读懂银行资负表系列3~可转债

《读懂银行资负表系列3~可转债》由会员分享，可在线阅读，更多相关《读懂银行资负表系列3~可转债（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、策略研究策略研究 2018 年年 2 月月 22 日日 资负资负专题专题 读懂银行资负表读懂银行资负表系列系列 3 可转债可转债 兴业研究兴业研究大类资产配置策略大类资产配置策略团队团队 摘要：摘要： 在本系列前两篇，我们先后讨论了二级资本债和优先股，本篇我们继续介绍商业银行所有者权益项目：可转债。 可转债属于混合资本工具，商业银行发行可转债的初衷在于通过促使投资者转股以补充核心一级资本。从补充的资本质量来看，转债无疑要高于优先股和二级资本债。未转股之前，银行需要支付的可转债利息也明显低于其他资本工具。但是，转债转股需要与投资者互动和博弈，耗时更为长久（从已有的转股案例来看，一般耗时 2-5

2、年） 。相应地，机会成本要来的更高。 市场上关注可转债更多地是从投资获利的角度，而从商业银行的角度来看，如何尽快在与投资者的博弈当中完成转股才是关注的焦点。 本篇我们对历史上成功转股的 5 支转债逐一进行梳理。 自 2003 年民生转债发行以来， 迄今上市银行累计共发行 9 支，金额不足 1500 亿。可见，这一相对复杂的资本工具并没有成为上市银行补充资本的主流选择，其更多地作为其他资本工具的有益补充。对于资本水平无近忧，存远虑，且有一定耐心的机构，可能才会选择发行可转债。 在目前的严监管背景下，恐怕很少有机构会认为自己的资本水平可以长期无忧。未雨绸缪，应当早作打算，对于符合一定条郭益忻郭益忻

3、 Tel：021-22852766 E-mail： 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 2 页 件的机构不妨着手做好相关的方案。而对于投资者而言，转债作为进可攻、退可守的品种，短期存在博弈价值、长期则有投资价值。 基于上述情况，提出相应策略建议如下： 银行：银行：对于资本充足水平尚可、市净率在左右、发行债券占净资产比例尚可的机构，可考虑规划发行可转债，以作为长期补充资本的一种手段； 投资者：投资者：可根据风险偏好，针对处于不同阶段的银行转债进行投资。短期关注转股溢价率，中长期关注条款博弈价值。 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 3 页 读懂银行资负表读懂银行资负表系列系列

4、 3：可可 转债转债 一、一、 背景介绍背景介绍 1 什么是什么是可转债可转债 可转债是债券的一种，它允许投资者在规定的时间范围内将其购买的债券按转股价格转换成特定公司的普通股。 可转债属于一种混合资本工具。可转债在转股之前，其债底价值部分核算在负债， 而剩余的小部分 （也即期权价值） 核算在权益，并计入核心一级资本。假设某上市银行发行 100 亿可转债，每张可转债债底价值为 85，则 85 亿计入资负表的负债部分，15 亿计入权益部分。 2 银行银行可转债核心条款可转债核心条款 银行发行可转债的最终目的在于转股，以补充核心一级资本。所以转债的核心条款围绕着转股展开。 转债转股的核心在于转股价

5、，即以什么样的价格转换成普通股。相应的核心条款也主要围绕着转股价和正股价的关系展开。 下修下修转股价条款：转股价条款：常见的下修转股价条款的形式为：当股价连续个交易日中至少有个交易日低于转股价的 C时，发行人可以选择下修转股价。 这个下修的权利属于银行，但是银行下修转股价需要得到董事这个下修的权利属于银行，但是银行下修转股价需要得到董事会和股东大会的同意。由于下修转股价会摊薄其他普通股股东的利会和股东大会的同意。由于下修转股价会摊薄其他普通股股东的利益，可能会遇到其他股东的抵制。益，可能会遇到其他股东的抵制。 此外，除权、除息等也会使银行相应地调整转股价格。 兴业研究：2018 年 2 月 2

6、2 日 第 4 页 赎回条款：赎回条款：赎回条款又可以细分为有条件赎回条款和到期赎回条款。 常见的有条件赎回条款的形式为：当股价连续 A 个交易日中至少有 B 天高于转股价的 C时，发行人可以选择按照规定价格 D 赎回可转债。 有条件赎回这个权利同样属于银行，一般赎回价会设置的很低，有条件赎回这个权利同样属于银行，一般赎回价会设置的很低，以促进转债持有人转股。以促进转债持有人转股。从目前的案例看，转股大都是通过触发该条款完成。 到期赎回条款，一般设置为可转债期满后 5 个交易日内，银行可以按照可转债的票面面值上浮一定比率的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。 回售条款：回售条款：在其他非银行发

7、行的转债当中，常见的回售条款形式为：当股价连续个交易日中至少有天低于转股价的 C时，转债持有人可以按照规定价格将转债回售给银行。 回售权属于转债投资者。回售权属于转债投资者。在已发行的银行转债当中，除却最初的两支设有回售条款之外， 后续发行的转债条款都设置的较为严苛，具体表述如下： 若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在公司公告后的回售申报期内进行回售，该次回售申报期内兴业研究：2018 年 2 月

8、 22 日 第 5 页 不实施回售的，自动丧失该回售权。除此之外，可转债不可由持有人主动回售。可见，这样的回售可见，这样的回售条款条款实际上是很难触发的。实际上是很难触发的。 3 银行银行为何要发行可转债为何要发行可转债 这里我们把可转债和之前两篇介绍的二级资本债、优先股进行对比，观察一下其优劣势，然后分析银行发行可转债补充资本的考量： 优势：优势： 1） 可转债完成转股之后可以直接补充核心一级资本， 这是三个层次资本当中质量最高的部分。而优先股、二级资本债仅可用于补充其他一级资本和二级资本； 2） 可转债在未完成转股之前，融资成本一般不足 1%，远低于二级资本债和优先股。 劣势：劣势： 然而

9、，转债计入核心一级资本需要跨过 6 个月的转股期，还需要满足条件触发相应条款方可完成转股，故而时间更长，后面的案例分析可以看到，耗时在 2-5 年之间。而优先股和二级资本债发行之后即可计入相应层次的资本，补充效率更高。 根据上述分析，可转债比较适合资本充足状况无近忧，但有远虑的上市银行发行。而由于转债发行时计入应付债券，如该项占比较高， 发行或存在障碍。 另外， 转债发行需要兼顾原有股东的利益，对于市净率在 1 左右的机构可能更为合适。 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 6 页 表表 1：三：三个个层次资本示意图层次资本示意图 资料来源：兴业研究 4 可转债发行流程可转债发行流程

10、可转债作为一项带有较强权益属性的资本工具， 发行流程较长，期间经过董事会议案、股东大会审核、银监会（局）核准、证监会发审委、核准、各渠道发售以及上市挂牌转让等多个环节。从最近发行的一期转债来看， 光发行时间就已耗时两年。 发行端效率不高，一定程度上也影响了上市银行通过发行转债补充资本的意愿。 核心一级资本核心一级资本： 普通股/实收资本、资本公积、盈 余公积、一般风险准备、未分配 利润、可计入的少数股东资本 其他一级资本： 其他一级资本工具及溢价、可 计入的少数股东资本 二级资本： 二级资本工具及其溢价、超额 贷款损失准备 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 7 页 表表 2：银行银

11、行可转债可转债发行流程发行流程 资料来源：上市银行公告，兴业研究 董事会议案 股东大会审核 银监会（局）核准 发审委核准 证监会核准 配售（各渠道） 上市转让 2016 年 1 月 15 日 2018 年 1 月 11 日 历时接近 2 年 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 8 页 二、二、 已发行转债特点已发行转债特点 1 发行情况发行情况 从 2003 年 3 月，民生银行发行第一支可转债迄今，境内上市银行总计共发行 9 支，总计 1405 亿。发行时间分布相对集中，具体落在 2003-2004 年，2010 年，2013 年，2017-2018 年这四个时期。 发行主体以部分

12、股份制银行和国有大行为主，今年以来，部分城商行和 2016 年之后上市的农商行也开始加入发行行列。 2 期限期限 除却 2003、 2004 年发行的两支转债期限为 5 年，后继发行的银行转债期限均为 6 年。 3 评级评级 已发行的 9 支转债当中，其中 6 支评级为 AAA，3 支为 AA+，总体评级较高。 4 利率利率 可转债票面利率较低，按照 3-4 年的转股期来看，每年支付的利率率均不超过 1%。 在补充资本并不非常急迫的情况下， 转债显然是一种成本低廉的融资方式。 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 9 页 表表 3：已发行转债每年付息率：已发行转债每年付息率 年份 1

13、2 3 4 5 6 江阴银行 0.3% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3% 1.8% 常熟银行 0.3% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3% 1.8% 宁波银行 0.2% 0.4% 0.8% 1.2% 1.6% 2.0% 光大银行 0.2% 0.5% 1.0% 1.5% 1.8% 2.0% 民生银行 0.6% 0.6% 0.6% 1.5% 1.5% 1.5% 工商银行 0.5% 0.7% 0.9% 1.1% 1.1% 1.8% 中国银行 0.5% 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 2.0% 招商银行 1.0% 1.4% 1.8% 2.1% 2.5% 民生银行 1.5% 1.5%

14、1.5% 1.5% 1.5% 数据来源：wind，兴业研究 5 投资者投资者 从一级市场来看，转债的发行一共采取过三种形式：从一级市场来看，转债的发行一共采取过三种形式： 1） 网上定价和网下配售； 2） 优先配售，网上定价和网下配售； 3） 优先配售和网上定价 而从二级市场来看，转债持有人相对比较分散，券商自营、资管、基金占比相对靠前，但绝对比例较低。 6 条款条款 1) 转股价设定转股价设定 银行转债的转股价一般会设定几个底线，常见的底线包括募集说明书公告前 20 日均价、募集说明书公告前 1 日均价、最近一期经审计每股净资产。 最早发行的两支转债仅设定一条底线。2010 年以后发行的转债

15、均设定 3 条底线。光大银行发行的转债还额外附加了募集说明书公告前 30 日均价这条线。 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 10 页 以下简要分析以下不同情形之下，几条底线之间的关系： 情形：情形：银行二级市场成交的市净率1， 这种情况下刚好相反，20 日均价、1 日均价往往都高于最近一期经审计每股净资产。故而转股价将被设定为 20 日均价、1 日均价较大者。这种情形下，未来转股价存在下修空间。但是会产生另外的纷争，这就需要提到下修转股价条款。 表表 4：已发行转债转股价设定条款：已发行转债转股价设定条款 银行银行 转股价限定转股价限定 民生银行 =募集说明书公告前 20 日均价

16、招商银行 =募集说明书公告前 20 日均价 中国银行 =募集说明书公告前 20 日、1 日均价、经审计每股净资产 工商银行 =募集说明书公告前 20 日、1 日均价、经审计每股净资产 民生银行 =募集说明书公告前 20 日、1 日均价、经审计每股净资产 光大银行 =募集说明书公告前 30 日、20 日、1 日均价、经审计每股 净资产 宁波银行 =募集说明书公告前 20 日、1 日均价 常熟银行 =募集说明书公告前 20 日、1 日均价、经审计每股净资产 江阴银行 =募集说明书公告前 20 日、1 日均价、经审计每股净资产 数据来源：wind，兴业研究 2) 下修转股价下修转股价 下修转股价条款具体有 3 个组成部分： 兴业研究：2018 年 2 月 22 日 第 11 页 首先是触发条款首先是触发条款，最早发行的两支转债设定为：任意连续 30个交易日中有 20 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%。 随后发行的转债把 20