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1、敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 4 日 策略研究 二季度策略与再谈市场风格反弹之后怎么办 策略动态 风险一：新格局下，金融严监管仍在路上。风险一：新格局下，金融严监管仍在路上。中国经济未来三年的主 要任务是要打好三大攻坚战，即：防范化解重大风险、精准脱贫、 污染防治。而扬汤止沸、不如釜底抽薪，打赢三大攻坚战的关键就 在于遏制金融周期的顺周期性，打破资产泡沫和信用扩张相互促进 的螺旋。要实现这个目的，就要引入宏观审慎，推进金融严监管。 之后，金融严监管有可能迎来新阶段。风险二：新格局下，盈利增速下行是最大的风险。风险二：新格局下，盈利增速下行是最大的风险。新
2、格局下，2018 年全 A 盈利增速预计回落至 11%，非金融实体部分盈利增速预计腰 斩。而盈利能力是好股票的唯一标准，盈利能力是好股票的唯一标准，盈利能力强的股票才是核心盈利能力强的股票才是核心 资产资产，一旦盈利增速下行，通常会伴随着杀估值，有双杀的风险，一旦盈利增速下行，通常会伴随着杀估值，有双杀的风险， 会对市场形成回调压力。会对市场形成回调压力。风险三：美国新格局下市场波动加大的风险风险三：美国新格局下市场波动加大的风险。所谓美股新格局，是 指在估值高位下，美国股市可以无视加息、持续单边上扬的好时代 结束，美股进入货币政策正常化与基本面改善赛跑的新格局。不过， 鲍威尔不是耶伦，美股持
3、续崩盘式下跌的概率也不大，最有可能的美股持续崩盘式下跌的概率也不大，最有可能的 是是波动加大、呈现出调整态势波动加大、呈现出调整态势。这难免对。这难免对 A 股形成情绪冲击，但只股形成情绪冲击，但只 要美股不持续崩盘，不会影响要美股不持续崩盘，不会影响 A 股运行的大方向。股运行的大方向。风格上风格上仍然仍然看看扩散扩散：当下是科技股的主题行情，创业板当下是科技股的主题行情，创业板跟随受益跟随受益， 不是大切换的信号不是大切换的信号。风格转换的决定因素是盈利，不是主题。风格转换的决定因素是盈利，不是主题。利率利率 变动滞后于主板盈变动滞后于主板盈利增速的变动，而领先于创业板盈利增速变动，利增速
4、的变动，而领先于创业板盈利增速变动， 因此形成了风格切换因此形成了风格切换。这意味着只有周期下行到一定程度，触发去 杠杆、防风险政策进行再调整，迫使利率更多的响应经济周期的要 求，才能诱发创业板和主板盈利增速的此消彼长与风格切换。在金 融周期高位的背景下，暂难言大切换。A A 股大方向：新格局下的价值重估仍在路上。股大方向：新格局下的价值重估仍在路上。对于抛弃主板、战略 转向创业板的观点，还是要保持谨慎。扩散风格下，我们全年的投 资思路也不变，依然是消费与金融做底仓，博弈看周期，弹性看科 技，科技需择时。对于短期而言，带来的科技股主题炒作机会 仍有短期延续的可能，但主要交易逻辑正在转向警惕三大
5、风险，如 果市场在二季度再次出现二月调整中的非理性下跌情况，我们仍然 建议坚定加仓布局，因为全年来看，新格局下的价值重估仍在路上。 风险提示：风险提示：特朗普政府财政刺激推动通胀超预期上行特朗普政府财政刺激推动通胀超预期上行。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 张安宁(执业证书编号：S0930517070002) 021-22169042 “新格局”系列报告2017.01.22： 广场协议离人民币有多远 2017.01.25： 紧信用下的布局，股市看结 构，债市看时点 2017.10.17： 五大结构性机会新格局 下的策略思考 2017.1
6、1.26： 短期释放风险， 不改价值重估 的结构行情“1123”点评 2017.12.25： 利，还是弊？从稳汇率 看股市 2018.01.03： 新格局下的价值重估： 新格局下的价值重估 2018 年年 A 股投资策略股投资策略 2018.01.14： 区块链躁动不是战略转向创 业板的号角兼谈质押新规 2018.01.31： 短期波折不意外，市场莫忘： 短期波折不意外，市场莫忘 新格局：价值重估进程与展望新格局：价值重估进程与展望 2018.02.01： 为什么讲“1 月行情不悲观， 春季躁动需谨慎” 2018.02.02： 无需恐慌，择票布局再 谈当下的市场观点 2018.02.06： 需
7、要谨慎，不需要恐慌 外部冲击下的市场大跌怎么办 2018.02.21： 二月调整将尽，看好节后反： 二月调整将尽，看好节后反 弹弹 2018-03-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018 年 2 月 21 日，我们发布报告二月调整将尽，看好节后反弹， 提出导致二月调整的因素正在趋弱，看好节后反弹。截止到 3 月 1 日，上证 综指反弹 5%，创业板指反弹 12%。但我们的报告所使用的措辞是“反弹”是“反弹” 而不是“反转”，而不是“反转”，站站在当下这个时点，在当下这个时点，虽然反弹窗口还没关闭，但反弹虽然反弹窗口还没关闭，但反弹已经已经 不如不如 2 月月
8、21 号那么确定，号那么确定，应该重视应该重视二季度可能出现的二季度可能出现的三大三大问题问题，思考反弹，思考反弹 之后怎么办。之后怎么办。 1、风险一：风险一：新格局下，新格局下，金融严监管仍在路上金融严监管仍在路上 在二月调整将尽，看好节后反弹中，我们提出看好节后反弹的一个 重要理由，是在内外金融波动骤然激化的背景下，前夕金融严监管节奏 有望边际放缓1，从而利于反弹。但是，这只是对节奏的把控，并不意味着严 监管方向的改变，这是高增长向高质量阶段转变的内在要求。 图图 1：2018：新格局全面确立：新格局全面确立 资料来源：Wind、BIS，光大证券研究所测算 要实现经济由高增长向高质量发展
9、阶段的转变，首要的是处置好位于高 位的金融周期（图 1）。长达十年的金融周期上半场，在部分缓解了全球金1 http:/ 欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗 口的选择带来不确定性。 2018-03-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 融危机和要素禀赋量变所造成的经济下行压力时，也造成了金融风险、贫富 分化、环境污染三大后遗症。 一是金融风险。根据 BIS（国际清算银行）的研究，宏观杠杆率是衡量 金融风险的主要指标。而在过去十年，地产泡沫和信用扩张相互促进造成了 严重的高房价、高杠杆问题，导致我国宏观还本付息率在
10、2016 年就已经超 过了美国、欧洲次贷危机前的水平，背后的企业部门杠杆率更是在主要经济 体中排名第一。 图图 2：中美日欧实体部门还本付息率（：中美日欧实体部门还本付息率（%） 资料来源：BIS 二是贫富分化。金融周期在通过资产泡沫迅速造富的同时，也导致了严 重的贫富分化。金融周期的核心运行逻辑是信用的扩张要有资产抵押，因此 拥有房地产越多的人越能获得信用支持，由此导致富者愈富、贫者愈贫的恶 性循环。在过去十年，中国收入不平等在减轻的同时，财富不平等却日益拉 大，成为贫富分化日益严重的重要推手。 图图 3：财富基尼系数日益扩大：财富基尼系数日益扩大 资料来源：Wind 10121416182
11、022200120032005200720092011201320152017中国 美国 日本 欧元区 60657075808544.54545.54646.54747.54848.54949.52003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015% % 中国收入基尼系数 中国财富基尼系数 2018-03-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 三是环境污染。美国作为发达国家，大规模房地产建设基本完成，因此 金融周期对于经济增长的作用， 主要体现为房价上升、 财富增值、 促进消费。 中国则不同，
12、金融周期对经济增长的作用，在过去十年主要通过拉动新房交 易来刺激地产投资，而地产投资对钢铁、水泥、化工等高污染行业产生了极 为显著的拉动作用，造成了日益严重的环境污染。 图图 4：工业废气排放工业废气排放 Top6 资料来源： 中国环境统计年鉴 2016 解决了这三大后遗症，也就实现了新格局下高增长向高质量发展阶段的解决了这三大后遗症，也就实现了新格局下高增长向高质量发展阶段的 转变。对此，党中央在转变。对此，党中央在 2017 年底的中央经济工作会中明确提出，未来三年年底的中央经济工作会中明确提出，未来三年 要打好三大攻坚战，即：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。扬汤止要打好三大攻坚战，
13、即：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。扬汤止 沸、 不如釜底抽薪， 打赢三大攻坚战的关键就在于遏制金融周期的顺周期性，沸、 不如釜底抽薪， 打赢三大攻坚战的关键就在于遏制金融周期的顺周期性， 打破资产泡沫和信用扩张相互促进的螺旋。打破资产泡沫和信用扩张相互促进的螺旋。 要实现这个目的， 就要引入宏观审慎， 推进金融严监管。 正如央行在2017 年三季度货币政策报告中所提出的：当经济周期和金融周期不同步时，两者 的作用方向可能不同甚至相反，会导致宏观调控政策的冲突和失效。中央银 行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。针对日益 重要的金融周期问题，需要引入宏观审慎政策加以应
14、对，弥补原有调控框架 存在的弱点和不足，加强系统性金融风险防范。因此，国家要求实现高增长 向高质量阶段的转变，要求未来三年打赢三大攻坚任务，就意味着需要控制 金融周期的顺周期性，要坚持金融严监管的方向不变2。 2 http:/ 3 月 2 日， 银监会十部门负责人齐发声： 防范金融风险是 “头等大事” 。 银行业监管要在保持经济稳定运行的同时， 积极主动化解各类风险：主要从降低企业负债率、抑制居民杠杆率、压缩同业投资、规 范交叉金融产品、整治违法违规业务、打击非法金融活动、清理规范金融控股公司、有 序处置高风险机构、遏制房地产泡沫化以及配合地方政府整顿隐性债务等方面入手，深 入整治市场乱象，有
15、效控制风险引爆点，有序化解重点领域风险。 30% 26% 18% 6% 5% 3% 12% 电力、热力生产和供应业 黑色金属冶炼及 压延加工业 非金属矿物制品业 有色金属冶炼及 压延加工业 化学原料和化学 制品制造业 石油加工、炼焦和 核燃料加工业 其他 2018-03-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、风险二风险二：新格局下新格局下，盈利增速下行是最大的盈利增速下行是最大的风风 险险 2.1、盈利能力是核心资产的唯一标准盈利能力是核心资产的唯一标准 我们在我们在 1 月月 31 日明确提出：没有虚幻的核心资产，不是价值泡沫的理日明确提出：没有虚幻的核心资产，不是价值泡沫的理 由由3。 我们经常讲核心资产， 但什么是核心资产？核心资产的根本特征是什么？ 这些更为基础性的问题并没得到很好的论证。更为严重的是，一旦某些标的 被贴上了核心资产的标签，似乎就能够一直享受价值重估的红利。 其实，抛开“核心”这个具有迷惑性的修饰词，核心资产的背后不过是核心资产的背后不过是 再正常不过的投资逻辑，也就是盈利能力强。再正常不过的投资逻辑，也就是盈利能力强。以被视作核心资产的白酒龙头 为例，背后的支撑依旧是盈利能力的大幅改善。我们一直以来的观点，白酒 尤
