金融创新推动乐富基金价值再发现

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1、金融创新推动乐富基金价值再发现金融创新推动乐富基金价值再发现 2010 年以来，国内资本市场最引人瞩目的就是金融创新的快速推进。3 月 31 日，融资融券业务推出；4 月 16 日，股指期货交易启动。而乐富基金(深交所上市基金)在此过程中也 受益匪浅，其价值得到了再发现。 一、乐富基金是期现套利良好的现货标的一、乐富基金是期现套利良好的现货标的 1、乐富基金作为期现套利现货标的的优良性质、乐富基金作为期现套利现货标的的优良性质 在期现套利策略中，选择恰当的现货标的是策略成功的一个重要因素。在目前市场中，除了选择沪深 300 指数的 300 支成份股或其抽样样本外， 乐富基金也是良好的现货标的。

2、 例 如，对于 ETF 而言，具有下列特点： l 买卖 ETF 不需缴印花税，只需佣金，交易成本相对较低。 l ETF 的实物申赎机制，使其能紧贴指数走势。 l ETF 流动性较好，且不存在成份股停牌问题，可以方便地实现套利策略。 l 可以综合考虑 ETF 的折溢价率及成本，择机申购或买入。 l ETF 替投资者处理成份股分红，而买股票要投资者手动处理分红。 l ETF 可以变相实现“T+0”，如果存在机会，可以实现期现套利当日平仓。 l 阶段性行情中，部分 ETF 可能相对于沪深 300 指数可以获得 Alpha 收益。 l 在海外市场，个股受卖空限制，必须遵循 uptick rule，而

3、ETF 不必。 对于深交所的 LOF，由于部分基金跟踪标的恰好为沪深 300 指数，其能紧密跟踪指数 走势，且流动性不错，亦可以作为期现套利的良好现货标的。 2、选择乐富基金作为现货标的的技术要点、选择乐富基金作为现货标的的技术要点 我们认为，在国内实施乐富基金和沪深 300 期指的套利策略，需考虑如下因素。 (1)套利的总体规模套利的总体规模 这需要综合考虑现货市场和期指市场的规模。比如，从 ETF 市场看，目前国内共有 18支 ETF，其中 15 支上市，总体规模达 800 多亿元(假定联接基金全部申购成 ETF)，从期指 市场看，期指推出七个多月以来流动性较好，只要买卖合约的量不是非常大

4、，一般情况下均 能完成交易。 截至 2010 年三季度末，易方达深 100ETF 的资产规模为 223.56 亿元，是国内规模最大的 ETF，因此在当前市场中其容量足以满足套利资金的需要。 对于 LOF，截至 2010 年 11 月底，深交所 LOF(非分级)基金中，共有 7 支直接跟踪沪深300 指数，总规模达 450 亿元左右。其中嘉实沪深 300 以 334 亿元的规模高居榜首，同时它 也是国内最大规模的公募基金。 (2)流动性冲击流动性冲击 微观流动性要考虑的方面包括： 基金买卖时的冲击成本及价差； 期货市场开平仓的冲击成本及价差和实时订单量等。 从宏观流动性看， 基金的成交金额和换手

5、率是值得考虑的因素。 自股指期货推出以来，ETF 的流动性保持了良好的情况。比如，深 100ETF 日均成交金额超过了 8 亿元，深 100ETF 和中小板 ETF 的日均换手率分别为 3.62%和 5.46%。而 LOF 中成交最活跃的嘉实沪深 300，日均成交额也达到了 5000 万元左右，亦能满足投资者的需求。 图图 1 ETF 日均成交额和换手率日均成交额和换手率(20100416- 20101203) 02000040000600008000010000012000050ETF深100ETF180ETF中小板ETF中盘ETF民企ETF深成ETF红利ETF周期ETF小康ETF央企ETF

6、价值ETF超大ETF责任ETF治理ETF012345678 日成交金额(万元) 日换手率(%，右轴)资料来源：国泰君安证券研究、WIND (3)基金二级市场的折溢价率基金二级市场的折溢价率 在二级市场购买乐富基金能获得实时确定的价格，可以动态衡量期现价差。不过，折溢 价率也会对期现套利结果造成一定影响。如果做正向套利，买入乐富基金时能折价取得，则 会对套利带来正贡献，而溢价购买则构成了套利成本；而在平仓卖基金时，折价卖会减少套 利收益，而溢价卖则能带来正向贡献。 (4)乐富基金的选择乐富基金的选择 对于 ETF，可以选择单一 ETF 或是 ETF 组合。在单一 ETF 的选择上，需要考动态跟踪

7、其与沪深 300 指数的相关度。如果采用 ETF 组合，则原则是用尽可能少数量的 ETF 不重复 且不遗漏的覆盖沪深 300 指数成份股。此外，股指期货合约价值和 ETF 最小交易单位代表金额的匹配问题也是非常重要的，特别是涉及 ETF 一级市场的申赎时。 而各项因素中，乐富基金跟踪误差在很大程度上影响期现套利的结果。影响跟踪误差 的因素主要有：仓位、成份股调整和成份股权重变化、指数复制方法、基金规模、基金费率 和关联方投资约束等。比如，仓位的大幅波动就需要投资者实时测算乐富基金的 Beta 值，而规模较大的基金应对一定规模的申赎冲击受到影响相对小于规模较小的基金。易方达深 100ETF 和嘉

8、实沪深 300 规模都较大， 能很好控制申赎冲击对跟踪误差的影响。 而从仓位看，深 100ETF 一直维持满仓状态，嘉实沪深 300 的仓位也一直在 93%- 95%之间，减少了 Beta 时变的不确定性。 3、易方达深、易方达深 100ETF 和嘉实沪深和嘉实沪深 300 与期指套利实务与期指套利实务 在实际操作中， 利用深 100ETF 和沪深 300 指数期货进行期现套利是切实可行的。 深 100指数和沪深 300的 30 日滚动相关系数基本维持在 0.96- 0.98 之间。 深 100ETF净值对沪深 300 指数的日跟踪偏离大多维持在0.50%之间，年化跟踪误差在 6%左右，风险可

9、控。嘉实沪深 300 净值对沪深 300 指数的日跟踪偏离大多维持在0.10%之间， 年化跟踪误差在 1.5%左 右，体现了良好的跟踪效果。 图图 2 深深 100指数和沪深指数和沪深 300 指数指数 30 日滚动相关系数日滚动相关系数 0.840.860.880.900.920.940.960.981.002009-02-202009-03-242009-04-24 2009-05-272009-06-302009-07-30 2009-08-312009-09-302009-11-09 2009-12-092010-01-112010-02-10 2010-03-192010-04-21

10、2010-05-24 2010-06-282010-07-282010-8-27 2010-10-82010-11-9资料来源：国泰君安证券研究、WIND 图图 3 深深 100ETF 净值对沪深净值对沪深 300指数的跟踪偏离和跟踪误差指数的跟踪偏离和跟踪误差 日跟踪偏离日跟踪偏离 30 日滚动年化跟踪误差日滚动年化跟踪误差 -2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2009-01-05 2009-02-13 2009-03-19 2009-04-23 2009-06-01 2009-07-03 2009-08-06 2009-09-09 200

11、9-10-21 2009-11-24 2009-12-28 2010-02-01 2010-03-12 2010-04-16 2010-05-21 2010-06-29 2010-8-2 2010-9-3 2010-10-19 2010-11-220.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2009-02-2 0 2009-03-2 3 2009-04-2 2 2009-05-2 2 2009-06-2 4 2009-07-2 3 2009-08-2 1 2009-09-2 1 2009-10-2 8 2009-11-2 6 2009-12-2 5 2010-01

12、-2 6 2010-03-0 3 2010-04-0 1 2010-05-0 4 2010-06-0 2 2010-07-0 6 2010-8-4 2010-9-2 2010-10-1 3 2010-11-1 1资料来源：国泰君安证券研究、WIND 图图 4 嘉实沪深嘉实沪深 300净值对沪深净值对沪深 300 指数的跟踪偏离和跟踪误差指数的跟踪偏离和跟踪误差 日跟踪偏离日跟踪偏离 30 日滚动年化跟踪误差日滚动年化跟踪误差 -0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%2009-01-05 2009-02-13 2009-03-

13、19 2009-04-23 2009-06-01 2009-07-03 2009-08-06 2009-09-09 2009-10-21 2009-11-24 2009-12-28 2010-02-01 2010-03-12 2010-04-16 2010-05-21 2010-06-29 2010-8-2 2010-9-3 2010-10-19 2010-11-220.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20 09-02 -20 20 09-03 -23 20 09-04 -22 20 09-05 -22 20 09-06 -24 20 09-07 -23 20

14、 09-08 -21 20 09-09 -21 20 09-10 -28 20 09-11 -26 20 09-12 -25 20 10-01 -26 20 10-03 -03 20 10-04 -01 20 10-05 -04 20 10-06 -02 20 10-07 -06 2010 -8-4 2010 -9-2 20 10-10 -13 20 10-11 -11资料来源：国泰君安证券研究、WIND 4、乐富基金的、乐富基金的 Alpha 套利套利 除了常规的期现套利之外，乐富基金多彩的风险收益特征，也可以使其与期指搭配，实现 Alpha 套利。 比如，从深 100ETF 二级市场价格对

15、沪深 300 指数的跟踪偏离看，其滚动的 44 个交易 日期间最大跟踪正偏离的均值在 4%左右，而最大跟踪负偏离的均值则约 2%。正偏离的绝 对值明显高于负偏离，表明深 100ETF 相对于沪深 300 指数存在正的 Alpha。投资者除了可 套取期现价差外，还有机会获得深 100ETF 相对于沪深 300 指数的超额收益。 图图 5 深深 100ETF 价 格 对 沪 深价 格 对 沪 深 300 指 数 滚 动指 数 滚 动 44 个 交 易 日 期 间 最 大 跟 踪 偏 离个 交 易 日 期 间 最 大 跟 踪 偏 离-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6

16、.00%8.00%10.00%12.00%2009-8-312009-9-232009-10-262009-11-182009-12-112010-1-62010-1-292010-3-22010-3-252010-4-202010-5-142010-6-82010-7-62010-7-292010-8-232010-9-152010-10-202010-11-12最大正偏差最大负偏差资料来源：国泰君安证券研究、WIND 在其他的乐富基金方面，跟踪中小板指数、中证 500 指数的乐富基金，也阶段性的存 在对沪深 300 指数的超额收益。 又如对于瑞和小康及瑞和远见而言，其杠杆分区的特征也提供了很多 Alpha 套利的机 会。例如，当瑞和 300 净值 1 元左右，构建“瑞和小康1 倍价值期指空头”的组合，若沪深 300 指数下行，瑞和小康市值损失可被空头合约盈利抵消；若沪深 300 指数上行，瑞和 300 净值不超 1.10 元范围内且小康折价率不变时， 小康市值盈余约为空头合约损失的 1.6 倍 （这 个倍数随小康折价率缩小而增大）；当瑞和