并购中的财务运作及案例分析

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1、并购重组中的财务运作及案例分析财政部科研所 徐玉德主要内容 一、上市公司并购的政策及趋势 二、上市公司并购程序及资金筹措 公司并购的程序 公司并购的支付方式 公司并购的资金筹措 三、公司并购过程中的财务分析及财务整合 价值确定 成本分析 风险分析 财务整合 四、公司并购后的会计处理 权益结合法 购买法（一）上市公司并购相关政策的回顾总结（一）上市公司并购相关政策的回顾总结（二）近期法规对上市公司并购实践的推动（二）近期法规对上市公司并购实践的推动（三）上市公司并购活动的趋势分析（三）上市公司并购活动的趋势分析一、上市公司并购的政策及趋势上市公司收购的发展上市公司收购的发展政策演变政策演变 萌芽

2、阶段（萌芽阶段（1993-19961993-1996）- -市场自发探索市场自发探索- -第一起举牌收购、协议收购第一起举牌收购、协议收购 谨慎对待谨慎对待- -暂行条例暂行条例- -信息披露实施细则信息披露实施细则- -国有股权管理暂行办法国有股权管理暂行办法互互动动 活跃阶段（活跃阶段（1997-20001997-2000）- -收购重组成为市场热点收购重组成为市场热点- -不规范问题日渐突出不规范问题日渐突出 纵深发展阶段（纵深发展阶段（20012001）- -多层次展开多层次展开- -战略性并购重组战略性并购重组 鼓励促进鼓励促进- -证券法证券法 引导推动引导推动- -重大资产重组程

3、序重大资产重组程序- -收购管理办法收购管理办法- -信息披露办法信息披露办法- -向外商转让的通知向外商转让的通知两点总结vv 上市公司并购的政策演进与国有经济布局调整密切相关上市公司并购的政策演进与国有经济布局调整密切相关 举牌收购：举牌收购：19931993年年深圳宝安深圳宝安举举举举牌牌延中延中实业实业实业实业 ，造就中国，造就中国证证证证券市券市场场场场上的第一例上的第一例举举举举牌事牌事 件件 流通股比例较高；第一大股东所持股份较少流通股比例较高；第一大股东所持股份较少; ;股价跌破了净资产股价跌破了净资产 20022002年年8 8月底，东京证券一部挂牌的月底，东京证券一部挂牌的

4、15051505家上市公司中有家上市公司中有854854家的股价跌破了净资产，家的股价跌破了净资产， 占到总数的占到总数的57%57%。在。在20012001年发生的外资对日本企业的年发生的外资对日本企业的150150多起收购案中，广东美的集多起收购案中，广东美的集 团当年团当年1010月以月以23.523.5亿日元亿日元( (约约19301930万美元万美元) )价格收购日本三洋电机电磁管事业价格收购日本三洋电机电磁管事业 20052005年年3 3月底，中国铝业在受让兰州铝厂所持月底，中国铝业在受让兰州铝厂所持1518515185万股的国有法人股价格为万股的国有法人股价格为5.055.05

5、元元, , 比兰州铝业比兰州铝业20042004年三季度报告公布的每股年三季度报告公布的每股5.07505.0750元净资产要低；又比收购行为发生时元净资产要低；又比收购行为发生时 的股价高得多（不足的股价高得多（不足4 4元）元） vv 上市公司并购实践活动与相关制度供给互动发展上市公司并购实践活动与相关制度供给互动发展 MBO 2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函：“在相关法规制 度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待 有关部门研究提出相关措施后再作决定” 2006年01月大型国企管理层持股解禁:可通过增资扩股持有企业股 权但不得控股或相对控股（关于进一步规范

6、国有企业改制工作的 实施意见）（一）上市公司收购相关政策的回顾总结（一）上市公司收购相关政策的回顾总结（三）上市公司收购活动的趋势分析（三）上市公司收购活动的趋势分析（二）政策法规对上市公司收购实践的推动（二）政策法规对上市公司收购实践的推动一、上市公司并购的政策及趋势推动作用之一宽松的政策环境有利于收购行为的活跃v 收购方主体资格放宽 明确了自然人收购、管理层收购、外资收购的合法地位v 收购主体范围扩大 可吸引更多有实力的市场主体进入证券市场推动作用之二明确的操作指引促进并购实践的健康发展v 相关法律法规互为补充、相互衔接，初步 形成了比较完善的上市公司收购法律框架v 一改原有法规粗线条规定

7、的特点，为上市 公司并购提供了明确的操作指引，激发并 购活动的发生v 明确规定了五种申请豁免和七种备案豁免的情形，并预留了政策突破的空间v 拓宽了支付方式的选择 “允许用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式。”推动作用之三制度创新降低并购难度v 引入分类要约、要约价格双轨制要约收购要约收购流通股要约收购非流通股提示性公告前六个月内，收购人买入的最高价格提示性公告前30个交易日内，每日加权平均价格算术平均值*90%被收购公司最近一期经审计的每股净资产值提示性公告前六个月内，收购人所支付的最高价格（一）上市公司并购相关政策的回顾总结（一）上市公司并购相关政策的回顾总结（二）

8、近期法规对上市公司并购实践的推动（二）近期法规对上市公司并购实践的推动（三）上市公司并购活动的趋势分析（三）上市公司并购活动的趋势分析一、上市公司并购的政策及趋势收购目的健康化v 收购活动中短期行为减少。v 财务导向演变为战略导向。v 投机驱动演变为产业驱动。针对“小、弱、病”的保“壳”收购在一段时期内仍 将存在，但更多优势互补、强强联合的战略性收购案 例将逐步出现。收购行为规范化v 原上市公司收购活动中的灰色行为得到规范。 司法转让 股权托管 一致行动v 上市公司收购中的信息披露更加及时充分。 披露主体 披露内容 披露时机v 协议收购仍将是主流模式 一股独大的股权结构 低收购成本收购方式多样

9、化之一协议收购v 内涵扩大：协议收购上市公司流通股 2002年，太太药业收购丽珠集团：太太药业的子公司天诚实业和丽珠原股东光泰医药达成协议，以6元/股的价格通过深交所B股一次完成转让 当年第三季度季报，太太药业每股收益0.375元，净资产收益率7.173；丽珠集团每股收益0.225元，每股收益率6.953 v 全面强制要约仍不多见v 特定条件下要约收购具备可实现性 取得特定豁免事项 特定股本结构下通过自愿要约标购法人股或流通股收购方式多样化之二要约收购v 收购管理办法对定向发行给予全面要约收购义 务豁免的政策倾斜v 上市公司以股份置换资产试点意见，有助于重 新调整上市公司收购中的利益分配格局v

10、 创新空间巨大 定向发行流通股 换股收购 征集投票权收购收购手段创新化收购与兼并流程发展部做市场调查 ，选定目标公司自行调查或购买 数据由发展部牵头，财 务部和董秘室参与 发展部:区域、市场 、目标公司的固定资 产状况等 财务部：资产负债 状况负债率70% 董秘室：法律事项发展部结合当地市场 状况，提供产品结构 、价格、销售量方面 的预测由财务部做收入、成 本费用预测（5年）及 相关评估，包括： 盈亏平衡分析（单要 素变动分析） 内部收益率、投资回 收期、净现值等董秘室给予法律意见发展部主要负责出价的参考 按资产评估的数 字（重置成本法或收 益法） 按净资产数字董秘室考虑税收 优惠对股份公司

11、的作用企管部和公司“并购 小组”负责并购后整 合发展部负责以后的技 术改造投资生产部负责固定资产 管理财务部下派财务总监技术部下派总工程师目标选定和考察项目评估谈判与实施收购后整合二、上市公司并购程序及资金筹措 （一）收购与兼并流程收购与兼并管理中的重点发展部、财务部访谈参阅并购项目评估文件国际公司并购评估方法发展部、企管部、华东/华南事业部访谈国外证券分析师访谈国际公司并购后管理方法研究目标选定和考察项目评估谈判与实施收购后整合思腾思特公司 的调研工作建议内容加强并购活动与企业战略之间的纽带董事会、总经理、财务部以及相关事 业部应当切实参与项目评估过程，提 供指导、保障质量全面充实可研内容，

12、改进分析工具并购后管理问题必须在并购前深入考虑整合管理需要总经理、总部职能部门和 相关事业部负责人直接参与建立整合目标确认和相关责任的落实、 考评制度并购目标必须是硬指标（利润、EVA、 市场份额、产销量等），达不到目标就 要关闭、整顿或出卖缺乏整体战略规划预测主观性较强，准确性较低评估模型的问题较多缺少整合目标设定和相关责任的落 实和考评没有投资效益的跟踪整合成本大，产生效益的周期长发现问题 1、现金要约 自由资金、银行贷款等 典型案例：美国铝业公司收购Inespal1998年美国铝业公司以4.1 亿美元收购西班牙最大的铝业公司Inespal美国铝业公司同意在十年内向该企业投资650亿比塞塔

13、。交易的部分资金通过出售3亿美元的30年期无担保的优先债务筹集的，其余部分来自美国铝公司自有现金储备 （二）公司并购的支付方式 2、证券要约 （1） 股票要约：股票互换和以股权换资产 1996 年12 月波音和麦道公司合并麦道公司定价：133 亿美元要约：以0.65 股波音公司的股票交换1 股麦道公司的股票 我国：清华同方合并鲁颖电子1998 年清华同方以1.8:1 的折股比例吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司 （2）其他证券要约：例如可转换债券、认股证等（二）公司并购的支付方式 3、混合要约 现金证券等组合 典型案例：联想集团收购IBM2004年12月8日，联想集团以总价12.5亿美元收购了I

14、BM的全球PC业务收购价格总共为12.5亿美元，采用“6.5亿美元现金+6亿美元联想股票”的支付方式，并承担5亿美元净负债（二）公司并购的支付方式案例：联想并购IBM中的税收筹划 交易方式 采用“6.5亿美元现金+6亿美元联想股票”，并承担5亿美元净负债 全部现金收购，联想付现压力过大 全部换股：可能被反收购按6亿美元联想股票相当于18.5%左右的股份来计算，全部换股后，IBM将持有联想集团38.5%的股份，而联想控股所拥有股份减少为25% 品牌使用 联想获得了“Think”品牌和IBM品牌在未来几年的使用许可 在18个月内还可以用IBM品牌，18个月后会采用IBM和联想的双品牌，到5年后再打

15、联想品牌 1、增资扩股1997年1月3日，辽河通达化工股份有限公司发行股票，1月30日挂牌上市，募集资金6.9亿元后，以承债方式收购锦西天然气化工厂95.7%的股权，成为全国最大的化肥生产企业之一。这种上市加收购的方式被称为“辽化模式” 2、股权置换（换股收购）根据换股方式的不同可以分为增资换股、库藏股换股、母子公司交叉换股等我国企业常用方式是增资换股，可以通过两种形式来实现优点：可以取得会计和税收方面的好处 3、金融机构信贷 4、发行债券：企业债券、垃圾债券等 并购企业一般使用的企业债券有抵押债券和担保债券（三）公司并购的资金筹措 5、卖方融资（推迟支付） 在签约时，主并企业还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款 6、可转换证券 可转换证券分为可转换债券和可转换优先股。 7、认股权证 认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人 按某一特定价格买进既定数量的股票（三）公司并购的资金筹措 8、杠杆收购融资zLBO（Leverage Buy-out,LBO）美国在80年代获得巨大发展zLBO资本结构为：股本：