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1、股指期货对我国股票市场的影响股指期货对我国股票市场的影响摘要本文的研究对象是中国股票指数期货(Stock Index Futures，中文简称股指期货)。股指期货是从股票市场交易中衍生出来的一种新的交易方式，也是金融期货中产生最晚的一个类别。股指期货交易合约的标的物是股票价格指数。由于股指期货其本身所具有的显著优越性，因此经过二十多年的发展，股指期货在世界范围内的交易规模迅速增大，对市场的影响也越来越明显。本文共分为六个章节，第一章是引言，主要内容是结合市场的实际情况提出了股指期货对我国股票市场影响的命题，然后回顾了国内外学者对股指期货对股票市场影响的实证研究结果。第二章主要介绍了股指期货的产
2、生和发展过程，着重介绍了股指期货的功能和交易特征。第三章介绍了股指期货正式推出前我国股市的基本状况，然后详细介绍了沪深 300 指数和沪深 300 指数期货合约的特点。第四章介绍了国外股指期货推出后对股票市场的影响。第五章是本文的重点章节，先介绍了单位根检验和协整理论，然后用沪深 300 指数及其对应的沪深 300 指数期货的日收盘价做为数据样本，用计量经济学的理论方法对其进行实证分析，得出的结论是：通过股指期货与股指价格协整关系的实证研究，表明沪深 300 指数与沪深 300 指数期货之间存在着长期均衡的关系，但两个市场之间并没有真实的资金流动，所以本文的实证分析结果还有缺陷，需要进一步的检
3、验。第六章提出了一些政策建议。关键词：股票价格指数股指期货股票市场11 选题背景和研究意义弟第一一早章，引 I 置言2006 年 9 月 8 日，中国金融期货交易所正式挂牌成立，预示中国金融期货品种的创新迎来了重大的转折，标志着面对全球化开放的竞争格局下，我国金融市场已开始步入一个金融创新的时代。沪深 300 指数期货作为我国首个金融期货产品，它的问世是我国资本市场各项制度基础不断发展和完善的重要体现，必将对我国金融体系，特别是对资本市场会产生不可估量的深远影响。股指期货作为 20 世纪 80 年代国际金融市场上最重要的金融创新，它的推出改变了只有商品期货的历史，沟通了股票市场和期货市场，改变
4、了两个市场的分割状态，在投资理念和操作思路上的互相借鉴、完善交易机制等方面都有积极的意义。更为重要的是，股指期货的做空机制将给市场带来革命性的变化，对价格发现、资产配置及套期保值等都有至关重要的作用，它的出现必将会力推我国金融衍生品乃至资本市场的发展迈向新的阶段。鉴于股指期货的上市的地点，交易标的以及合约设计等问题都已经没有悬念，股指期货推出将对股票市场产生怎样的影响已经成为目前讨论的热点。对于在国内股票市场推出股指期货后将会给中国股市带来怎样的影响，一直处于理论研究阶段。本文主要从股指期货市场对股票市场的影响这个角度出发，来探讨推出股指期货对股票市场产生的影响，根据境外的实证检验的分析结果对
5、我国股市启示，尝试利用正在进行仿真交易的股指期货的数据对我国的股指期货价格和现货价格的关系进行实证分析，采用沪深 300 指数指数及相对应的沪深 300指数期货数据作为样本，运用计量经济学的理论方法对股指期货市场与股票市场价格长期均衡关系问题进行实证研究，力求对我国股指期货市场的发展起到一定的参考和借鉴作用。本文的主要结论为：二个市场的数据在很大程度上具有相关性，但是毕竟只是仿真交易而没有真实的资金在操作，二个市场还无法实现真正套利和流动，因此，虽然具有一定的指导作用，但是意义不是很大，结果还需要进一步检验；通过股指期货与股指价格单位根检验和协整关系的实证研究，表明沪深 300 指数与沪深 3
6、00 指数数期货之间存在长期均衡关系。12 国内外相关研究现状及评述目前国内外文献研究的股指期货的上市国和股票指数的所在国几乎全都是是同一国家或地区，也就是集中于对本国股指期货的研究，对股指期货异地上市事件的研究相对较少，但由于所研究的方向和实证方法等都是相同的，本质上是同一问题，因此，本文的文献综述不再单独区别研究对象是否是本土的或者是异地的。就国内外研究者的现有研究成果来看，对股指期货市场和股票市场的研究几乎全都是关于二者之间的互动关系的，两者之间的互动关系主要包括三个方面：股指期货市场和现货市场的波动性关系；现货市场和股指期货期货市场的价格发现关系；现货市场和股指期货期货市场的流动性关系
7、。笔者将分别对这三方面进行文献综述的回顾。121 对股指期货市场和股票现货市场的波动性关系的研究评述这方面的研究主要是股指期货的推出后对股票市场波动性的影响，因为选用的样本区间和研究对象的不同，目前学者们存在三种不同观点，即股指期货的推出将导致现货市场的波动性减弱、波动性不变及波动性增大。认为股指期货的推出将使现货市场波动性减小者：Bessembinder 和 Seguin(1996)研究了 1978 年至1989 年 S&P500 指数期货推出前后的情况，研究结果表明股指期货的推出使得股票市场的波动性减弱。Robinson(1993)对 1980 年至 1993 年 FTSEl00 指数期货
8、和股票现货市场的研究表明，推出股指期货后现货市场波动性不但没有增大反而减小了。我国学者陈芳平和李松涛(2006)利用 GARCH 模型对日经 225 指数期货进行研究，认2 为本土股指期货的推出将会减弱股市的波动性，而异地推出股指期货的影响则不确定。大部分研究都表明股指期货的推出使股票现货市场的波动性没有发生明显变化：Edwards(1988a，1988b)算的上是研究股指期货波动性的先驱者，他利用 F 检验考查股指期货引入后现货市场的波动性是否有所改变，结果认为股指期货的上市并没有对股市造成长期不稳定的影响，但在期货合约到期日具有有一定的影响。Pericli 和 Koutmos(1997)利
9、用 EGARCH 模型对 S&P500 指数期货的研究表明，指数期货交易并未使现货的波动产生结构的变化。认为股指期货的推出导致现货波动性增加者有：Harris(1989)考查了 1975 年至 U1987 年 S&P500 指数波动性的变化，结果发现它的波动性在 1985 年后开始明显的增加。Antoniou 和 Holmes(1995)对 FTSEl00 指数进行研究表明，进行股指期货交易后使得股价的波动性加大，改善了现货市场的信息反应速度。Lockwood(1990)和Chang(1999)也认为股指期货交易加大了股票现货市场的波动性。郭睿(2005)利用GARCH(1，1)模型分析了台湾
10、的股票市场，结果发现摩根台湾指数期货和台湾股指期货的引入都使台湾股票市场的波动性有所加大。目前，国际上对该问题的研究主要以实证研究为主，在理论上展开研究的学者主要有 Board 和 Stutctiffe(1995)以及 Amihud 和 Mendel son(1989)等。股指期货市场相对于股票现市场的波动性大小部分取决于衡量市场波动的依据和方法。衡量市场波动的工具主要有两种，即市场价格方差和市场收益率。Stutcliffe和 Board 通过理论模型的研究认为，在不存在着套利机会且市场利率和分红收益率不变的前提假设下，股指期货市场短期收益率的方差与股票市场收益率的方差大致相同，当计算收益率的
11、期限延长时，则期货市场的波动性将趋于小于现货市场。例如以一年的收益率为例，该模型表明，股指期货市场收益率的方差比股票现货市场收益率的方差小大约 10。依据同样的前提假设，以市场价格衡量的期货市场的波动性则稍微大于现货市场的波动性，该理论预测到期日为三个月的股指期货合约的价格波动性 t 匕股票现货市场高大约 3。在分红收益率和市场利率不定的情3 况下，只要它们不与现货价格保持强的负相关，则不论以收益率还是以市场价格衡量的期货市场相对于现货市场的波动性均较前述假设下有所增强。Amihud 和Mendelson 提出的“部分调整模型”认为，由于期货市场价格领先于现货价格，期货市场的波动性比现货市场要
12、大。对美国、日本、英国、芬兰和香港等地的股指期货市场以及股票市场价格波动性的大量实证研究表明，股指期货市场的波动性大于股票市场。该实证研究结果表明，股指期货市场的波动性一般都大于其对应的股票现货市场的波动性。检验股指期货的推出能否增加现货市场的波动性这一假说有四个主要的方法：时间序列研究、横向分析法、对比研究法、实验研究法。下面分别回顾这几种方法的研究成果。(1)时间序列研究部分学者用经济变量所建立的模型来研究股指期货市场对股票指数波动的影响。在 14 组模型中，有 13 组表明股指期货的推出不会导致股票市场的波动性增加，只有一组表明会增加现货市场的波动性。(2)横向分析法Harris(198
13、9)对 1975 多 J1987 年纽交所中 SP500 的成分股和非成分股进行了分析。分析结果表明股指期货推出后，成分股的波动率保持在一个略有增长但很稳定的水平上。他认为期货市场的波动性的增加是由于市场流动性不足以吸纳由指数套利者等在短期产生的大量交易，或者是由于期货市场的存在加快了指数成分股的价格对新信息的反应。(3)对比研究法Santoni 对比了 1982 年 4 月 SP500 股指期货推出之前后的股票价格指数的波动性，也就是对 S&P500 指数的百分比变化在 4 月前和 4 月后的标准差和平均数进行统计。周统计结果显示 4 月后的平均数和标准差都比 4 月前较大，日统计结果显示
14、4月后的平均数较大，但标准差比较小。综合看来，股指期货推出后，股票指数的波动性有较小的增加，但波动性比较平稳，没有大的变动。4(4)实验研究法国外的一些学者用计算机做了一些在现货波动性的基础上引入期货市场效果的模拟研究，弗里德曼(Friedman，1984)通过实验研究发现，期货市场的存在加快了现货市场趋于平稳的速度，使现货市场在长期上有更弱的波动性。Forsythe(1984)则通过实验研究发现，由于股指期货推进了价格发现的过程，期货市场的引入使现货市场更快的达到了均衡，增加了现货市场的短期波动性。122 对期货和现货价格发现关系的研究评述期货市场的一个重要的功能是价格发现。国内外对这方面的
15、研究大都是考查二者的领先和滞后(1ea(i-1ag)的关系，结论几乎完全一致，都认为期货价格领先于现货价格。近几年，学者们开始用 Hasbrouck(1995)和 Gonzalo、Granger(1995)的理论模型来研究期货价格对现货价格在价格发现中贡献比例的大小。6rossman(1988)和 Miller(1990)认为，期货价格能比现货价格提供更多的即时性。拿期货价格和现货价格相比较，信息交易者发现了他们在期货市场上能以更低的成本做出更快的决策，因此期货市场价格领先于现货市场价格。Stoll 和 Whaley(1990)对 MMI 指数期货、S&P500 指数和现货市场价格的研究表明，
16、期货市场领先现货市场的时间大概为 15q0 分钟，而现货市场对期货市场则存在着微弱的反馈。Chan(1992)对 1984 年 8 月 N1985 年 6 月的 S&P500 指数、1987 年 1 月到 9 月删工期货指数与现货指数、成分股五分钟收益率的研究发现，期货市场价格领先于现货市场，期货市场上的信息传递更为迅速。RaymondWSo 和 Yiuman Tse(2004)利用信息共享技术，研究了香港恒生指数期货和香港恒生指数、盈富基金三者之间的价格发现过程，结果发现在信息贡献比例方面，恒生指数期货和恒生指数是主要的贡献力量，而盈富基金的贡献最少，由此可以看出，期货市场主导现货市场。Coving etal(2003)利用 2000 年 3 月 13 日 N6 月 13 日的每分钟现货价格指数数5 据，研究了三个市场上(国内期货市场大阪证券交易所、国内现货市场东京股票交易所和国外期货市场新加坡交易所)日经 225 指数的价格发现过程，结果发现期货市场对价格发现的贡献比例超过 Y75，其中大阪证券交易所贡献比例为 42，新加坡交易所的贡献比例达到了 33
