的一个主要方向，其意 味着各个产业的集中度进一步提高，也意味着一些中、小企业要出局，在产业 集中度提高的同时，也能实现经济增长的同期扩张，这实在是一个过于完美的 组合。总体来看，更合理的组合应该是，在牺牲一定经济增速的前提下，实现 产业集中度的有效提高，换取未来企业在未来时期的更合理壮大，这也是今年 中国资本市场“龙头”股票走强的最基本驱动。8、 房地产投资是固定资产投资的重要组成部分， 而固定资产投资又是中国 经济中的主体需求构成，其后续方向的变化是非常关键的，特别是在当前黑色 产品价格暴涨的背景下。在资本市场中，供给侧改革以及环保因素已经将供给 收缩的故

7、事讲到了极致透彻，在需求稳定不变的假设下，工业品价格出现了大 幅度上涨，产生了通胀预期。但是一旦需求发生了变化，则会重新改写价格变 化的逻辑线条。即，后期很可能是“供给收缩反应透彻+需求方向回落价格 开始下行” 。9、我们的结论：这是旧模式的探讨，而非新周期的启动，经济增长波动是 短期需求在驱动，而需求已经筑顶。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧Page2图表目录图表目录图图 1：固定资产投资增速与社会消费品零售总额增速：固定资产投资增速与社会消费品零售总额增速.3图图 2：第二产业及第三产业增加值增速：第二产业及第三产业增加值增速.4请务必阅读正文之后的免责条款

8、部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧Page3前期于北京走访各类客户，谈论较多的一个话题就是新周期，一些所得供 投资者参考。所谓新周期， 主要指的是经济增长周期， 但是具体含义不详。 既然加了 “新” 字，那么我猜测应该是被赋予着两层新的含义：要么表现为这轮增长周期比较长且持续，在新的经济需求驱动下，其持续 的时间堪比 2002-2010 年那轮漫长扩张期；要么表现为这轮周期的驱动因素较为新颖，而非传统的旧产业，而由新产 业驱动；如果并非具有上述两个特征，那么所谓的新周期可能只是经济变化中的正 常波动，而非什么新鲜事物。因为即便在 2012 年以来的大的下行周期中，也 曾出现过一些短时期的增长

9、回升，比如 2013 年的二、三季度、2015 年的二季 度、2016 年的一季度。从事后镜角度来看，2002-2010 年那轮公认的经济增长新周期，我们确实 看到了来自中国加入 WTO 以及房地产市场改革启动为触发因素（虽然在当时 未必很清晰这两个因素的关键性） ，带动了外需和投资需求的回升，并以固定资 产投资扩张为主要模式，拉动了中国长达十年的经济增长周期。而在这长达十年的大增长周期中，也附带了一个代价就是经济杠杆率不断 攀升。以 M2 余额/名义 GDP 为经济杠杆率指标，该指标从 2002 年的 140%扩 张到了 2010 年的 175%。因此，可以说 2002-2010 年那轮经济

10、扩张长周期是以加入 WTO（外需） 和房地产市场开放（内需）为触发因素，以固定资产投资扩张（特别是房地产 投资扩张） 、 第二产业扩张为特征， 以经济杠杆率不断攀升为代价所形成新周期。图图 1：固定资产投资增速与社会消费品零售总额增速：固定资产投资增速与社会消费品零售总额增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理如果说本次新周期的“新”有别于前期，在时间跨度上暂不好说（因为很 难预期未来几年的事情） ； 在触发因素上也不好说 （虽然目前看不到类似于 WTO 和房地产市场崛起的触发因素，但是我想这两个因素在当年也未必被广泛认知 为重大驱动） ；但是至少应该体现在扩张动力上应该相比前期有所转变

11、。如上所述，2002-2010 年扩张动力为固定资产投资（房地产投资）和第二 产业，那么所谓当前所谓“新周期”的扩张动力就应该有所变化。暂不说周期请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧Page4上下，至少在主导驱动力方面有所创新才无愧于“新” 。2014-2016 年期间，我 们也确实看到了一些新意，表征为第三产业的崛起（三产和二产之间的剪刀差 扩大） 、投资让位于消费对 GDP 的拉动。但是很可惜的是，从 2016 年下半年 开始，我们看到了似曾相识的旧模式，三产业开始回落，但是二产业则稳中有 升，两者之间的剪刀差再度缩窄下来。图图 2：第二产业及第三产业增加值增速

12、：第二产业及第三产业增加值增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理而也正是在几乎同时， “新周期”的讨论开始逐步升温，以至目前。由此看来， 市场探讨的不是“新周期”问题，而是当前“增长周期”是否上行或下行的问题。而如果你不认为以往投资驱动模式是可长期持续， 那么实际上你所探讨的只是 经济波动中的“上行阶段” （始自 2016 年四季度）可以持续多久的问题。而从市场机构的走访中也客观验证了这点， 因为投资者更多关注的是固定资产 投资，或更具体一些，房地产投资能否上行或下行这一焦点。因此，虽然在谈论新周期，但是事实上我们谈论的只是旧模式下，经济增长能 否持续稳定的问题。旧模式主要指固定资产投

13、资推动模式， 那么在这种模式下， 经济能否稳定持续 上行呢？大概率不行。其一，这和政府所起到的经济转型大背景相悖；其二，经济 杠杆率的水平限制了这种旧模式扩张行为。单纯说后者。采用一个相关研究结论：从杠杆率与经济增长关系看，对包括我 国在内的 41 个经济体所作的计量研究发现，杠杆率与经济增长存在“倒 U 型” 关系， 当杠杆率低于 185%时， 杠杆率每上升 10%可拉动经济增长 0.1 个百分点， 但高出这一界限反而将下拉经济增长 0.14 个百分点。根据以上国际经验数据，我 国宏观杠杆率（2011-2012 年开始）已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加 单位 GDP 所需的增量债务不

14、断扩大。固定资产投资扩张是一种重资本行为，从 2001 年以来，全社会固定资产投资 的名义增长速度始终高于广义货币供应量增速， 说明一单位的固定资产投资增速带 来的货币扩张小于一单位，而从 2014 年开始，情况出现了反转，一单位固定资产 投资增速带来的货币扩张开始超越一单位。 而比较全社会固定资产投资名义增速和 GDP 名义增速来看， 一单位固定资产投资扩张所带来的名义 GDP 增长始终小于一 单位。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧Page5即，2014 年前，一单位固定资产投资增长虽然带不来一单位的 GDP 名义增 速扩张， 但是也带不来一单位的货币供应量扩

15、张， 整体经济杠杆率 （M2/名义 GDP） 虽然走高，但是幅度有限，体现为增量杠杆率（M2/名义 GDP）扩张有限。但 是，2014 年后，一单位的固定资产投资增长依然没有带来一单位的名义 GDP 增 长，但是却对应着超过一单位的 M2 扩张，整体经济杠杆率在加速攀升。试想， 如果我们继续依赖于固定资产投资去进行拉动经济增长， 那么无疑代表 着整体经济杠杆率继续走高，而这种走高可能就会逆悖上述的研究结论： “杠杆率 与经济增长存在“倒 U 型”关系” （研究结论称中国从 2011-2012 年开始超越了 杠杆率临界值 185%） 。因此，从这个角度来看，继续依赖于固定资产投资旧模式去推动经济

16、增长，将 受制于中国宏观经济杠杆率超过阈值（185%）的限制，如果这种推动真的能够实 现 GDP 实际增速的提高，那么无疑意味着“杠杆率与经济增长存在“倒 U 型” 关系”这一研究结论是错误的。我们相信这一研究结论， 因此我们不相信固定资产投资推动模式下的经济增长 可以持续向上。况且在未来若干年可见， 供给侧改革是中国经济运行的一个主要方向， 其意味 着各个产业的集中度进一步提高，也意味着一些中、小企业要出局，在产业集中度 提高的同时，也能实现经济增长的同期扩张，这实在是一个过于完美的组合。总体 来看，更合理的组合应该是，在牺牲一定经济增速的前提下，实现产业集中度的有 效提高， 换取未来企业在未来时期的更合理壮大， 这也是