被动化管理与指数投资

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1、基金管理理论与案例第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n指数化投资概述 n指数化投资以证券市场某一标的指数作为跟 踪对象的投资策略，指数化投资策略对指数 的跟踪表现在两个方面：一是指数基金所购 买的证券是标的指数样本公司的证券；二是 指数基金购买的比例与样本公司证券市值在 标的指数中所占的比例一致。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n目前美国的股指基金类型 n综合指数基金：可以获取整个市场的平均收益，是 一种非系统性风险充分分散化的投资基金。如美国 的道琼斯工业指数等就是综合指数基金的理想标的 。n按照板块或行业分类的局部指数型基金：该类指数 基金以某种市场指数作为跟踪对象

2、，此时指数基金 所获取的投资收益与局部板块指数收益或行业指数 收益相匹配。 n按照投资目标进行区分的指数基金：如价值型指数 基金或成长型指数基金等。第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n指数化投资的优势 n费用低 n风险较低 n指数化投资可以分享宏观经济的增长 n由历史数据看，积极型投资的绩效不如指数 化投资 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n费用低n监控投入少 这是指数基金最明显的优势。 n资金利用率高、流动性高 指数基金持仓充分分散，资产流动性高，往往 可以将现金留 存比例控制在2%以内，使得资金的利用率大大提高，最大程 度地增加了投资者的收益。 n延迟纳税 只有当一只

3、公司股票从指数中剔除或者投资者要求赎回投资的 时候，指数基金才会出售所持有的相应股票，实现部分资本 利得，如果税法规定收益在实现时方才交纳，开放式基金通 过延迟纳税也可以获得获益。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n风险较低n指数化投资有比较广泛的投资面，能有效地降低非 系统风险。通过对美国2000多家积极型投资基金与 85家有相同投资市场和投资存续期的指数基金进行 比较发现，指数基金或指数化投资承担的风险要小 得多（见表1）。第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n风险较低n表1 指数化投资与积极型投资比较类 型三年期平均风 险 平均管理费用 年平均换手率 积极型 1.46

4、% 1.09% 90% 指数型 0.64% 0.89% 30% 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n指数化投资可以分享宏观经济的增长n股票价格等于预期的未来现金流的折现，因此股票 市场应该反映市场上所有上市公司未来的盈利情况 ，这可以简单的企业估值公式看出来（Brad Comincioli & Illinois Wesleyan，1996）。n如果把整个市场看作一个整体，那么显然，公司的 盈利增加，则价值增加，这样市场平均收益率便为 正，而如果经济持续增长，则公司的总体盈利应该 增加。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n由历史数据看，积极型投资的绩效不如 指数化投资 n美

5、国指数基金投资与积极型基金投资绩效比较存在 5年以上的473家美国对冲基金，过去5年来的年均 回报率为19.93%（同期间共同基金年均回报率为 11.90%），但还是低于同期间美国加权指数的 27.02%；473家对冲基金中，只有101家（约占基金 总数的21%）平均年回报率超过美国加权指数；只 有4.47%的基金在过去5年中至少有4年超过加权指 数。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n由历史数据看，积极型投资的绩效不如 指数化投资n从2000年到2002年上半年这两年半的时间内，中国 证券投资基金战胜市场的比例是32%，该数据与美 国基本一致（见表2）。第三章 证券投资基金管理被

6、动型（指数化）投资n表2 中国证券投资基金业绩考察 历史区间 考察基金数量 跑赢指数个数 跑赢指数比例 2000年 22 0 0 2001年 33 24 73% 2002年上半年 48 10 21% 2000至2002年中 22 7 32% 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n实证模拟 n天同180基金是国内第一支标准指数基金，无股票积极投资部 分，不进行时机选择，投资目标明确为上证180指数增长率， 利用指数化投资方法谋求资产长期增值，以追迹差异作为业 绩衡量基准和风险控制指标。n下表是天同基金管理公司历史模拟的数据，从2000年下半年 到2002年底，过去两年半的累计收益率天同1

7、80指数基金比基 金同期水平高出1.35，数据充分验证了指数基金表现稳定 所带来的长期竞争优势，见表3。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n表3 天同基金管理公司历史模拟数据 来自：天同基金管理公司内部资料 历史区间 2000年 2001年 2002年上半 年 2000-2002年中 基金业绩 平 均 46.16% -15.05% 4.26% 28.49% 天同180业绩 45.98% -16.14% 6.06% 29.84% 基金数量 23 34 49 23 天同180排名 12 18 11 11 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n指数化投资过程 n标的指数的选择 n

8、构建证券组合 n红利收入再投资 n组合权重的及时调整n踪误差的监控和调整 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n标的指数的选择n对于具有不同风险偏好和收益预期的投资者来讲， 可以选择不同的标的指数，既可以选择市场指数作 为标的，以获取市场的平均收益，也可以选择某一 类型的风格指数作为标的，在承担对应风险的前提 下获取对应的投资回报。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n构建证券组合n在确定了标的指数之后，就可以构建相应的投资组 合，按照一定的比例买入标的指数中的各种证券。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n红利收入再投资n在投资过程中，基金管理人的一项常规工作就是

9、现 金流量管理，对上市公司派发的现金红利及时进行 再投资。从理论上讲，基金管理人应该每天把收到 的现金红利按比例分配到指数中每一只证券上，但 是考虑到操作成本方面的因素，这种再投资的频率 不宜太高，通常情况下是每隔一段时间，如以月为 单位，定期将收到的现金红利（及其他现金收入） 进行再投资。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n组合权重的及时调整n通常情况下标的指数会定期调整，其成分会发生变 化，把一些不再符合入选指数标准的证券剔除，而 代之以其他更符合标准的证券，此外，即使那些没 有调整的股票，权重也可能发生变化，比如上市公 司的配售新股和回购股份等因素。一般而言，成熟 资本市场中

10、这些变化并不十分频繁，但在新兴资本 市场上，这些变化往往比较频繁，因此进行指数化 管理必须及时作出相应的调整，以保证基金与指数 权重的一致性。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n踪误差的监控和调整n为保持指数基金的投资绩效与所追踪的市场指数相 一致，基金管理人需定期对基金追踪市场指数的准 确度进行评估，可以用跟踪误差描述。由于交易成 本和交易制度的限制，任何一个指数基金都不可能 与标的指数收益保持完全一致，基金管理人需要及 时度量、监测这种差异，确保这种差异在可控范围 内。一般说来，指数投资管理的目标应该是跟踪误 差最小化。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n作为指数化

11、投资标的的指数要求 n基准性 记录和刻划股市的整体状况和运动轨迹 间接反映国民经济的变化趋势 投资业绩的衡量标准第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n作为指数化投资标的的指数要求n交易性广泛性、代表性和适中性：既有一定的广泛性和 代表性，同时其构成中的股票数量又比较适中的指 数； 基准性指数的子集：与指标相关联，可交易型指 数的全集应是基准性指数所包括的范围；流通性：市场流通性及公众流通量（公众持股量 ）； 较高的流动性：主要通过换手率、买卖价差等标 准来衡量，流动性指能迅速买卖而不影响市场变动 的性质； 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n作为指数化投资标的的指数要求n交易

12、性透明性与可预测度：对于委托、股票及指数等相 关信息的公开、自由的网络获得渠道，指数信息公 开发布，投资者能够及时取得数据； 稳定性：指数调整（rebalance）的频率不应过高 ，根据透明的时间表和方式，每隔一定的时期调整 一次； 国际标准：第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n作为指数化投资标的的指数要求n交易性缓冲规则：在每年的调整过程中采取缓冲规则，以 最小化换手率 保留名单：股票的数目是固定的，包括公司事件的 置换，也要从每月公布的“保留名单”中选取加入 者； 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n指数化投资指数复制策略 n全面复制（Full Replication）

13、 n分层式样本复制（Stratifies Sampling）n最佳化样本复制（Optimisation） n增强性指数化（Enhanced Indexing） 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n全面复制（Full Replication）n完全依指数比重（Index Weighting）买入/卖出股 票。n这种策略的优点是比较小的跟踪误差（Tracking Error），缺点是较高的建仓成本、较高的交易成 本以及需要基金成立之初的规模较大。这种策略比 较适合于高流通性股票、成份股较少的指数。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n分层式样本复制（Stratifies Sam

14、pling ）n选择性反映某指数的组合分类，如市场资本总额、 行业、beta系数等。n这种策略的优点在于较低的交易成本，可以避免流 通性低的股票。缺点是追踪误差较高，基金经理根 据市场数据来选择组别分类。这种策略比较适合成 份股较多的指数。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n最佳化样本复制（Optimisation)n在重整组合成份的成本和效益中取得平衡，有效降 低跟踪误差，往往用程序去自动追踪部分指标等。n这种策略的优点是能够在风险控制下的进行一定程 度的主动式策略。缺点在于基金经理用历史数据来 设计程序，但历史数据并不能代表未来的市场表现 。这种策略比较适合规模较小的基金，指数

15、中股票 流通性较低的情况。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n增强性指数化（Enhanced Indexing）n采用增加指数alpha的策略，投资目标是超过指数 的回报。n这种策略的优点是，对于投资者来说，有机会获得 超出指数的回报。缺点是基金经理的投资策略未必 能够击败市场。第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n指数化投资的组合构建和风险控制方法 n二次跟踪误差模型 模型先将基金组合收益与基准组合收益差的平方和定义为跟踪 误差的方差，然后通过确定n种资产在基金组合中的权重， 使跟踪误差的平方和最小化。 n线性跟踪误差模型 从基金经理投资决策时的实际情况出发，将跟踪误差定

16、义为基 准收益与基金组合收益之间的差值。此时，基金经理的目标 函数便是选取一个合适的权重矢量，使跟踪误差最小化。线 性方法比二次跟踪误差最小化函数能更加充分地反映许多投 资者的投资目的，也对目标函数最优值提供了较为直观的解 释。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n线性跟踪误差模型相对于传统二次跟踪 误差模型的优点 n二次跟踪误差最小化模型对指数收益及基金组合收 益的偏差求平方，所以导致偏差较大的资产的权重 也更大，而MAD模型则直接使线性偏差最小化，而 不需求出跟踪误差的平方值，因而权重的估计值 beta对偏差的敏感性要比二次模型小。 n不需要计算基金组合收益与指数基准收益的协方差 矩阵，因而节省了大量的计算时间，同时也避免了 Rohweder所说的协方差估计不准确时导致的水平效 率的损失。 第三章 证券投资基金管理被动型（指数化）投资n线性跟踪误差模型相