万科公司和亿城股份公司案例

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1、万科公司和亿城股份公司案例万科公司和亿城股份公司案例4.1 万科公司案例研究 4.1.1 万科公司简介及公司发展战略 公司原系经深圳市人民政府深府办(1988)1509 号文批准，于 1988 年 11 月 1 日在深圳现代企业有限公司基础上改组设立的股份有限公司,原名为“深圳万 科企业股份有限公司” 。1991 年 1 月 29 日，本公司发行之 A 股在深圳证券交易 所上市。1993 年 5 月 28 日，本公司发行之 B 股在深圳证券交易所上市。1993 年 12 月 28 日经深圳市工商行政管理局批准更名为“万科企业股份有限公司” 。 万科 1988 年进入房地产行业，1993 年将大

2、众住宅开发确定为公司核心业 务。至 2010 年末，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重 点的 46 个城市。经过多年努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：“万 科”成为行业第一个中国驰名商标，旗下“四季花城” 、 “城市花园” 、 “金色家 园”等品牌得到各地消费者的接受和喜爱；公司研发的“情景花园洋房”是中 国住宅行业第一个专利产品和第一项发明专利；公司物业服务通过全国首批 ISO9002 质量体系认证；公司创立的万客会是住宅行业的第一个客户关系组织。 同时也是国内第一家聘请第三方机构，每年进行全方位客户满意度调查的住宅 企业。 自创建以来，万科一贯主张“健康丰盛人生”

3、 ，重视工作与生活的平衡；为 员工提供可持续发展的空间和机会，鼓励员工和公司共同成长；倡导简单人际 关系，致力于营造能充分发挥员工才干的工作氛围。2010 年，在全球人力资源 咨询公司翰威特组织的“2010 年中国最佳雇主”评选中，万科成为 10 家上榜 企业中唯一的房地产企业。 公司致力于不断提升产品品质。至 2009 年，万科共有 26 个项目获得“詹 天佑大奖优秀住宅小区金奖” ，其中天津公司水晶城、广州公司四季花城、中山 公司城市风景项目先后获得“中国土木工程詹天佑大奖” 。 公司持续推进住宅产业化。2009 年，万科北京假日风景项目 B3#、B4#楼被授予“北京市 住宅产业化试点工程

4、”称号。东莞市万科建筑技术研究有限公司 获得由广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局、广东省地方税 务局联合颁发的高新技术企业证书，是行业内第一家被认定的高新技术企业。 2010 年实现工业化开工面积达 106 万平方米。 4.1.2 万科公司自由现金流预测 为了预测公司自由现金流量，通常的做法是先找出某个价值驱动因素（例 如营业收入，净利润等） ，然后测算自由现金流公式中各个组成部分（息税前利 润，折旧，资本性支出，营运资本增加量）与价值驱动因素的比例关系，再估 计价值驱动因素的增长率，得到预测的各组成部分的数量，进而得到公司的自 由现金流。对于一家典型的房地产公司来说，其营业收入

5、是最重要的价值驱动 因素，因此，本文在预测公司自由现金流时，把公司营业收入作为价值驱动因 素，找出自由现金流组成部分与其比例关系，然后预测营业收入的增长率，从 而预测自由现金流。 4.1.2.1 万科公司营业收入预测 根据过去历史数据，可以得到过去六年中万科公司的营业收入增长率的情 况，见表 4.1。通过表 4.1 可以看出，在 2008 年以前万科公司的营业收入一直处于高速增 长，而自 2008 年以后其营业收入大幅度下滑，到了 2011 年又有所回升。其主 要原因是 2008 年以前公司扩张的速度更快，而 2008 年以后一方面公司扩张的 速度有所放缓，另一方面整个房地产行业受到宏观调控的

6、影响较大，因此营业 收入的增长大幅度下降。考虑到未来随着宏观政策的松动，公司营业收入将继 续增长，但是由于万科公司的规模巨大以及市场竞争的激烈，其向外扩张的能 力将逐步放缓，因此不会改变未来营业收入增长率逐步下降的趋势，所以宜适 用两阶段自由现金流模型对公司进行估值。在两阶段模型中的第一阶段，本文预测期为五 年，随后进入第二阶段的永续增长。本文参考了多家证券研究机构 对万科公司 2012 年的营业收入的预测，计算出其大约为平均增长率为 20%。当 公司进入永续增长阶段时（即 2017 年） ，对于房地产行业这样的国民经济支柱 产业，可以假设其营业收入增长速度略低于 GDP 增长速度，因此本文认

7、为当万 科公司进入永续增长阶段时，其营业收入按 6.5%的增长率递增。由此可以得出 预测的第一阶段的营业收入增长率，见表 4.2。 4.1.2.2 万科公司息税前利润和税后营业利润预测 由于我们测算的归属于公司的自由现金流，而利息是公司债权人的现金流， 因此必须把利息加上才能得到公司的息税前利润，也就是通常所说的 EBIT （earnings before interest and tax） 。具体做法是在利润表中用利润总额加 上财务费用得到息税前利润。 根据万科公司 2008-2011 年的财务报表中的数据，可以计算出息税前利润 占公司营业收入的比重，见表 4.3。 从表 4.3 可以看出，

8、万科公司最近几年息税前利润占公司营业收入的比重 还是比较稳定的，考虑到未来几年公司的营业收入增长率呈下降趋势，因此本 文预测 2012-2016 年公司息税前利润占公司营业收入的比重见表 4.4。 把表 4.4 中的比重分别乘以 0.75（即 1-0.25，给定 25%的公司所得税率） 就得到了税后营业利润（即 EBIT（1-t） ） ，因此可以预测万科公司 2012-2016 年税后营业利润占营业收入的比重，见表 4.5。 4.1.2.3 万科公司资本性支出预测 在公式 3.4 中，需要计算公司每年的折旧费用和资本性支出，我们可以把 这两项统一起来，定义为： 净资本支出=资本性支出-折旧 可

9、以从以下观点来看这一公式,公司的资本性支出包含两项：一项是为了弥 补公司原来长期资本的耗损，以维持公司的正常运转；另一项是为了公司未来 发展所需投入的必要的新资本支出。本文仍然是通过公司过去几年的财务报表 来计算过去几年中公司净资本支出占营业收入的比重，可得到表 4.6。 从表 4.6 我们可以看出，对于房地产公司来说其净资本支出占营业收入的 比例很小，这主要是由于具有商业用途的拟开发土地计入存货，而并非长期资 产。因此房地产公司的资本性支出主要是汽车和办公设备，或者购入自用的办 公大楼等，所以可以预计未来净资本支出占营业收入的比重也会很低。所以本文以 0.5%作为对万科公司未来所有阶段净资本

10、支出占营业收入的比重。 4.1.2.4 万科公司营运资本增量预测 营运资本等于流动资产减去无息流动负债。根据过去几年万科公司的财务 报表可以计算出每一年营运资本增量占营业收入的比重，见表 4.7。从表 4.7 来看，万科公司最近几年营运资本增量占营业收入的比重并没有 明显的趋势，但是考虑到未来公司的增速将会放缓，营运资本的增加量亦会相 应的减少，所以本文预测公司在未来第一阶段营运资本增量占营业收入的比重见表 4.8。 4.1.2.5 万科公司第一阶段自由现金流预测 根据表 4.1表 4.8，我们可以预测公司在两阶段模型中的第一阶段的自 由现金流量，见表 4.9。4.1.2.5 万科公司第一阶段

11、自由现金流预测 根据表 4.1表 4.8，我们可以预测公司在两阶段模型中的第一阶段的自 由现金流量，见表 4.9。 37 4.1.3 万科公司资本成本估计 由于我们首先来计算公司的价值再间接计算股权的价值，所以我们计算的 是归属于公司的自由现金流，因此我们必须用税后加权平均资本成本（weighted average cost of capital，WACC）来对未来的自由现金流进行折现。WACC 是 投资者投资于公司平均风险的项目所要求的预期收益率，最常用的估计 WACC 的 方法是计算每一种公司融资来源的边际成本，然后再取加权平均值。实际上从资产组合的 角度上来看，如果一个投资者要想完全拥有

12、或收购一家公司的话， 那么他必须收购公司全部的债务和股权。因此公司债务和股权这一投资组合的 预期收益率就等于债务预期收益率与股权预期收益率的加权平均，其中权重分 别是债务和股权各占投资组合的市场价值的份额。但是在现实世界中，由于利 息具有抵税的作用，债务融资的真实成本是税后的边际成本。因此，如果公司 只有两种融资方式，即债务融资和普通股权融资，那么 WACC 的一般公式为：4.1.3.1 万科公司债务成本通过万科公布的 2011 年度报告中可以看出，资产负债表的流动负债中有大 量的一年内到期的长期借款，而非流动负债主要由长期借款构成。因此我们可 以使用中国人民银行公布的企业一至三年的中长期人民

13、币贷款基准利率作为万 科的税前债务成本，这一贷款利率目前是 6.65%。而公司目前的所得税率是 25%， 由此我们可以确定税后的债务成本是：6.65%（1-0.25）=4.99% 4.1.3.2 万科公司股权成本 股权成本即股东所要求的预期回报率通常由资本资产定价模型（CAPM）来 估算。资本资产定价模型认为，任何一项资产的风险由两部分构成：系统性风 险和非系统性风险。系统性风险不可避免并且与市场的风险具有内在的一致性， 它包含了市场内在的、固有的风险因素，因此它是不可分散的。构成系统性风 险的因素包括利率水平的变化、通货膨胀、经济周期、政治风险以及自然灾害 等。非系统性风险是指仅限于影响特定

14、的资产或行业，而并不影响此资产类族 之外的其他资产的风险。因此非系统性风险只影响相关公司或行业的经营状况， 但是对于主营业务相距甚远的其他公司和行业没有影响。如果投资者通过构建相关性不高 的一系列资产而形成一个投资组合，那么非系统性风险将会被大大 分散掉。既然非系统性风险能够被有效的分散掉，因此当市场处于均衡时，承 担非系统性风险不会获得回报，而只有承担系统性风险才能获得风险溢价的补 偿。资本资产定价模型正是基于这样的思想出发，提出了当资本市场处于均衡 时系统性风险的定价公式：由于股东所要求的预期回报率通常由资本资产定价模型来估计，因此首先 要确定的就是对 系数的估计，而 系数的确定通常又有三

15、种方法：1.选取所 要评估公司股票的收益率和市场组合收益率的样本，直接根据公式来计算 系 数。2.选取行业平均 系数或行业中可比公司的 系数，把这个 系数去除财务杠杆就得到非杠杆的 系数。由于行业中可比公司与所要评估公司具有相似 的经营风险，因此可以认为可比公司的非杠杆的 系数就是目标公司的非杠杆 的 系数，再把这个非杠杆的 系数加上财务杠杆，就得到了目标公司的 系 数。3.建立目标公司股票收益率与市场组合收益率的一元线性回归模型，利用 统计方法给出回归方程中直线斜率系数的估计，而此斜率系数的估计就是资本资产定价模 型 系数的估计值。本文选取第三种方法对万科股权 系数进行估 计。 为了回归 系

16、数，本文选取了从 2007 年至 2011 年 60 个月的万科 A 股月收 益率与 60 个月的市场组合的收益率作为数据输入。考虑到万科在深圳证券交易 所上市，因此市场组合选用了深圳 A 股指数。利用 SPSS 19.0 统计软件，得到 表 4.10 中的输出结果。根据自变量市场收益率的 P 值小于 0.05，说明在 0.05 的显著性水平下， 我们可以拒绝自变量系数为 0 的假设，因此这个模型通过了显著性 t 检验。根 据输出结果，我们可以得到 系数的估计值为 0.718，这说明万科股票在二级 市场上的系统性风险低于市场平均风险。 本文选取我国财政部 2011 年 3 月发行的 5 年期电子式储蓄国债作为无风险 收益率，即 R f =6.15%。本文根据深圳 A 股指数从 1992 年至 2011 年的年收益率， 利用几何平均值，求出其复合年收益率为 6.90%。如果以 6.90%作为市场收益率 的话，那么市场风险溢价仅为（6.90%-6.15%）=0.75%，但是这并不实际，因为 即便发达国家的资本市场风险溢