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1、目录新经济、创新商业模式企业及其 A 股上市招商证券投资银行部帅晖新经济新服务企业上市需要关注的问题深圳证券交易所上市推广部邹雄成功商业模式的特点及其创新松禾资本管理有限公司罗飞新商业模式-连锁经营企业特点及上市相关问题探讨鹏城会计师事务所张光禄连锁经营企业上市的相关法律问题信利律师事务所周蕊案例分析：连锁企业改造上市常见规范问题鹏城会计师事务所张光禄案例分析：A 信息系统公司被否原因分析鹏城会计师事务所张光禄连锁企业相关法律、法规正文新新经济经济、 、创创新商新商业业模式企模式企业业及其及其 A 股上市（初稿）股上市（初稿）招商证券投资银行部 帅晖1996 年世界经合组织将“新经济”定义为“
2、以知识为基础的经济” ，它直接依赖于知识的生产、分配和应用，与传统经济或实体经济的以资本、劳力、技术等为基础存在显著差别。最近 20 年，由于新技术革命引发的新经济在一定成都上改变了经济的增长方式，改变了经济结构，甚至改变了经济的运行规则，给一国经济乃至世界经济带来了巨大影响，并促进了商业模式的创新。与此同时，传统经济商业模式的路径在新经济的技术手段的影响下开始了创新，形成了“水泥+鼠标”结合。新经济及创新商业模式企业也逐步成为中国经济持续增长的强劲动力，成为中国资本市场日益关注的焦点。一、新一、新经济经济与与创创新商新商业业模式的主要特征模式的主要特征与传统经济传统商业模式企业相比，新经济及
3、创新商业模式企业在经营及其发展路径上存在做一些不同：1、轻资产的营运特征所谓轻资产经营，是在资源有限的基础上科学配置各种资源，以最少投入的商业模式实现企业价值最大化。轻资产包括了知识经济时代奠定企业竞争基础的各种资产，如企业的品牌、经验，规范的流程管理、治理制度，与各方的关系资源、客户关系、人力资源等，其核心是知识管理。许多跨国企业把投资投向直接产生经济效益的部分，而间接创造效益的土地、厂房、汽车、电脑甚至办公桌椅等都是租用。因此，真正决定企业创造财富能力的是企业资产经营水平的高低。以轻资产模式经营，可以获得更强的盈利能力、更快的速度和更持续的增长力，与之相配合的是良好的战略规划、流程优化，与
4、轻资产经营相适应的企业文化，以及相应的激励措施。新经济及创新商业模式企业主要集中在以功能服务为主的行业，轻资产的营运特征有助于保持必要的灵活性和提高资源利用的有效性。2、面对变化快速的经营环境技术的跳跃式进步、信息的广泛传播，带来了市场需求的多样化和多变化，以及产业价值链的持续重组，使得企业面临着更加多变的经营环境，导致企业未来的发展充满“变数”。如果说商业模式决定了企业的成败，应变能力则是商业模式成败的关键。应变能力是企业面对复杂多变市场的适应能力和应变策略，是竞争力的基础。从商业角度来看，可以被准确预测的东西价值一定是有限的，新经济的魅力就是在于比传统经济的更加充满不确定性，有着更高的“赔
5、率”。也正是由于业务的多样化、产业价值链参与元素的多样化以及多种商业模式的融合，使得新经济和创新商业模式正呈现出的多样化、个性化发展趋势。3、传统经济借助新商业模式可以得到迅速的发展新经济及其商业模式只是新经济时代创新中的一部分，而大部分的创新需求并非技术推动或者是并非以技术为核心推动力，而是大多数传统领域的商业模式创新。新东方是一个传统的教育企业，如家快捷经营传统的酒店经营企业，他们均以创新的商业模式获得了快速发展。这说明，传统行业在新经济领域内探索的成就可以被资本市场热烈追捧。我们还可以看到，新经济及创新商业模式企业主要以提供功能服务为主，无需消耗大量的自然资源和能源，具有高效的复制能力，
6、以现代信息网络技术作为支持平台。一旦先行者取得成功，其品牌和市场占有率往往处于领先地位，呈现出“赢家通吃”的局面。二、新二、新经济经济、 、创创新商新商业业模式企模式企业业与中国与中国资资本市本市场场新经济、创新商业模式企业与中国资本市场的关系是相辅相成的，两者的相互融合才能真正实现商业价值和金融价值。我们发现，许多新商业模式的发展过程中，拥有优质的技术和思想的一方却并不一定能快速抢占到市场，其中融资受限拖住了发展的后腿。乐客多这种创新商业模式的落败很大程度上是因为资金压力所致，而分众在与聚众长时间的撕杀竞争中借助上市而取得了优势。资本市场的存在为那些有活力的企业的成长壮大提供了支持；同时，推
7、动更多新商业模式的企业上市将有助于平衡、改善资本市场的市场结构。由于历史的原因，国内许多生机勃发的“新”企业大多都投奔到海外上市，例如新东方、如家、Baidu、盛大等等。相比之下，国内中小板 80为传统制造业，结构模式单一。更多新经济、新商业模式进入中小企业板，可以增强中小企业板可持续发展能力，我们期望中国的 Google、中国的微软、中国的高通、中国沃尔马可以从中产生。三、三、A 股上市存在的股上市存在的问题问题然而，众多中小型的新经济、创新商业模式企业对于国内 A 股上市依然存在疑惑，一方面，类似公司境外上市的巨大成功带来了良好的示范效应，另一方面，国内 A 股发行审核的惯例或游戏规则可能
8、实事上加大了他们境内 A 股上市的难度。1、募集资金项目投向问题。从招股说明书披露格式的规定看，募投项目披露的中心思想是“确定性”和“详尽披露”，不仅要披露具体的投资细节，还要披露投资的效益。这对于传统性的如石油炼化、汽车制造、机械加工、采矿等类型的以固定资产为主要投资方向的投资项目较为适用。传统企业的募集资金主要用于资本性的投资，可以较为容易地披露投资项目的各个细节，包括立项、核准、土地、环保等方面获得国家相关部门的审批或备案的情况。但目前国内大量涌现的新经济企业，如互联网公司、房产服务公司、资讯公司、在线培训公司等，其经营特征表现为轻资产运营、主要成本为人力资源成本或运营成本，因此该类企业
9、的募集资金用途无法像传统经济企业那样用于购置有形的固定资产，而多用于无形的东西，如网络的建设、服务平台的建设和升级、内部管理系统的完善、人力资源的投入、营运资金的补充等，同时，该等募集资金投向的预期效益一般较难预测。这形成了该类型企业“很难详尽披露”与招股说明书格式的“详尽披露”的矛盾。另一方面，轻资产的营运特征和多变的市场环境，使得这类企业的募集资金项目很难在较长的时间提前量下和在微观操作层面上形成“确定性”，这造成这类企业本身的特有的“不确定性”与目前监管部门“确定性”的刚性审核之间的矛盾。轻资产的新经济或创新商业模式企业，募集资金项目也可能被大量的运用于“费用性”的支出，而非“资本性”支
10、出，该类企业没必要资产重型化而流失竞争力。这也需要监管审核标准进一步放开。在这里，我们可以看一家在美国 Nsadaq 上市的企业关于募投项目的披露作为参考：基于每股 18 美元的招股定价，扣除全部费用预计我们可以从此次发行中募集到 4370万美元的资金。募集所得不包括股东变卖股票所得。我们这次发行最主要的目的是：1、基于广大股东利益为我们的普通股股票的交易搭建一个公平的市场平台；2、通过股权激励保留我们优秀的员工团队；3、促进对于潜在补充性业务的收购。我们相信，即使没有此次募集所得，基于我们现阶段的经营水平和预期增长，我们的留存现金和经营性现金收入仍能保证我们未来发展的需要。我们可能会将募集所
11、得用于以下用途：1、大约 300 万美元将用于投入营运资本2、大约 500 万美元将用于资本支出，包括技术升级3、大约 500 万美元将被用于扩大我们的市场营销；4、剩余将被用作一般公司用途，包括对于补充业务的可能的收购，比如对于大中国区，主要是中国大陆的旅行代理与中介的收购。目前我们没有类似项目在洽谈或操作中。目前我们尚没有准确的方案去配置我们的募集所得。相应的，我们的管理层具有十足的弹性去利用这笔资金。暂时未获分配的募集所得，我们准备将其投资于银行短期存款或优质证券。这家美国上市公司关于募投项目的披露：我们可以看到， （1）该公司上市的主要目的不是为了融资；（2）募投项目的披露仅仅明确了大
12、致的方向和金额，且大部分用于费用性开支；（3）大部分募集资金没有明确的投资方向，但强调管理层有足够的能力运用这笔资金。2、对于盈利模式的理解传统企业的盈利模式较为容易理解，而一些新经济或创新商业模式企业的盈利模式却鲜为人知且不易理解。大多数人很难理解 QQ 和 Google 是怎么赚钱的，而实事上他们很赚钱，而且未来的增长预期也激动人心。该类企业盈利模式的各个环节会不断的裂变、衍生和进化，业绩的波动性也高于传统企业，呈现出来的特征是“易变”、 “充满风险”、 “充满机遇”。投资者、投行人员、审核人员、研究人员需要花更多的精力去理解、研究和认识其盈利模式。在申报审核过程中，投行人员需要配备相应的
13、专业背景人员，监管部门也应除却对该类企业“充满风险”特征的恐惧，在审核过程中把握充分披露的原则。中国的资本市场欢迎这类企业，因为投资者有动力和热情去其中挖掘中国的微软和中国的 Wal-Mart。3、如何理解该类型企业主营业务的持续性许多高技术企业的产品和服务存在多变性，原因主要是两个：一是经营环境发生了重大变化，导致其服务和产品的市场需求发生变化；二是技术的进步使得该类服务和产品在新的领域内产生的重大需求。我们举例说明：一家专业从事电信增值业务的公司，由于经营环境及政策环境的变化，使得其在电信增值业务的细分领域内进行了从彩铃业务向行业应用的转型。从微观层面看，公司主营业务发生了重大变化。然而，
14、从另外一个层面看，该企业一直专注于电信增值业务，并拥有该类业务的研发团队、技术储备和相应的经营能力，从电信增资业务的一个细分领域走入另一个细分领域，仅仅是其电信增值业务与时俱进的表现，就像一个生产 CRT 彩电的企业转型生产平板电视。但在实际操作中，该公司是否被认定为主营业务发生重大变化，各方对此还存在显著的分歧。如果被认定为主营业务发生重大变化，这类型企业可能短期内无法上市，即便该公司拥有非常好的盈利能力、研发能力和市场竞争力。4、特殊的财务特征及其隐含的经营风险新经济及创新商业模式企业的资本结构与传统企业往往不具备可比性，资产负债率过高或过低，极度缺乏现金或现金过分充裕，毛利率远远高于传统
15、行业，财务指标出现明显的波动等。这些现象是该类企业特有的产物，仔细分析后往往可以发现一定的合理性。我们遇到一家从事特种生物供应的公司，其毛利率水平达到 90左右，但我们要问的问题是：这种毛利率是短期可，还是可以持续的？为什么市场允许一个暴利持续存在？背后的风险是什么？一家通过互联网向客户提供软件的供应商，其产品销售的边际成本基本为零，但其营销费用随着业务拓展过程中出现了巨幅增长，毛利率迅速上升的同时伴随着费用率的上升，这些财务特征与传统企业显著不同。这需要对公司业务的深刻理解去分析“异象”的原因。5、新商业模式的企业盈利数据缺乏可比性。新商业模式下很多企业都是该类业务的先行者，行业数据采样比较
16、困难，缺少现成的可比数据，审核人员将难以判断企业的素质和发展潜力。在不具备可参照的同行业数据时，相关指标就会成为审核重点。如果申报材料里有关方面的描述不清晰或者拿不出更有利的佐证，审核结果就会受到影响。6、不需要钱的好企业是否可以上市？这个问题让人非常困惑。传统的理解下，如果一个企业不需要投资人的资金就不适合上市。但这类企业往往是投资者心目中的好企业，表现为充裕的现金流、负债率低、毛利率高、增长前景好，自有资金完全可以覆盖未来的投资支出和资金需求。PE 非常希望碰到这类好企业并成为其股东，我们二级市场的投资人也非常希望成为这类上市公司的股民。我们曾接触过一家从事精细化工的企业，该公司主要人员为研发和市场销售人员，目前现金余额 1.6 亿元，有息负债为 0，销售收入 2.5 亿元，利润约 1 亿元，主要产品在全球具备很好的竞争力。这是一家典型的轻资产型的高技术企业，公司本身并不缺钱，现有的现金完全可以保证未来几年的资本性支出。这是一家很好的很具有投资价值的公司，但其上市的必要性在哪里？上市后募集资金用于何处？我们是否要改变公司的资本结构来适应“需要融资所以上市”的观念，我们是否要对这
